波动加剧,坚定拥抱核心资产回顾

摘要

通过梳理行业2023年年报和第一季度报告，我们得出以下结论：

2023年，行业收入增长前高后低，行业利润承压，细分板块分化波动加剧。2023年，行业总体呈现先高后低的趋势。今年上半年，受益于经济活动的恢复，行业投资进度有所回升。然而，自今年下半年以来，随着宏观不确定性的增加，行业增长率继续放缓。全年来，由于基数低、人工智能硬件、运营商等繁荣板块的推动，通信行业的收入规模保持了一定的增长速度。2023年，通信行业收入28637亿元，同比增长5.3%，但同时受部分企业大幅减值影响，行业利润承压，通信行业净利润2006亿元，同比增长3.2%。

人工智能正在加速从行业繁荣到报告的转型过程。2024年第一季度，光模块领先业绩加速释放，PCB等其他计算能力环节、散热、服务器等都逐一迎来了业绩的加速。AI正逐渐从海外创新热潮和资本支出转变为A股产业链核心上市公司的业绩。展望今年下半年，随着海外云巨头“人工智能周期”的确认，以及A股核心产业链公司的业绩，“人工智能硬件”仍将是通信行业进攻头寸的核心配置。

关注AI驱动下全产业链逐步放量的机会。从财务报告数据和市场趋势来看，目前人工智能的业绩增长和资本重点主要集中在光模块、服务器和PCB的少数核心领导者上。我们认为，随着人工智能需求的不断普及，业绩释放有望更多地传递到相关的上下游环节。预计下半年全球人工智能大潮下，散热、光器件、光芯片等环节将迎来国内替代和业绩释放窗口期。

三大运营商稳步增长，发挥行业稳定器的作用。在“国家九条”下，以经营者为代表的优质红利资产以稳定的增长和较高的股息率成为投资中国资产的首选。展望2024年，人工智能为运营商带来了新的发展机遇。在海外尖端计算能力的封锁下，作为中国数字基础设施的核心力量，运营商将为中国建立一个独立和可控的计算能力基础做出贡献，运营商也有望通过大量计算能力探索新的增长曲线。

投资策略:再聚焦，更挑剔——“AI哑铃策略与“运营商”有关。在不确定性增加的宏观背景下，行业投资应更加关注和挑剔，不仅要追求当前的确定性和业绩，还要追求未来的增长和空间。因此，通过梳理年度报告和第一季度报告，我们提出了“更加关注、更加挑剔”的行业投资理念，主要关注攻击“人工智能硬件”，防御配置“运营商”的哑铃策略。

核心标的：

光模块：中际旭创、新易盛、天府通信

光器件：太辰光、腾景科技

光芯片：源杰科技

PCB：沪电股份，深南电路

散热:英维克和维迪技术（VRT）

运营商:中国移动、中国电信、中国联通

风险提示：人工智能发展低于预期，计算能力需求低于预期，数据统计口径失真

1.前言:波动加剧，坚定拥抱核心资产

回顾2023年和2024年第一季度，通信行业的发展趋势可谓波澜壮阔。2023年初，整个市场的人工智能浪潮在模型、应用和计算能力方面蓬勃发展。到第三季度开始的调整期，行业领导者普遍经历了近一半的调整。从第四季度开始，繁荣逐渐转变为业绩。领先的公司率先走出调整，并在2024年初成功创下新高。这一切的背后是人工智能产业的不断发展和验证，也是市场资本去伪存真、持续聚焦的过程。从全年和第一季度来看，中际旭创、新易盛、天府通信等光模块领头羊受益于人工智能需求下的业绩量，如PCB、散热等环节也逐渐迎来了业绩释放期，展望2024年，除了继续聚焦三大光通信领头羊外，PCB、从行业趋势到业绩释放，散热、光器件等配套环节也有望迎来丰收期。

随着《国家九条》的发布，市场也走出了疲软。以经营者为代表的优质红利资产近年来继续走强，以稳定的增长和较高的股息率成为投资者持有中国资产的首选。自2021年以来，随着C端业务的稳定，三大运营商同时推出了B端业务，三大运营商迎来了新的增长期。值得称道的是，中国移动和中国电信两大运营商连年修订股息比例，给投资者带来了丰厚的股息回报。展望2024年，人工智能和计算能力时代为运营商带来了新的发展机遇。在海外尖端计算能力的封锁下，作为中国数字基础设施的核心力量，运营商将为中国建立一个独立和可控的计算能力基础做出贡献，运营商也有望通过大量计算能力探索新的增长曲线。

同时，除上述行业外，我们还可以看到，受宏观环境的影响，部分细分行业的业绩在一定程度上有所下降，导致2023年行业整体收入增长率呈现高低总体趋势，行业年利润也有一定程度的下降。我们认为，在不确定性增加的宏观背景下，行业投资应该更加关注和挑剔，不仅要追求当前的确定性和业绩，还要追求未来的增长和空间。

根据年度报告和第一季度报告的数据，我们选择“人工智能硬件”、“运营商”两大板块龙头股。

我们对通信行业上市公司的财务报告进行了统计分析，样本选择依据：

(1)以中信行业分类通信一级为基础，有124个目标。

(2)在此分类的基础上，新增54家:春中科技、天源迪科、科华数据、网络科技、数据港、浙江大学网络新、首都在线、中国数字、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓息、华体科技、和泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火电子、中国海防、亚联发展、上海汉讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐信科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材料、南亚新材料、光环新网、德生科技、三维通信、光宏科技、盛路通信、恒为科技、云赛智联。

(3)考虑到并列时间、公司自身经营情况、部分季度数据空缺，删除了大唐电信、嘉环科技、ST信通、ST九有、深桑达A6家公司、创维数字、ST高升、华菱电缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST国安，世嘉科技，*ST新海，ST美讯。

(4)共124+54-16=162家。

(5)共有14个子行业:运营商、云计算、云视频、移动互联网、物联网、卫星通信导航

网络规则、网络优秀、通信设备、天线射频、军事通信、光通信、光纤光缆、光模块PCB。

(6)自2018年6月起，管理费用将从中剔除。

具体样本公司及分类见文章最后表。考虑到ZTE和三大运营商的收入占整个行业的50%以上，分析统计分为两种情况：[包括]和[排除ZTE和三大运营商]。根据包括三大运营商在内的统计数据，由于中国移动在2020年第三季度回归a股上市，仅在2020年第三季度后统计数据。

2.波动加剧，全年行业增长率先高后低

2.1 行业收入规模持续增长

回顾2023年，行业总体呈现先高后低的趋势。2023年上半年，随着经济活动的恢复，行业投资进度有所回升。然而，自下半年以来，随着宏观不确定性的增加，行业增长放缓。但全年来，由于基数低、人工智能硬件、运营商等繁荣板块的推动，通信行业的收入规模保持了一定的增长速度。全年收入28637亿元，同比增长5.3%。排除三大运营商和中兴通讯后，收入8307亿元，同比增长2.7%

从2024年第一季度来看，随着宏观环境的缓解，在海外人工智能需求的推动下，光模块、PCB等行业领导者实现了业绩的爆炸性增长。通信行业的增长率，特别是在淘汰ZTE和三大运营商后，出现了相对较好的恢复，高繁荣的下游产业复苏正在逐渐出现。2024年第一季度，通信行业收入7286亿元，同比增长4.5%。排除三大运营商和中兴通讯后，收入1953亿元，同比增长4.9%。

2.2 行业利润下降加速，预计2024年将轻装上阵

2023年，行业利润波动持续放大，受宏观环境和部分企业大幅减值影响，通信行业利润压力较大。但与此同时，我们可以看到，行业领导者和高繁荣的细分仍然保持着良好的利润韧性，利润方面更明显的差异也提醒我们，在选择投资目标时，我们应该继续关注，更挑剔。同时，我们发现2023年Q4部分企业计提了大规模资产减值，不仅在一定程度上影响了2023年行业的利润表现，也减轻了2024年增长的负担。通信行业净利润2006亿元，同比增长3.2%。排除三大运营商和中兴通讯后，净利润205.4亿元，同比下降18.3%。

进入2024年第一季度，也受益于光模块、PCB等人工智能硬件领导者的业绩释放，以及运营商等传统领导者的持续稳定叠加，通信行业的净利润和收入同步复苏。2024年第一季度，该行业实现母公司净利润507.4亿元，同比增长8.1%。排除三大运营商和ZTE后，母公司净利润71.1亿元，同比增长22.9%。

备注：

（1）18Q4、由于部分公司计提大额商誉减值，19Q4、23Q4行业归母净利润增长异常；

（2）19Q4、由于波动过大，23Q4数据在制作图表时被删除。

行业毛利率运行稳定，第四季度略有下降。从行业领导者的角度来看，三大运营商和ZTE的毛利率保持稳定。随着2018年禁运事件的影响，ZTE的合规风险基本清除，内部控制水平和运营效率提高，有利于成本控制和公司的长期发展。自2020年第二季度触底以来，随着5G建设的推进和核心网络的升级，公司毛利率大幅回升。与此同时，运营商的毛利率继续上升。随着移动ARPU的不断上升，B端云业务深度培育，毛利率仍有相当大的提高空间。2023年第三、第四季度，2024年第一季度，通信行业毛利率分别为16%、15%、15%，基本保持稳定。

2.3 成本控制稳定，龙头公司增加R&D投资

2023年，随着行业整体波动的增加，通信行业的销售、管理和研发成本保持稳定，三大运营商和ZTE增加了研发2023年，通信行业研发费用率同比上升0.5个百分点。

2024年第一季度，通信行业继续优化成本。2024年第一季度，通信行业淘汰ZTE和三大运营商后，整体期间成本率逐月下降。这反映了该行业继续努力降低成本和提高效率，但也反映了光通信、PCB等科技驱动企业的成交量，成本率显著降低。

*注：从18Q3开始，研发费用从管理费用中提取并单独列出，因此管理费用率发生了突变。

2.4 全年经营性现金流净额持续回升

2023年，行业经营现金流净额持续回升，反映出行业在宏观波动加大的情况下，继续加强收款，提高业务质量。与此同时，2023年光模块、PCB等海外公司的繁荣也为行业现金流的改善做出了贡献。

三大运营商和中兴通讯的经营性现金流量在一定程度上有所下降，主要受中国联通现金流量下降的影响。

2.5 工业库存比例持续下降，原材料储备再次上升

2023年，全球供应链紧张局势持续缓解，宏观行业进入去库存周期。因此，行业年库存占收入的比例下降了0.7个百分点。同时，由于2024年部分繁荣行业备产，原材料占库存的比例有所上升，但增速较2022年有所放缓。

3.子行业:分化持续加剧，聚焦光模块和运营商

2023年，通信行业子产业分化持续加剧。从收入角度看，5G继续保持规模建设，运营商网络规则网络优秀收入增长率保持较高水平，北斗持续渗透和星座建设，卫星通信导航收入增长率逆转，数字经济，云计算逆转，三大运营商继续保持高质量发展。

从利润的角度来看，行业利润波动显著增加，包括卫星通信导航、云计算、移动互联网等行业利润显著改善，运营商继续保持稳定增长，光模块下半年人工智能需求实现利润增长，其他行业存在一定的利润压力。

展望2024年，我们认为，在当前子行业经营分化加剧的情况下，行业投资应该更加关注和挑剔，不仅追求当前的确定性和业绩，而且追求未来的增长和空间，在此基础上，我们认为下半年行业的主要投资仍应该关注“人工智能硬件”+“运营商”哑铃战略。

3.1 人工智能硬件:坚定持有光模块龙头，把握产业链逐步放量的机会

自2024年以来，以光模块为首的人工智能硬件板块再次经历了一轮起伏，从SORA等新模型的热度，到全球领先的英伟达调整，到4月底全球人工智能周期的正式确认，仅4个月，光模块和人工智能硬件板块经历了充分的预期游戏和波动。

但我们认为，自4月份以来，两个积极因素的叠加将共同确立人工智能硬件和光模块的年度繁荣和市场核心地位。

一是开启海外正循环。4月底，微软、谷歌、Meta、亚马逊财务报告发布，其中Meta因下季度指引低于预期，导致多头略有失去信心。财务报告发布后，其他三家公司的股价表现令人兴奋。我们之前强调的“收入-支出-再收入”的正循环逻辑正在上演。亚马逊、微软和谷歌的云收入增长率和整体利润率不断提高，推动广告、搜索等业务用户数量快速增长；与此同时，这些云制造商的计算能力“军备竞赛”正在蓬勃发展，资本支出在短期内几乎不可能放缓。在人工智能时代的早期阶段，只有通过不断烧钱，龙头制造商才能在激烈的竞争中生存下来。正如计算能力托管服务独角兽Coreweave所说，人工智能计算能力供需的平衡点可能在2030年遥远。

二是核实硬件龙头公司的财务报告。4月下旬，新一生、中际旭创、天府通信、沪电均发布第一季度财务报告。强劲的数据增长再次证明了海外人工智能需求对国内核心产业链公司的驱动作用。同时，我们也注意到，业绩的加速增长已经从中际徐创、天府通信两家核心公司扩散到新一生、沪电、工业富联等全产业链的领先优质目标。后续我们认为，如上游光学器件、散热等环节都有希望依次放量。

综上所述，随着海外周期的加快和国内产业链业绩的不断验证，2024年人工智能仍将成为通信行业进攻配置的绝对核心，其中细分板仍以光模块、光设备为基础PCB、主要是散热，建议投资者积极把握人工智能带来的BETA时代。

3.2 经营者：最具成长性的红利资产，未来中国的计算能力基础。

三大运营商是a股的核心目标，具有“必选消费”+“科技增长”的双重属性。随着C端降价压力的放缓，稳定的C端业务为运营商提供了强劲的现金流。同时，运营商积极发展B端云计算、计算能力等增长业务，继续保持收入增长。

自进入大模型时代以来，指数级增长的计算能力需求与海外对中国计算能力的封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国计算能力基础的作用越来越重要。最近，三家运营商发布了大规模的计算能力采购招标，中国移动将于2024年至2025年购买7994台人工智能服务器，中国电信将于2023年至2024年购买4175台人工智能服务器。

近日，三大运营商均发布了2024年第一季度报告，三大运营商均实现稳定增长。24Q1中国移动收入2637亿元，yoy+5.2%的净利润为296亿元，yoy+5.5%。中国电信24Q1收入1345亿元，yoy+3.7%，净利润86亿元，yoy+8.2%。中国联通24Q1营收995亿元，yoy+净利润56亿元，2.3%，yoy+7.5%。

本季度，B端业务仍成为运营商增长的亮点。随着客户需求从云计算向人工智能计算的逐步转变，运营商依托“计算网络集成”的优势，构建计算网络，实现“计算能力”，进一步建立运营商云业务的新障碍。

“国家九条”发布后，股息和反馈投资者已成为上市公司的主要评估标准之一。作为a股股息资产的支柱，运营商一直保持着良好的股息历史和较高的股息比例。最近，中国移动和中国电信再次提高了股息比例计划。中国移动和中国电信相继宣布，自2024年以来，三年内现金分配的利润逐渐增加到当年股东应占利润的75%以上。中国联通表示，2024年分红比例将不低于2023年。

4.投资策略：再次聚焦，更加挑剔-AI哑铃战略与“运营商”有关

在不确定性增加的宏观背景下，行业投资应该更加关注和挑剔，不仅要追求当前的确定性和业绩，还要追求未来的增长和空间。因此，通过梳理年度报告和第一季度报告，我们提出了“更关注、更挑剔”的行业投资理念，主要关注攻击“AI“运营商”哑铃战略的防御配置。

AI硬件：

光模块：在计算能力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块视为“人工智能时代的核心资产”。首先，光模块是中国的优势产业。中国光通信企业生产的低/中/高速数通和电信光模块供应世界各地。因此，国内企业在本轮北美计算能力升级周期中获得大量订单的确定性很高。其次，计算能力芯片升级，推动超级计算中心内数据交换网络带宽升级，光模块升级到800G、1.6T速率迭代。在这个切换周期中，中际旭创、新一盛等大型光模块头部制造商有望继续享受市场份额和价值的大部分增长，并加速成为全球人工智能供应链的核心环节。

光器件和光芯片：与光模块相比，由于下游客户更分散，采购更临时，与光模块在性能释放方面存在一定的“时差”。然而，随着人工智能建设和光模块需求的不断普及，我们认为相关的供需失衡有望传递到设备领域。我们判断，2024年下半年，陶瓷插芯等光模块上游部分玻璃设备可能存在供需暂时失衡。对于参与其中的光设备制造商来说，这是释放性能和引进国内产品的绝佳时机。同时，对于国内芯片制造商来说，800G成交量和1.6T切换带来的全球EML产能短缺将进一步增加国内产品进入海外供应链的机会。

PCB：在人工智能GC的总体趋势下，计算能力需求指数级增加，推动网络基础设备库存和增量空间的增长。一方面，交换机加速从400G迭代到800G，另一方面，人工智能服务器加速成交量，两个边际变化促进了PCB需求空间的进一步扩大；此外，随着高速人工智能服务器（如英伟达H100/H200等）需求的逐步增加，无论是服务器还是相应的800G交换机，对PCB板的性能和速度要求都有所提高。预计多层高速PCB的比例将增加，其价值将远远超过普通PCB板，人工智能预计将推动PCB的数量和价格上涨。

散热：市场低估了液体冷却在人工智能计算能力中的重要性。在英伟达B100时代，风冷将逐渐接近极限，液体冷却时代开始；对于国内计算能力，半导体工艺的缺点需要散热来补充，预计国内外对液体冷却的需求将产生共鸣。我们认为，液冷从“可选”到“必选”的过程将大大提升市场空间，成为计算能力的重要细分轨道。一方面，随着AIDC的发展，大型模型对高密度计算能力的需求不断增加，计算能力芯片、计算能力设备和数据中心柜的热密度将显著提高。传统风冷散热功耗的上限不能满足AI服务器的需求，液体冷却已成为“刚性需求”；另一方面，由于政策和PUE的考虑，行业本身对液冷的需求逐渐成为主导因素，促进液冷技术的发展，这也源于数据中心本身对高效散热方案的迫切需求，政策端与产业端的合力形成，液冷落地的进展加快。

运营商：

三大运营商是a股具有“必选消费”+“科技成长”双重属性的核心目标。随着C端降价压力的放缓，稳定的C端业务为运营商提供了强劲的现金流。同时，运营商积极发展B端云计算、计算能力等增长业务，继续保持收入增长。同时，进入大模型时代以来，指数级增长的计算能力需求与海外对中国计算能力的封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国计算能力基础的作用越来越重要。

展望2024年，人工智能和计算能力时代为运营商带来了新的发展机遇。在海外尖端计算能力的封锁下，作为中国数字基础设施的核心力量，运营商将为中国建立一个独立和可控的计算能力基础做出贡献，运营商也有望通过大量计算能力探索新的增长曲线。

相关标的：

光模块：中际旭创、新易盛、天府通信

光器件：太辰光、腾景科技

光芯片：源杰科技

PCB：沪电股份，深南电路

散热:英维克和维迪技术（VRT）

运营商:中国移动、中国电信、中国联通

5.样本选择

国盛通信团队