香港股市流动性驱动的背后是:全球资本流向类美元资产避险

1、5月金股组合

图表1：国金月金股│5月来源：Wind、国金证券研究所

2、核心观点

策略：近期A、H股市的上涨逻辑和持续判断

最近，中国股市，尤其是香港股市，出现了明显的反弹。原因是什么？我们判断a股和香港股市上涨逻辑的共性来自“流动性驱动”，区别在于“流动性来源”的差异。

(一)香港股市流动性驱动的背后是:全球资本流向类美元资产避险。在一系列关于市场波动性上升的报告中，我们提出了一个重要的核心结论：全球经济增长没有市场想象的那么强劲，但实际上已经走向了类似于2019年全球经济“差异”的趋势。三个维度供参考：1、IMF2024年全球经济增长下降，意味着全球经济引擎动力下降；与此同时，英格兰和瑞士开始降息，欧洲央行也表示，如果没有意外，货币宽松将在6月份开始。2、今年1月至3月，中国出口两年CAGR为-0.21%，低于去年同期高单位数正增长，意味着全球经济繁荣弱于去年。3、美国GDP增长率远低于市场预期，产能利用率趋于下降，核心CPI、PCE增长率仍在下降；此外，美国裁员人数继续创下新高，全职转移到兼职工作，工资增长率等消费能力继续减弱。预计美联储的利率会议将在第二季度保持鸽派，美国在第三季度之前降息的可能性仍然很大。显然，自2024年初以来，随着全球经济“差”模式的开放，央行货币宽，美国的主要流动性从美元上升；然而，美国经济也面临着放缓甚至“硬着陆”的压力，因此基金不会选择流向工业，金融市场“空转”，形成大型基金“水库”。那么，钱会流向哪里呢？①比特币；②全球定价的大宗商品，如黄金和铜，对货币更敏感；③类美元资产，如：美股和港股1。我们观察到，世界上主要货币国家只考虑即期汇率回报+利息回报，美国、香港和中国排名前三，而海外基金可能更喜欢香港股市，考虑到人民币汇率仍面临贬值压力。事实上，为了维持联系汇率制度，香港金融管理局在美元走强、港汇接近弱方保证时，将“买入港元、卖出美元”，理论上收紧了香港市场的流动性。然而，根据观察，香港HIBOR_3M呈现趋势和显著下降，这意味着在海外资金明显流入香港后，香港股市的流动性将显著提高。

在香港联系汇率制下，以港元计价香港股票也是一种美元资产。

(2)a股流动性驱动的背后应该是:对央行购买债券释放显著流动性的期望。回顾历史，央行共四次大规模购买国债:(1)1997年12月前持有国债余额为1583亿元；(2)2001年1月，央行持有国债余额上升至2730亿元；(3)2007年8月，央行“政府债权”上升至8820亿元；(4)2007年12月进一步上升至16318亿元。当时央行的主要目的有二:一是配合发行特殊国债。当时，财政部发行了1.55万亿特别国债，成立了中投公司，其中定向发行1.35万亿，由农行认购，并在二级市场出售给央行。二是对冲市场流动性紧张。事实上，在2000~2003年期间，央行也多次进行现有债券交易，包括国债、国家开发银行债券和进出口银行债券，核心是对冲流动性。2003年以后，央行基本暂停了现金券交易，主要是因为外汇占用大幅增加，银行体系流动性泛滥，货币政策工具主要是回笼。此外，2014年以后，虽然外汇占用不再主要影响中国的基本货币，但央行也创造了新的货币政策工具，主要是反向回购、MLF等货币政策工具，相应反映在资产负债表上，对应于“其他存款公司债权”；而且“政府债权”仍然保持长期稳定。

如果央行在14年后再次购买债券，会影响几何？本文将从两个维度进行分析：1、借鉴美国QE的开盘，美国股市大幅上涨，美元大幅贬值，立竿见影。(1)美国QE买什么？QE1于2009年3月正式启动，至2010年3月结束。在此期间，美联储购买了1.75万亿美元的资产，包括1.25万亿美元的MBS、GSE债券2000亿美元和美国国债3000亿美元，即美联储主要购买MBS资产，有利于增加私营部门的信贷供应，稳定信贷市场。(2)美国QE的传导机制和影响如何？理论上，传导机制包括两个方面，它将对市场产生积极影响：①当短期利率达到“零利率”时，长期利率可以通过购买长期债券来抑制，即相当于降息；②通过向私营部门发放大量信贷，解决商业银行“不愿贷款”造成的流动性陷阱问题，降低私营部门违约风险，降低期限溢价，进一步降低市场利率；同时，解决了借钱困难，稳定信用市场信心。(3)美国QE后资本市场表现如何？(3)美国QE后资本市场表现如何？2009年3月至2010年3月，VIX波动率从53%明显降至15%，呈现趋势性下降；从2009年3月的低点来看，标普500、纳斯达克指数分别上涨了70%、85%。此外，截至2009年11月，美元指数呈趋势性贬值，跌幅高达17%。2、“央行购债”和海外QE有什么区别？(1)央行购债范围仅为国债，货币传导机制和目标不同。与2007年相比，央行在购买国债时释放了流动性，但与2007年相比，①商业银行的“资产负债表”保持不变，信用不太可能全面衍生；②可视为一次性为政府部门提供流动性，缓解其财务压力；然而，从政府部门向私营部门传递的周期很长，很难直接为私营部门提供增量信贷。(2)如果购债只锁定国债，规模有限，普遍性不好。例如，在回顾美联储QE1时，可购买的资产包括国债和抵押贷款支持债券，如果中国主要购买国债类似于“有针对性的存款准备金率下调”，第一，规模可能不大；第二，货币衍生物的影响可能不如“全面存款准备金率下调”。(3)常规货币可以解决的问题，很有可能不会启动非常规货币政策。我们提到，美国QE的目标之一是降低长期利率和期限溢价，从而为市场提供更便宜的资本成本。目前，中国不是“零利率”，可以通过降息轻松实现。根据2009年美元大幅贬值的趋势，启动非常规货币政策显然不是当前政策的选择。

国内经济仍处于主动去库的“放缓末期”，保持a股全面防御，港股有相对收益。上一期我们提出了“市场三底”框架模型，指出目前我们只看到“政策底”，7月中下旬可能会出现“市场底”。在本报告中，我们简要介绍了战略团队新建的经济周期框架模型，这与“市场三底”模型有着明显的逻辑关系。1、经济周期定义四类:经济复苏(被动去库)、经济繁荣/过热(主动补仓)、经济放缓初期(被动补仓)和经济放缓末期(主动去仓)。从2000年到现在，经历了六轮经济周期，其中前四轮通常是3~4年的周期周期；2020年第五轮经济周期受公共卫生事件和经济结构转型影响，缩短至2.5年左右。2、我们目前处于什么周期？2022.8~2023.7我们观察到：①先行指标:十年期国债利率SHIBOR_3M等底部回升；②同步指标、库存下降、利润下降收窄、PMI回升等；③滞后指标:PPI见底(-5.4%)下降趋于收窄等。— —我们判断“利润底”的确认，即第六轮经济复苏周期开始。随后，2023.8年经济进入繁荣期，补仓周期只持续了两个月，甚至其中一个月是被动补仓经济放缓的早期阶段；截至2023年10月，经济再次进入“主动去仓”经济放缓的末期，并持续到现在。3、何时开启新一轮复苏周期？可以通过两个维度来理解：①如果按照传统的经济周期持续3~4年，考虑到经济结构转型期仍在继续，那么经济周期至少缩短了2.5年。截至2024年4月，第六轮经济周期仅持续约1年8个月。显然，从时间维度来看，未来至少可能有半年时间完成主动去库的“经济放缓末期”。②除2012年(第三轮)外，过去六个经济周期和市场周期构建的逻辑发现、2015年（第四轮），除了流动性主导市场外，其余大部分经济周期与市场周期具有明显的相关性特征：第一，政策底部和市场底部出现在“经济放缓末期”；第二，利润底部往往出现在“经济复苏期”。

结论：显然，在这一轮“政策底部”出现后，我们需要在未来六个月的“经济放缓末期”（主动去库周期）中等待“市场底部/估值底部”（最早在7月中下旬），然后迎来“利润底部”。在此期间，我们需要面对房地产、海外经济放缓、国内通缩等风险，基本面难以明显扭转。考虑到：（1）国内央行购买债券与海外QE明显不同，很可能只发挥“类定向存款准备金率下调”的效果，市场预期的“显著流动性释放”预期可能会失败，保持：a股综合防御观点。（2）考虑到香港股市受益于全球资本流向“美元资产”，但可能会受到国内基本面的拖累。预计香港股市只比a股有“相对回报”。同时，请注意，一旦美国失业率上升到4%以上，美国实质性降息将开始，海外流动性可能会遇到“流动性陷阱”。届时，推动香港股市相对回报的逻辑将不再存在，其风险将上升。

5月份，行业配置保持“价值防御”：一是对国内经济敏感度低，受益于全球剩余流动性，包括：黄金、银、铜、铝等，特别是黄金可能远高于市场预期；同时，等待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具有“困境逆转”的逻辑，提供通信、农林牧渔、环保、中药、旅游景点、饮料乳制品、黑色家电、面板等行业，特别是猪周期、面板等，具有价格上涨的逻辑，并且通信叠加了高分红逻辑；第三，对价格敏感度低的高分红行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰、交通等。；第四，具有“相对收入”，受益于强大的海外基本面和流动性。出海+港股，尤其是便宜消费的纺织服装。

风险提示：后续货币政策预期较低；经济放缓超出预期；美国债券收益率反弹超出预期。

一、农林牧渔张子阳:牧原股份

牧原股份（002714.SZ）

推荐中长期原因:公司是生猪养殖行业的龙头企业，2023年销售6382万头，居行业第一。公司采用自养模式养殖，生产成本居行业前列，中长期养殖业务获得超额利润。从销量增长的角度来看，预计24年销售6600-7200万头，预计中长期销售将达到1亿头，公司增长突出。

短期催化:猪周期底部反转。

风险提示:出栏量增长低于预期，动物疾病风险低于预期，猪价格低于预期。

二、金属材料-李超:山东黄金，湖南黄金

山东黄金（600547.SH）

推荐中长期理由：山东黄金2023年产量41.78吨，计划2024年产量不低于47吨。产量增长具有长期动能:(1)焦家金矿主矿资源整合后年产量18.85吨，较2023年产量9.38吨明显增加；收购山东黄金集团下属的西岭金矿，计划正常生产年年产金13.386吨；卡迪诺资源项目投产后年平均产金8.9吨；新城金矿资源整合开发项目年平均产金7.77吨，高于2023年5.41吨。(2)控股银泰黄金并实现并表，目前持有银泰黄金28.89%的股权，银泰黄金计划145年底矿产金12吨，大幅增加公司股权黄金产量。

短期催化:2023年，公司自产金单位成本同比增长3.68%，明显低于2018-2022年复合增长率10%。预计2024年，当金价上涨，成本控制相对稳定时，公司业绩将表现良好。目前，公司吨股权资源的市值在行业内处于较低水平。我们预计黄金股将迎来主要的上涨浪潮。

风险提示：项目进度低于预期，美联储通胀数据超出预期，美联储资产负债表调整低于预期。

湖南黄金（002155.SZ）

推荐中长期原因：十四五规划矿产金产量10吨，在2023年4吨产量的基础上大幅增长。湖南黄金集团整合集团黄金资源，赋予上市公司权力，万古矿区整合为公司后期核心增量点。锑矿资源储量占全国46%，自产锑占60%以上，长期受益于锑价上涨。锑供应端的紧张程度实际上比工业金属铜更严重。作为一种战略性的小金属，锑的长期价格中心将逐渐上涨。

短期催化：短期锑价格继续上涨，自13年以来达到新高，短期库存继续突破，需求明显强于供应，锑价格预计将继续达到新高，公司锑业务部门的业绩弹性扩大。23年上半年，公司的许多矿山减少了生产限制，相关矿山于23年底恢复生产。预计24年同比增长明显，业绩预计将逐季恢复。2024年，黄金价格上涨，公司黄金行业的业绩将表现良好。

风险提示：锑矿供应超出预期，隐藏库存显性化，光伏需求低于预期，金锑矿产量低于预期。

机械-满在朋：中信重工

中信重工（601608.SH）

推荐中长期原因:1)以矿山和重型设备为基础，23年归母净利润迎拐点。该公司的主营业务是矿山及重型设备，17-23年的收入从46.2亿元增加到95.6亿元。23年，在海外业务的推动下，归母净利润大幅增长至3.8亿元，同比增长为163.5%。2021-2023年，公司经营现金净流量分别为6.8/12.1/12.0亿元，远远超过当前净利润，显示出优异的经营能力。2019-2023年，公司资产负债率从63.9%下降到55.1%，资产负债结构的持续优化有利于利润释放。

2)国内大型矿用磨机领先，全球份额有望进一步提升。21-23年，公司R&D投资强度为6.9%/7.2%/7.1%，远远超过国内冶金矿山设备企业。标杆海外龙头:(1)技术:标杆大型设备直径、功率等关键参数或超越海外龙头美卓；(2)地位:根据公司官方信息，公司21年直径6米以上的矿用磨机在国内/全球占有81%/23%以上。近年来，公司与中资矿山企业共同出海“一带一路”，海外收入/比例从20年的7.1亿元/11.3%上升到23年的21.3亿元/22.3%。23年，海外毛利率突破新高，海外毛利率达到7.6亿元，同比+215.3%、公司毛利总额占40.4%，但与外资领头羊相比，公司收入规模仍有很大提升空间。随着“一带一路”矿产资源合作的深入，公司全球份额有望进一步增加。

3)扩大面板盒和耐磨件的生产能力。2021年5月，公司发布了第一个增发计划。根据公司公告，公司于23年10月获准增发4亿股，筹集不超过8.29亿元，扩大面板盒和高端耐磨件的生产能力1.24、1.5万吨/年，预计产能瓶颈将缓解。

短期催化:金属价格保持高位，中国矿商出海，矿山设备需求高。(1)23年铜和黄金价格指数达到672.00、410.3与上一轮资本支出周期相比，金属价格已超过上一轮上行周期高点，但世界前30大矿山资本支出仅为1074.0亿美元，未恢复前高（1450.2亿美元）。我们认为，主要金属价格的高运行预计将继续催化资本支出保持高位。（2）2018-22年，中国采矿业的对外投资从46.3亿美元增加到151.0亿美元。在此期间，CAGR达到34.4%。中国采矿业的出海有望推动国内设备需求的增长。

风险提示:铜、金价波动风险；中国矿商海外扩张低于预期；能源转型进展低于预期；海上风电招标低于预期；汇率波动风险。

四、军工-杨晨:四川九洲

四川九洲（000801.SZ）

推荐中长期原因：1）低空经济催生了空气管理系统的新需求，公司作为行业领导者受益匪浅。九洲空气管理有限公司是中国最大的军事、民用空气管理系统和设备研究生产基地，相关产品已应用于无人机平台。

2）智能终端产品与龙头客户有着深刻的联系。该公司是中国领先的智能终端公司。其产品涵盖数字音视频终端、数据通信终端等领域，与龙头客户密切合作。它是华为光网络终端产品的主要供应商。

3)高繁荣轨道，计划收购志良电子布局新业务。志良电子是雷达对抗领域为数不多的具有全产业链配套合作能力的企业之一，定位稀缺。

四、九洲控股集团重要上市平台，四川绵阳地方国有企业改革典范，有望做强做大。

短期催化:低基础设施密集铺开，公司受益于空管龙头。

风险提示：下游武器装备列装节奏低于预期，低空建设进度低于预期，智能终端业务增长低于预期，应收账款高。

五、 食品饮料-刘晨倩:盐津铺、中炬高新技术

盐津铺子（002847.SZ）

推荐中长期原因：公司专注于多品类、多渠道战略，具有收入和业绩增长的确定性。收入方受益于这一轮渠道变化，如零食供应商和现场电子商务扩张β；在利润方面，公司建立了自己的供应链，具有显著的成本优势。

短期催化：下游大客户实现突破，节假日消费旺季催化，业绩超预期催化。

风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游渠道扩张低于预期风险。

中炬高新（600872.SH）

推荐中长期原因：改善治理，三年目标收入翻倍，提高经营效率。

短期催化：旺季餐饮催化，零增加渗透率提高，月度数据超出预期。

风险警示：食品安全风险，渠道扩张低于预期，行业竞争加剧风险。

六、 医学生物-袁伟:聚光科技，特宝生物

聚光科技（300203.SZ）

推荐中长期原因:公司是国内理化分析科学仪器的龙头企业，长期大量R&D投资和know how的积累带来了深厚的竞争壁垒。在当前“国内科学仪器替代攻坚战”的背景下，有望引领行业发展。

短期催化：业绩拐点明显。23年来，公司经营净现金流接近历史新高，合同负债大幅增加，应收账款大幅下降。利润表滞后，23年利润表尚未反映业务改善，预计24年将迎来业绩拐点。在设备更新的背景下，预计需求方将得到提振，并支持国内领域的实施。

风险提示：需求方繁荣继续下降，下游客户现金流收集低于预期风险，政策低于预期风险，竞争模式恶化风险。

特宝生物（688278.SH）

推荐中长期原因：公司多年来一直深入慢性乙型肝炎治疗领域。临床证据显示，长期干扰素作为治疗慢性乙型肝炎的基石药物潜力。近年来，公司核心产品长期干扰素派格宾成交量迅速，23年进入市场垄断期，预计业绩将继续高速增长。

短期催化:预计第一季度业绩将超过预期(去年同期基数较低)。

风险提示:产品推广销售不如预期风险，集采降价超出预期风险，行业政策风险。

七、 交通运输-郑树明：招商公路

招商公路（001965.SZ）

推荐中长期原因:1)成长良好，继续推进路产收购。根据公司十四五规划，路产平均每年收购100-150公里。京津塘高速公路的核心路产正在进行改扩建，改扩建后的收费标准和交通流量有望提高。2)股息比例高，公司承诺2022-2024年股息比例不低于55%，股息稳定可持续。而且作为央企，公司有市值管理要求，后续或加强股东回报，提高市值。

短期催化：公司可转换债券退市，可转换债券转换带来的抛售压力已经结束，后续股价具有上涨灵活性。公司收购路金中国已支付收购对价，公司子公司已成为目标公司股东，收购落地将为公司提供利润。