多维度看最近几轮a股底部特征

投资要点

自2006年以来，a股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部。本报告选择了历史8个底部区间，从多个维度讨论了历次市场底部市场的特点。

A股之前的“市场底部”通常处于企业利润的下行期。例如，2008年全球金融危机、2012年“4万亿”投资浪潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增长率持续下降，以及2020年3月、2022年4月和2022年10月的国内疫情。在企业利润的上升周期中，a股市场熊市的可能性较小。从外部环境来看，海外股市在a股触底期间往往处于震荡行情，世界主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。在政策层面，稳定增长和资本市场政策的“组合拳”将继续出台。包括宽货币、宽金融和资本市场政策，旨在保护市场流动性，增强投资者信心。

从三个维度的12个指标来判断a股的底部特征。

·估值与主要资产的比较：以往底部区间的投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值。此外，在过去8次触底期间，近三年有6次万得全A市盈率低于1%；在市场下跌期间，通常伴随着a股净股份比例的增加，且该股份容易短期上涨；沪深300风险溢价与a股指数负相关，风险溢价的高点往往与指数的阶段性低点相对应；在以往市场底部，沪深300股债券收益差均突破近三年平均-1倍标准差，接近或突破-2倍标准差；

·交易情绪：前期底部区间a股成交量通常比前期高点萎缩25%以上，换手率分数明显低于前期高点。此外，与前期高点相比，强势股占比明显下降，创新低股占比明显上升；

·投资者行为:以往零售投资者在底部区间的风险偏好往往明显下降。2008年、2012年、2015年市场低点的上海证券交易所新开户数量较前期高点下降50%以上。从机构行为来看，底部区间股权公募基金发行处于冰点，工业资本减持意愿下降，上市公司回购动力增强。

三、梳理本轮市场底部特征。1)从估值与大类资产的比价来看，12月份a股估值分位数跌至近三年的2%左右。沪深300风险溢价和股债收益差指数接近以往市场底部，a股破净股比例上升至8%，接近以往底部；2)从交易情绪来看，a股成交量周转率较高点大幅萎缩，强势股比例下降至28%，创新低股比例最高上升至29%；3)投资者的行为，上海证券交易所新开户数量较年初大幅下降，新股权基金近两年处于低迷状态，工业资本净减持规模明显萎缩。根据以上梳理，我们判断a股“市场底部”的概率已于去年12月形成。随着资本市场政策的稳步增长和实施，预计a股将于2024年逐步启动修复性市场。

■风险提示：历史数据不能完全代表未来；海外黑天鹅事件等。

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正文

01多维度看最近几轮a股底部特征

自2006年以来，a股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部，本报告选择了8个底部区间，分别是：2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。我们回顾了国内外以往底部的宏观环境和政策，辅以微观估值、大型资产比价、交易情绪和投资者行为三个维度的12个指标，描绘了以往a股的底部特征。

1.1.国内外宏观环境和政策

从国内宏观环境来看，a股历届“市场底”通常处于企业利润下行期(2016年1月除外)，如2008年全球金融危机、2012年“4万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增长持续下滑、2020年3月、2022年4月、2022年10月均受国内疫情影响。在企业利润的上升周期中，a股市场熊市的可能性较小。

从外部环境来看，a股触底期间，海外股市往往处于震荡行情，全球主要经济体往往处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。比如2008年美国次贷危机，2012年欧债危机，2013年美联储发布退出QE信号，2020年全球疫情，2022年冲突。

从“政策底部”和“市场底部”的角度来看，在A股深度调整或市场风险偏好极度低迷的情况下，将继续引入稳定增长和资本市场政策的“组合拳”，包括宽货币、宽金融和资本市场相关政策，保护市场流动性，增强投资者信心。在之前的稳定政策出台后，a股经常反弹以确认“政策底部”。随后的外部因素干扰或利润担忧可能会使市场再次下跌。经济基本面预期的改善是市场走出底部的主要驱动力。复盘时，“政策底”和“市场底”一般在1.5-2.5个月之间。

目前，数据显示，国内需求边际疲软，经济复苏势头仍有待加强。自去年第三季度以来，制造业PMI一直低于繁荣和枯萎线。2023年12月，PMI记录49%，环比下降0.4个百分点，其中新订单、生产、员工和原材料库存指数下降，表明整体需求侧疲软。2023年11月，CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%，降幅较上月进一步扩大。在金融数据方面，11月份的整体信贷数据较弱。虽然新的社会金融基本符合预期，但主要支持项目仍是政府债券。此外，M1的同比增长率继续下降，这意味着当前企业的资本活动仍然较弱。

在海外，近期市场对美联储降息的预期有所减弱。自去年以来，几家科技巨头推动了美国股指的上涨。2023年，TAMAMA科技指数（特斯拉、苹果、Facebook、亚马逊、微软和谷歌）上涨68%。相比之下，罗素2000年的涨幅仅为13%。然而，美国股市科技股最近有所回调。根据本周公布的美联储12月货币政策会议纪要，官员们一致认为，2022年开始的加息周期可能已经结束，但没有讨论何时开始降息。因此，投资者怀疑今年第一季度降息的可能性。CME美联储的观察显示，市场对3月份降息的预期较23年底有所下降。

从宏观经济基本面、活跃资本市场等方面来看，政策都在努力，最终会定价到股市。12月经济工作会议提出，“将非经济政策纳入宏观政策取向的一致性评估，加强政策总体规划，确保同向力量，形成合力”，强调宏观政策取向的一致性，避免“合成谬误”和“分解谬误”。中国财政办公室副主任韩文秀表示，“明年将出台更多有利于稳定预期、稳定增长和稳定就业的政策，并谨慎采取收缩和抑制措施”，旨在加强预期指导。在货币政策方面，2023年12月，央行再次重启PSL投资3500亿元，推动实施“经济适用房、城中村改造、平急基础设施”三个项目，也为稳定增长提供支持。在房地产方面，2023年各地区房地产市场政策继续宽松，但房地产交易仍处于薄弱区间。2023年1月至11月，全国商品房销售面积10亿平方米，同比下降8%，住宅销售8.6亿平方米，同比下降7.3%。不排除进一步放松楼市调控政策，刺激购房需求。在资本市场政策方面，应出台2023年印花税减半、融资保证金比例降低、规范减持、IPO减缓等多项优惠政策。金融工作会议结束后，央行、外汇局、国家金融监督管理总局、中国证监会相继召开扩大会议，传达积极的政策信号。其中，中国证监会表示，“下一步将继续研究和论证尚未推出的政策措施，成熟和推出，不断提高市场预期”。预计未来将继续实施更多的“活跃资本市场”相关政策，如加强一、二级市场反周期调整，增加中长期资本进入市场，加强保险资本长期评估，加强资本市场监管等。

1.2.估值与大类资产的比价

1.2.1.市盈率

市场底部区间的投资者风险偏好较低，通常对应于较低的指数估值。在过去8次a股触底期间，万德全a的绝对市盈率为17倍或以下。从三年滚动分位数来看，在8次触底期间，近三年有6次万德全a的市盈率低于1%。目前，万德全a的市盈率是12月26日的16倍，近三年的市盈率为2%，接近以往的底部。

1.2.2.破净个股比例

在市场下跌期间，通常伴随着a股破净股比例的增加，以往底部区间的整个市场破净股比例通常在7%以上，短期内容易上涨。2008年市场暴跌期间，全a股破净股比例一度上升至15%以上。2023年12月，a股破净股占8%，接近以往底部平均水平。

1.2.3.风险溢价

风险溢价与a股指数负相关，风险溢价的高点往往对应于指数的阶段性低点，此时市场情绪非常低迷。以沪深300风险溢价(1/沪深300市盈率-10年期国债收益率)为例，历次底部风险溢价均达到5%以上，位于近三年90%以上，标准差是近三年平均水平的两倍(2016年1月除外)。2023年12月，沪深300风险溢价一度超过6.9%，位于近三年96%，接近三年平均水平+2倍标准差，接近以往市场底部。

1.2.4.股债收益差

股票和债券收益差（10年期国债收益率-沪深300近12个月股息率）也可以衡量股票和债券配置的成本性能。在以往市场底部，沪深300股债券收益差均突破近三年平均值-1倍标准差，接近或突破-2倍标准差。目前，沪深300股债券收益差在12月下降至-0.75%，低于近三年平均值-2倍标准差，符合以往市场底部特征。

1.3.交易情绪

1.3.1.成交额

历次底部区间，市场成交量通常比前期高点萎缩25%以上，近三年分位数通常比前期高点萎缩30%以上。2008年、2012年和2016年底部成交额下降70%以上，2012年和2019年底部成交额分位数几乎是三年来最低的。目前，2023年12月a股成交额(MA10)最低跌至7000亿元，较前期高点萎缩39%；三年成交量分位数为4%，较前期高点下降82%，与以往底部特征相一致。

1.3.2.换手率

换手率可以代表投资者的交易活动，以往底部区间市场换手率分位数的下降通常比前期高点明显下降。2008年、2012年、2022年10月底，三年换手率分位数均下降50%以上。目前，2023年12月，a股换手率(MA10)下降至0.9%，近三年分位4%，分位数较前期高点下降43%，更符合以往底部特征。

1.3.3.强势股比例

以年线以上收盘价的股票为强势股，当a股强势股占90%以上时，指数往往处于历史顶部；在市场底部，强势股的比例通常比早期高点明显下降。2008年底强势股占近1.6%，2016年、2019年、2022年低强势股占15%。目前，12月26日a股强势股占28%，略高于以往市场底部。

1.3.4.创新低个股比例

在之前的市场底部，a股创下240日新低股的比例往往大幅上升。2008年、2012年和2022年4月，创新低股占40%以上。在这一轮市场调整过程中，a股创下240日新低股的比例在10月23日达到年内新高的29%，高于以往底部的平均水平。

1.4.投资者行为

1.4.1.新开户数量

在之前的市场底部，散户投资者的风险偏好往往明显下降，a股新账户数量通常较高点大幅下降。例如，2008年、2012年和2015年市场低点的上海证券交易所新账户数量较早期高点下降了50%以上。自2023年下半年以来，a股上海证券交易所新账户数量总体下降，近三年仍处于低点。

1.4.2.新发基金规模

在市场底部，股权公募基金的发行通常处于冰点。自2022年以来，国内公募新股权基金大幅降温。2023年10月，股权基金发行份额仅为88亿股；2023年，股权基金发行2700亿股，低于2022年同期3700亿股，远低于2021年同期16240亿股。

1.4.3.产业资本增减持有

历史上，在市场底部，工业资本减持意愿下降。在市场快速上涨期间，工业资本减持意愿增加。在2016年初和2019年初的市场底部，工业资本转向净增持。目前，12月份工业资本净减持降至44亿元，较年初大幅放缓。减持规模占成交额的0.03%，自2020年以来处于低位。

1.4.4.上市公司回购

历史上，上市公司的回购动力将在市场底部附近增强。2015年9月、2018年底、2020年3月、2022年4月，上市公司回购计划金额分阶段上升。2023年第四季度，上市公司回购计划数量大幅增加，其中10月份回购计划金额达到277亿元。

02历次磨底市场的市场特征总结

根据复盘，自2006年以来，a股企业的利润通常处于下行期。宏观政策和资本市场的“组合拳”往往积极努力，以提振市场风险偏好。同时，应注意地缘风险事件的可持续性、海外央行货币政策收紧、海外经济增长下降等外部因素的影响。

我们从三个维度建立了12个指标体系，辅助判断a股底部的市场特征。

1)在估值与主要资产的比较方面，市场底部区间的投资者风险偏好较低，通常对应较低的指数估值。此外，在过去8次触底期间，近三年有6次万得全A市盈率低于1%；在市场下跌期间，通常伴随着a股净股份比例的增加，且该股份容易短期上涨；沪深300风险溢价与a股指数负相关，风险溢价的高点往往与指数的阶段性低点相对应；在以往市场底部，沪深300股债券收益差均突破近三年平均-1倍标准差，接近或突破-2倍标准差；

2)在交易情绪方面，之前底部区间的a股成交量通常比之前的高点萎缩25%以上，换手率分数明显低于之前的高点。此外，强势股比例较之前高点明显下降，240日新低股比例往往明显上升；

3)在投资者行为方面，散户投资者的风险偏好往往明显下降， 2008年、2012年、2015年市场低点的上海证券交易所新开户数量较前期高点下降50%以上。从机构行为来看，底部区间股权公募基金发行处于冰点，工业资本减持意愿下降，上市公司回购动力增强。

03梳理本轮市场底部的特点

自2023年第三季度以来，国内股市整体走弱，上证指数一度下跌至2882点。根据上述底部指标，本轮调整：

1)从估值与大类资产的比价来看，12月份a股估值分位数跌至近三年的2%左右。沪深300风险溢价和股债收益差指数接近以往市场底部，a股破净股比例上升至8%，接近以往底部；

2)从交易情绪来看，a股成交量换手率较高点大幅萎缩，强势股比例下降至28%低点，创新低股比例最高上升至29%；

3)从投资者行为来看，上海证券交易所新开户数量较年初大幅下降，新股权基金近两年处于低迷状态，工业资本净减持规模明显萎缩。根据以上梳理，我们判断a股“市场底部”的可能性已于去年12月形成。随着资本市场政策的稳定增长和持续实施，预计a股将于2024年逐步推出修复性市场。