东兴证券:黄金+新材料矿产有助于优化公司的价值属性和估值弹性

　　东兴证券：事件：公司发布2023年度报告。与去年同期相比，公司实现了24.24亿元的营业收入，达到77.83%；归母净利润4.45亿元，同比增长52.9%；每股基本收益+53%至0.569元。收入下降是由于报告期内部分大宗贸易业务采用净额法(-89.23%)造成的。利润的大幅增长得益于黄金价格的上涨、公司帕金戈金矿产销量的放大和成本控制的优化。此外，公司2024年Q1收入-17.7%至3.8亿元，归母公司净利润-26.22%至1.06亿元，但同期黄金选择业务+6.09%至3.54亿元(占主营业务比例上升至93.2%)，实现净利润+28.04%至1.307亿元。

　　公司已逐渐成为以矿业选择业务为主的多元化贵金属矿商。2023年是公司实施“黄金矿产与新能源新材料矿产双轮驱动”战略的第一个完整年度。数据显示，公司已有效切换到以矿业选择业务为主的主营结构，其中黄金矿业务占主营业务的比例从22年的1.32%增加到51.97%，同期业务毛利比例从11.5%增加到67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已进入全面生产阶段，加上后期陕西建筑沟钒矿产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将继续结构性上升，考虑到矿山选择业务毛利润高，公司综合毛利润水平预计将继续提高。此外，鉴于公司将坚持2024年“1235”的工作理念，加强大宗贸易业务，积极开展矿山建设和并购，公司将成为资本市场的纯矿业选择业务作为多元化贵金属矿山商标的核心，这意味着公司的矿业属性和估值弹性仍有更大的优化空间（如申万黄金板块平均估值39X，公司目前TTM仅21X）。

　　矿山业务开始进入强劲的增长周期。公司目前的矿业业务主要由“黄金矿产和新能源新材料矿产”两轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿和建筑沟钒矿、腾矿石墨矿和辽阳灯塔双利硅矿组成；帕金戈金矿于2023年进入全面生产，建筑沟钒矿预计2025年进入试生产。根据公司现有矿山业务板块的观察，2023年帕金戈金矿的黄金产量、成本控制和利润水平均创下新高(持股100%，黄金资源62.86吨(202.1万盎司)@5.8g/t）。2023年，帕金戈金矿实现矿金产量9.15万盎司(约2.85吨)，达到近15年最高产量；克金成本降至209.5元，黄金选择毛利率+5.63pct降至52.7%；实现净利润3.74亿元，创历史最高水平。此外，公司216.36%超额完成2023年帕金戈金矿业绩承诺，提前一年完成矿业绩赌博目标。从金矿产出增长的角度来看，公司目前致力于根据70万吨产能和90%左右的回收率，将选厂能力从60万吨提高+16.7%至70万吨，预计2023-2025年矿产金产量分别达到3.25/3.49/3.65吨，分别比2023年矿产金产量增长14%/22.5%/46.7%。此外，在建筑沟钒矿方面，该矿已获得采矿项目审批和选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议，取得205亩城市建设边界内用地指标。预计24年钒矿项目建设将有序推进，2025年将进入试产状态(持股67%，目前钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%。根据66万吨产能、15%贫化率和80%左右的回收率，预计2025-2027年98%的五氧化二钒产量将分别为2407.1/3758.2/4814.2吨)。另一方面，公司参与的非洲莫桑比克催腾矿业是石墨新材料产业链中的优质上游矿产。其中，安夸贝石墨矿项目已开展基础设施建设（持有11.44%，石墨矿资源约4610万吨，设计年产能100万吨，天然鳞片石墨精矿约6万吨）；辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年投产(持股35%，矿区资源456.2万吨，设计年产能50万吨，回收率97.5%)。

　　公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年，公司成立专业勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探，取得积极进展。截至23年中，帕金戈金矿区金属量增长31.5万盎司(9.8吨)至202.1万盎司(约62.86吨)，达到JORC标准。另一方面，建筑沟钒矿的资源量也有可能大幅增加。在23年的补充勘探过程中，公司发现原地质勘探报告未披露Ⅱ从原控制长度250米增加到目前控制长度约550米，矿体厚度约80米，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将从49.99万吨增加到65.15万吨，这意味着后期建筑沟钒矿的矿权价值仍将增加。

　　多种竞争力优势构建公司成长优势。多元化优势：公司涉及的矿产领域具有对冲和增长的双重属性，黄金+新材料矿产有助于优化公司的价值属性和估值弹性。团队优势：公司拥有专业的矿业运营团队和高效的管理团队，大幅优化帕金戈金矿项目的运营能力和回收率，有效证明了公司矿业团队的运营能力；战略转型的快速有效实施证明了公司管理团队的凝聚力、业务能力和执行力。股东优势：公司具有国有股东资源优势，控股股东具有良好的矿业项目储备和较强的融资能力，以确保公司后续的矿业资本运营。

　　利润预测和投资评级:公司业绩将受益于黄金产量和价格重心的上升趋势，公司核心矿产产出规模的扩大预期，以及矿山主营业务结构的切换。我们预计2024-2026年公司收入将分别为21.03/21.96/25.14亿元，净利润将分别为5.55/6.67/8.23亿元。对应EPS为0.71/0.85/1.05元/股，对应PE为15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山业务的增长，黄金定价中心趋势上升，公司估值属性优化增强，保持“推荐”评级。