国金金属:(1)从长远来看，黄金价格上涨势头强劲，美国财政赤字率高带来长期金价上涨势头。通过风险厌恶、通胀预期、利率水平等因素，美国的财政赤字率间接影响了黄金价格。2020年，美国财政赤字率飙升至14.7%，尽管2022/2023财年赤字率迅速下降至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年平均水平的3.3%。CBO预测2024-2034财年美国平均财政赤字率为5.6%，保持历史较高水平。根据目前美国未偿国债余额和美国债券利率计算的2024年利率约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元。我们预计财政部可能需要在2024年扩大债券发行规模，持续高位的财政赤字率将给金价带来长期上涨。
货币化率的提高促进了黄金价格的长期上涨。自次贷危机以来，以美国、中国和欧元区为代表的马歇尔K值迅速上升，货币供应增长超过GDP增长，市场流动性扩张，导致资产价格上涨，包括黄金价格。在财政赤字的背景下，上述国家和地区货币供应的进一步扩张将为黄金价格的上涨提供足够的动力。
再通胀风险刺激黄金对抗通胀的需求。将当前经济环境与1980年进行比较：中东局势紧张，地缘政治冲突不断刺激黄金对冲需求；3月份，美国CPI超出预期，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续上升，存在再通胀风险。结合美国非农就业数据的频繁修订，核心CPI住房分项增长率可能在2024年下半年开始反弹。如果中东局势在短期内继续发酵，美国可能会陷入滞胀困境。预计2025年金价将达到2700美元/盎司。
黄金生产成本和央行购买黄金来支持黄金价格的长期中心。通货膨胀的上升和品味的下降将导致AISC成本和矿山激励价格的逐步上涨。从成本支持的角度来看，黄金价格的长期中心有改善的动力。此外，央行的持续购买可能会为黄金价格提供长期上涨的动力。
(2)由于2016年后“反全球化”浪潮逐渐发酵，我们以2015年底为分界，构建了两个阶段的黄金价格回归模型。CP1第一阶段模型确定、黄金价格模型的解释变量有六个变量：实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数；第二阶段确定CPI、解释了六个变量：实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备。全球央行黄金储备是第二阶段对黄金价格影响最大的因素，其次是SPDR黄金ETF的持有。考虑到模型中未包含的解释因素，预计2024年金价比2023年上涨15.9%至2352美元/盎司，预计2025年金价比2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。
（3）在不同的估值维度下，黄金股票是否有相对于黄金价格的空间？根据我们建立的多维黄金股票估值体系，目前主要黄金上市公司吨级股票产量的市值处于较高水平。因此，进一步引入吨级股票资源的市值和PB估值维度。纵向比较表明，山东黄金吨级股票资源的市值处于较低水平。横向比较表明，山东黄金吨级股票资源的市值长期低于中金和银泰黄金。
考虑到黄金制造商的重资产特性和EBITDA的广泛适用性，我们增加了EV/EBITDA的估值维度。2024-2025EBITDA A股黄金上市公司的EV/EBITDA平均为10.04倍，是2016-2023年EV/EBITDA平均值的15.29倍。目前，A股黄金上市公司的估值仍有很大的提升空间。
投资建议
2023年，黄金股自产金成本增速放缓。预计2024年，当金价上涨，成本控制相对稳定时，黄金股业绩将表现良好，目前黄金股市值未反映更多金价上涨预期，有更大的“补充”空间。我们预计黄金股将迎来山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等主要上涨浪潮。
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