历史上市场需要什么条件才能走出底部?

目前市场概率处于底部，后续要跟踪基本面和资金变化节奏，结构上注重大金融，中期注重白马成长。

近一周，市场整体触底，上证综合指数跌破22年4月前低点，1月18日低点跌至2760点。在此背景下，投资者对市场底部进行了更多的讨论，那么历史上市场需要什么条件才能走出底部，开放一个全面的市场呢？本文将通过回顾市场底部的底部形式和背后的原因，展望本轮市场的未来趋势。

历史上，市场走出底部需要一定的时间，形式表现为先磨底后抬高。回顾2000年以来a股经历了4次全面行情，分别是05-07、08-09、14-15、19-21年，我们发现市场往往需要一个从底部到市场右侧的过程来确认，所以历史底部的形式往往表现为指数慢慢脱离底部。比如2005年上证指数离底大概需要半年时间，指数在05/06触底998点，但直到05/12触底才开始上涨；2008年指数走出底部需要2个月时间，市场在08/10末触底1664点，但在09/01点加速上涨；14年底盘整期近5个月，14年低点出现在14/03的1974点。但直到14年下半年才开始系统性上涨；18年底，市场离底近3个月，指数在18/10触及年内低点2449点。此后，市场进入底部盘整阶段，直到19/01触及新低，重启加速。

在过去的几次市场底部出现之前，指数经常大幅下跌。例如，2008年市场触底时，上证指数比牛市高点跌幅最大73%；或者市场已经经历了很长时间的调整，比如2005年市场触底前已经经历了4年的调整，最大跌幅为56%，14年开盘前市场已经处于下行震荡阶段3年以上，最大跌幅为42%。与上一轮全面市场高点相比，18年底市场已经过去4年，最大跌幅为53%。

底部右侧的风向标：市场营业额往往占市值的1.5%以上。虽然历史上市场底部盘整的过程有长有短，但历次市场走出大底，开启全面市场，往往伴随着成交量的快速上升。05/06-05/12(底部盘整期市场营业额占总市值的最低比例为0.2%、平均区间值为0.4%，下同)、08/10-09/01（0.2%、0.6%）、14/03-14/07（0.4%、0.6%）、18/10-19/01（0.4%、0.6%)四大市场自底部缓慢脱离期间成交额仍处于低位。指数走势也比较困难。过去四个市场从底部分离的信号是，营业额占市值的比例超过1.5%：例如，06/05的市场营业额占总市值的1.8%、09/02达1.5%、14/09达1.6%、19/03达到2.0%，市场右侧出现信号，指数开启系统快速上涨。

综合市场启动背景：低估值+资本面/基本面改善+情绪催化。从估值看，05、08、14、19年，当市场在底部盘整时，它已经处于估值的底部。所有a股已经滚动了三年（TTM）最低分位数为0%，其中05、14、19年，所有a股都滚动了三年（LF）分位数为0%，在全面市场启动前，所有a股滚动三年估值分位数在0%附近持续时间相对较长。

从推动因素来看，资本或基本面的改善是市场走出底部的必要条件：05、08、19年市场走出底部的背景是，在稳定增长政策的努力下，基本面数据得到了改善，例如，2006年初，中国工业增加值同比从06/01的12.6%上升到06/02的20.1%、在2008年底逆周期政策的努力下，当月工业增加值从09/01-2.9%迅速回升至09/02的11.0%、19年初工业增加值同比从19/02的2.4%上升到19/02的8.5%；14年来，市场底部的市场背景是降息促进流动性改善，央行意外宣布降息，标志着货币政策转向宽松，促进股市资金改善。

从情绪催化的角度来看，我们认为，全面的市场启动往往需要一个宏大的叙事情绪催化剂，以促进市场整体风险偏好的改善。例如，2005年股权分离改革消除了流通与非流通股之间的长期制度差异，开启了中国股市的全流通时代，为中国资本市场的开放和稳步发展奠定了基础；2008年推出“4万亿”投资计划激发了投资者对中国经济的信心；2014年9月，总理提出了“大众创业、创新”，激发了人们的创新热情和市场情绪；2019年加快了中国能源革命，促进市场对实现能源革命、把握发展自主权的信心。

目前，市场可能已经处于底部。我们认为，目前a股市场估值和资产比价指标已经处于历史底部，主要指数的时空调整也很明显。此外，在内外政策环境逐步改善的情况下，预计基本面和后续资本将发生积极变化。未来，市场预计将逐步走出底部。

这一轮时空调整已经显著，a股估值已经处于历史底部。从时空调整的角度来看，沪深300目前已接近调整空间的历史平均水平。在历史上全面市场开盘之前，该指数经常经历长期调整或大幅下跌。除2008年市场暴跌外，沪深300调整持续30-40个月，最大跌幅约为45%。沪深300本轮下跌已持续35个月，最大跌幅达46%。与历史相比，这次调整的时空已经显著。此外，上证指数在调整时间上已接近历史水平。

从估值的角度来看，A股的估值水平已经接近历史底部，截至24/01/19，所有A股PE、PB滚动三年分位数已降至0%左右，包括PE（TTM）自05年以来，分位为15.7倍和22%，PB（LF）1.39倍，0%分位。从大类资产比价指标来看，目前市场的风险偏好也处于历史低位，如a股风险溢价率为3.82%、自2005年以来，均值+2倍标准差(3年滚动)。

后续要密切跟踪基本面和资金变化的节奏。从基本面来看，1月17日公布的经济数据显示，23Q4实际GDP累计同比增速为5.2%。四年年化增速后，第四季度GDP增速与第三季度持平，为4.7%。回顾过去，国内基本面的进一步复苏仍需要稳定增长政策的努力。23年12月，经济工作会议积极调整，近期稳定增长政策逐步出台。未来，我们应该跟踪相关政策的具体措施和经济数据的验证。我们预计，积极的财政政策和稳定的货币政策将继续努力，以“三个项目”为起点，国内基本面可能会逐步改善。在微观层面，预计24年全A归母净利润增速将达到5%-10%。

从资本角度来看，美国债券利率下降后，外国投资者可能会逐渐回落。美国债券利率已进入下行通道。目前，市场预计美联储将在5月份降息。随着美联储未来逐步降息，美国长期债务利率可能会波动和下降，外国投资预计将出现积极趋势，a股基金预计将迎来积极变化。

此外，情绪催化剂可能正在酝酿之中。历史规律表明，三中全会往往每五年举行一次。回顾过去78年的三中全会，会议往往关注改革目标。预计未来二十届三中全会将为中国的发展提出新的改革目标，提振市场对中国经济稳定发展的信心。

结构上，分阶段关注大金融，中期关注白马成长。随着稳定增长和风险防范政策的增加，大型金融可能会分阶段表现。今年以来，市场对宏观环境的预期走弱，给大金融板块估值带来了压力。截至24/01/18，银行PB（LF，下同)0.44倍，13年以来1.7%，证券1.11倍，0.6%。23年金融工作会议提出“优化和地方政府债务结构”、“激活资本市场”。如果上述相关政策能够在24年第一季度实施，银行和证券公司可能会受益。

在中期，白马的增长可能会占主导地位，并关注电子相关的硬技术和医药。随着23年公开发行基金失去市场，过去受到机构投资者青睐的白马增长板块也表现不佳。但从估值的角度来看，目前白马增长板块的成本性能逐渐突出。从历史a股利润上升周期的角度来看，白马增长板块表现较好，具体注意两个方面：

一是以电子为代表的硬技术制造。

二是医药。目前，医药生物板块的估值和资金配置仍处于较低水平。未来，医疗反腐对行业的影响将逐渐过去，中期，中国人口老龄化正在加深，医疗需求将继续增加。预计未来医药估值和公募基金等机构持仓将趋于平衡。结合行业分析师的预测，可以关注创新药/血制品/高价值耗材，24年归母净利润有望分别达到30%/15%/15%。

海通证券分析师：荀玉根、郑子勋、刘颖