金禾实业:三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚

核心观点

金禾实业是国内领先的人工甜味剂企业，市场份额居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚是公司的主要产品，在全国排名第一。此外，公司投资建设的定远循环经济产业园项目涵盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香料产能，并基于合成生物学和绿色合成技术为业务发展做好了战略配置。

海外三氯蔗糖需求持续增长，或推动产品价格稳定复苏。三氯蔗糖和安赛蜂蜜有着悠久的工业生产历史。就产品价格趋势而言，历史上经历了供给侧驱动和需求侧驱动产品价格的变化周期。2023年，两种产品均处于价格下行周期。我们认为，最近，大型食品添加剂制造商将主动停止部分产品的生产，这标志着供应方的生产能力调整，需求方三氯蔗糖的海外出口同比持续增长。我们判断，金河实业主要产品三氯蔗糖的供需模式可能会改善，从而推动产品价格的稳定和复苏。

公司主要产品价格下跌，2023年收入和利润同比下降。2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，显示公司营业收入53.11亿元，同比下降26.75%；净利润为7.04亿元，同比下降58.46%；扣除后归母净利润6.08亿元，同比下降64.75%。其中，视频制作产品收入28.90亿元，同比下降36.60%，基础化工收入19.42亿元，同比下降14.43%。

定远二期部分项目投产顺利，新产品规划赋予公司未来增长。2023年，公司完成了年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨过氧化氢等主要项目，预计2024年4月达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物中试线，开展了非谷物生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维等淀粉糖(醇)、研究生产一些功能性营养健康产品和功能性日化香料产品。完成了 D-2024年2月29日，阿洛酮糖-3-差异构酶的申报成功被批准为食品工业酶制剂的新品种。此外，根据《安徽金河实业有限公司1万吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》，公司将建设1万吨/年生物绿色制造健康产业装置，阿洛酮糖年产9800吨，圆柚酮5吨，檀香油5吨，罗汉果甜苷5吨，紫苏醇5吨，红没药醇50吨，瓦伦西亚烯5吨，金合欢醇10吨(反反式)、葡萄柚皮苷年产15吨，新橙皮苷年产100吨。随着公司新产品规划的不断实施，将给公司带来一定的增长和新的利润增长点。随着公司新产品规划的不断实施，将给公司带来一定的增长和新的利润增长点。-国信证券

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金禾实业是国内领先的人工甜味剂企业，市场份额居全国前列。

金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。2023年，公司食品添加剂收入占54%，毛利润占76%。据百川盈孚介绍，公司食品添加剂产品主要包括9500吨/年三氯蔗糖(国内市场份额32.4%，居中国第一)、14000吨/年安赛蜜(国内市场份额41.8%，国内第二)和9000吨/年甲乙基麦芽酚(国内市场份额41%，国内第一)。

公司主要产品甜味剂是指给予食品甜味的食品添加剂，品种繁多，可分为功能性甜味剂和糖醇甜味剂两类。其中，功能性甜味剂可分为天然甜味剂和合成甜味剂。糖醇甜味剂主要是木糖醇和赤苔糖醇，市场应用广泛。目前，由于甜度高、用量少、热值小，功能性甜味剂占据了甜味剂的主要市场，多不参与代谢过程。主要用于饮料、食品、酒类等，也可用于医药、日化等领域。目前，中国的甜味剂产量约占世界的75%，中国是世界上最大的甜味剂出口国。

安赛蜜是第四代人工甜味剂，化学名称乙酰磺胺酸钾，甜度约为蔗糖的200倍。人体内不能代谢安赛蜜，因此不产生热量，已被广泛的科学实验证明其安全性。1983年，欧盟批准使用安赛蜂蜜，1988年，1992年，全球100多个国家正式批准食品、饮料、口腔保健、化妆品和药品。三氯蔗糖是第五代人工甜味剂，又称三氯半乳蔗糖和蔗糖素，甜度约为蔗糖的650倍。1976年首次合成，中国于1997年合成 2000年，它被允许作为食品添加剂使用。它是一种以蔗糖为原料的功能性甜味剂，具有良好的溶解性和稳定性，能掩盖涩味、苦味、酒味等味道。

麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一种光谱的香味增效剂，具有增香、固香、增甜的作用。麦芽酚是一种具有焦奶油硬糖特殊味道的白色晶状粉末，其稀释溶液能释放草莓香味。甲基麦芽酚可用于生产医学中间体，包括吡啶盐和胃药潘托拉唑。根据其特点，乙基麦芽酚可分为纯香型、焦香型和特醇型，通常添加到烘焙食品、冰淇淋、化妆品、烟草、饮料和糖果中作为食品增香剂。

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三氯蔗糖价格经历了几轮周期性变化：2010年，由于国内企业生产技术的巨大进展，国内民营资本投资较大，国内三氯蔗糖生产企业一度超过10家。由于下游市场主要集中在欧美发达国家，国内三氯蔗糖产品主要依靠渠道经销商出口，议价能力弱，供应竞争加剧，导致三氯蔗糖价格逐年下跌。2014年至2015年，由于安全事故和管理不善，许多国内企业停止生产和终止新项目。2016年，英国泰莱公司关闭了新加坡工厂，搬迁到美国，行业供应缺口。2017年，由于环保监管，三氯蔗糖产能收缩，价格一度上涨至60万元/吨。高价再次导致企业产能扩张，三氯蔗糖价格再次下跌。2021年，受原料氯化亚啶和DMF价格大幅上涨和国内外需求复苏的影响，三氯蔗糖价格自2021年8月起上涨。结合2021年底能耗双控政策，原材料供应不足，生产企业运营率下降，三氯蔗糖价格上涨至48万元/吨。2022年，随着原材料价格的下跌和行业淡季的进入，三氯蔗糖价格在高温天气下略有上涨。随后，随着三氯蔗糖需求疲软和国内外去库存的影响，三氯蔗糖价格跌至11万元/吨的历史低点。

在安赛蜜方面，2005年塞拉尼斯子公司Nutrinova安赛蜜专利到期后，国内企业纷纷布局安赛蜜产能。2010年以后，国内产能的快速扩张导致安赛蜜价格下跌。2012年，价格跌至最低3.58万元/吨。在此期间，由于生产成本高，小产能不断退出。江苏浩波2015年破产，产能维持低负荷生产。2016年至2017年，由于环境监督和生产安全问题，原材料供应紧张。江苏天成、宁波王龙因事故停产，双乙烯酮价格从8000元/吨上涨至1.5万元/吨，安赛蜜价格上涨至4.61万元/吨。随着江苏浩波、江西北洋等产能的停产和需求的不断释放，安赛蜜的供需格局明显改善，产品价格稳步上涨至2020年平均价格5.92万元/吨。2021年下半年，由于大宗原料价格上涨，原料双乙烯酮价格大幅上涨，叠加能耗双控对生产企业开工的影响，安赛蜜价格从6万元/吨左右迅速上涨到9.5万元/吨。2021年底，随着原材料价格的下跌，安赛蜜价格从高位下跌。由于醋化股份新增产能已进入投料试运行阶段，行业对新增产量有预期，加上上半年国内疫情发酵，下游蜜饯等行业开工率较低，安赛蜜需求支撑不足，22年平均价格下跌至6.4万元/吨左右，目前价格仍在地位范围内，为3.8万元/吨。

根据百川盈孚，2023年三氯蔗糖市场年均价格为16.72万元/吨，同比下降57.18%；2023年安赛蜜市场年均价格为4.82万元/吨，同比下降35.24%。公司主要产品价格下跌，影响公司盈利能力。2023年，公司毛利率/净利率分别为23%/13%，同比下降12pct/10pct。

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三氯蔗糖出口同比增长，海外市场需求可能继续增长。

2023年，我国三氯蔗糖新增有效产能7200吨，而2023年产量基本保持在2022年同期水平。从消费结构来看，随着我国“后疫情时代”消费浪潮的逐步稳定，2023年我国三氯蔗糖的表观消费量为5235吨，同比下降10.9%，而海外需求逐年增加。2023年，我国三氯蔗糖出口量达到1.64万吨，同比增长12.1%。尽管2023年海外需求增速有所下降，但从2024年1月至2月的出口数据来看，出口量达到3015吨，同比增长40.8%。我们认为，随着海外对肥胖和糖尿病的日益重视，以及对食用糖的政策控制，对低热量甜味剂的海外需求将继续增长。此外，夏季是国内饮料市场的重要消费季节。随着夏季的到来，国内市场可能会迎来需求的增长，从而推动三氯蔗糖价格的稳定和复苏。此外，最近麦芽酚产品的价格也迎来了调整。从2024年4月10日起，麦芽酚价格开始上涨。此前，麦芽酚的高库存使市场难以反弹，制造商面临着长期的损失。最近，主要生产厂家选择了生产限制报价，停止了甲基麦芽酚装置，并考虑将乙基麦芽酚装置提上议事日程。截至2024年4月16日，甲基麦芽酚市场价格达到9.5万元/吨，乙基麦芽酚市场价格达到7.5万元/吨，较年初分别上涨58.3%/31.6%。主要厂家的主动限产挺价带来了行业整体供需格局的改善，行业利润大幅上升。如果供给侧产能调整能够持续，产能调整能够影响其他甜味剂产品，公司今年的盈利能力将大大提高。

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2023年主要产品价格下跌 公司年收入和利润同比下降。

2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，显示公司营业收入53.11亿元，同比下降26.75%；归母净利润7.04亿元，同比下降58.46%；扣除后归母净利润6.08亿元，同比下降64.75%。2023年，公司食品添加剂收入占54%，毛利润占76%。由于甜味剂价格下跌，食品制造产品收入28.90亿元，同比下降36.60%，影响了公司的收入和利润水平。

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定远二期部分项目投产顺利，新产品规划赋予公司未来增长。

根据公司年度报告，2023年，公司完成了“定远二期工程第一阶段”主要工程建设，包括60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨过氧化氢等主要工程，预计2024年4月达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物中试线，开展了非谷物生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维等淀粉糖(醇)、研究生产一些功能性营养健康产品和功能性日化香料产品。完成了 D-2024年2月29日，阿洛酮糖-3-差异构酶的申报成功被批准为食品工业酶制剂的新品种。

此外，根据《安徽金河实业有限公司1万吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》，公司将于来安县城东街127号建设面积3011平方米的1万吨/年生物绿色制造健康产业装置，主要设备有86台/套，如种子罐、发酵罐、膜脱色过滤系统、磁悬浮空气压缩机组、再沸器、回收罐、蒸馏塔、成品罐等。阿洛酮糖年产9800吨，圆柚酮5吨，檀香油5吨，罗汉果甜苷5吨，紫苏醇5吨，红没药醇50吨，瓦伦西亚烯5吨，金合欢醇10吨(反反式)、葡萄柚皮苷年产15吨，新橙皮苷年产100吨。随着公司新产品规划的不断实施，将给公司带来一定的增长和新的利润增长点。