王府井51个交易日累积涨幅510%中国国旅最高点距离调整时股价最低点涨幅超过220%
近期A股的暴涨行情，使得原来估值偏贵的行业龙头变得更贵了，那么它们背后的估值逻辑和普通的股票有什么不同？为什么龙头公司比同行业其他公司估值贵那么多？在具体展开分析之前，我们先来看一下目前市场行业龙头的估值现状。
1. 行业龙头的估值现状
我们可以看到，各个行业的龙头相对于其他公司都有非常明显的估值溢价，而且高了不止一点点：
- 北方华创接近1000倍的动态PE，估值真的合理吗？
- 恒瑞医药比其他创新药企真的有好那么多吗？
- 海天味业比其他调味品公司真的有好那么多吗？
- 爱尔眼科比其他眼科医疗公司真的有好那么多吗？
- 招商银行比其他银行真的有好那么多吗？
- 国盾量子1天10倍的上涨，估值真的合理吗？
- 贵州茅台的市值2.14万亿，约等于3个波音，超过了整个贵州的GDP，估值真的合理吗？
为什么这些行业龙头都能获得如此之高的估值溢价呢？当然我不会说什么由于行业龙头存在稀缺性这种显然易见的原因。。。我们今天就从不同的角度来深入分析一下。
2. 龙头高估值溢价的核心原因
2.1 龙头的高关注度溢价
虽然说任何一个投资者都可以买任意一个公司的股票，但是在购买之前，都会有一个关注的过程，只有先关注了这只股票，才会进行后续的购买。而行业龙头显然拥有其它公司不可能拥有的高关注度溢价，比如就算不投资股票的人，多少也听说过贵州茅台暴涨的故事。所以龙头公司是整个市场最具备关注度的公司，由于其关注度指数型地高于其他普通公司，假设关注转化率维持平均水平的话，那么龙头公司也会享受到比市场普通公司多得多的买入金额，也即形成了“关注度溢价”。
具体公式如下：
股票的买入金额=该股票的总关注度×关注转化率
很多短线的交易策略在使用时，目的也是为了提升公司在市场上的关注度：
- 如我们常见的“涨停板”，一只股票就算离涨停只差1档价格也算失败，因为短线投资者只会关注当天涨停的股票，复盘也只是看涨停的股票，所以当天涨停就能带来大量的关注度溢价，那么对于主力资金而言，后续无论拉升或者出货就会更加从容。
- 同理，“打板”策略也是依靠获得市场更高的关注度，无论是首板、高度板、换手板、接力板，都是为了提升市场关注度。
- 这也是为什么市场上会有省广集团、王府井这种“妖股”，因为它们是全市场聚焦的核心，是最具关注度和辨识度的股票，就会成为最有人气的股票。
- 但是通过短期炒作所形成的“关注度溢价”只能持续较短时间，但行业龙头形成的“关注度溢价”是可以长时间维持的，这就是行业龙头可以获得持续高估的估值原因。
当然由于龙头公司股价的大幅上升，会导致其估值过高，投资的吸引力降低，即“关注转化率”会下降。但是由于“总关注度”绝对优势，仍然会使得龙头公司获得持续不断地买入。
2.2 市场从分歧到一致的过程会大幅提升估值
一个公司如果市场对它有很大分歧时候，那么投资它只能赚业绩成长的钱，无法赚到估值提升的钱。比如一家公司，年利润增速25%，市场对它将来增长抱有怀疑态度，所以只给了30倍PE，那么这家公司股价的增长主要原因是利润增长驱动，赚的是25%利润增长的钱，而不是估值提升带来的。举个例子：
- 2018年该公司每股收益1元，30倍PE估值，对应股票的内在价值就是30元;
- 2019年该公司每股收益1.25元（25%利润增速），同样30倍PE估值，对应股票的内在价值就是37.5；
假如公司的股价真的上涨了，那么这个上涨就完全就是由于业绩增长所带来的。
但当市场发现这个公司赛道天花板很高，业绩增速确定性很强，公司有核心竞争力，是行业龙头，大家都想配置时候，估值就会提升，公司的估值就会被打到50倍、60倍甚至更高。
所以一个业绩25%增速的公司分歧时候可能30倍PE，等市场一致预期这家公司可以一直保持25%增速时候，它的估值可能就是50倍甚至60倍PE了。这样的话我们除了能赚到业绩的钱以外还能赚到估值提升的钱，也就是我们所说的戴维斯双击。双击不一定发生在困境反转，也可以发生在分歧到一直预期转变过程中。接着上面那个例子：
- 2019年该公司每股收益1.25元（25%利润增速），由于市场对该公司的分歧转一致，估值给到50倍PE，那么对应股票的内在价值就是62.5元。这时候，公司的股价上升就是由业绩和估值提升双驱动的。
所以回到我们今天讨论的正题，如果一个公司能够很确定未来10年连续保持25%的业绩增速。市场不会傻到估值一直是30倍PE，然后每年大家每年一起赚25%业绩增长的钱。市场会先把估值打到50-60PE，那么后续买入的资金只能获得低于25%的年化利润，所以给那么高的估值可能并不是泡沫，而是对未来确定性成长的一种预期和定价。
这也是龙头公司获得高估值的原因，估值提升就是分歧到一致预期的过程。
2.3 投资者持股结构
除了市场关注度以外，龙头效应产生的原因还跟投资者持股结构有关。我们可以把一家公司的投资者主要可以分为以下三种类型：
- 第一类：坚定的价值投资者，看好公司的长期投资价值，把公司奉为投资信仰，除非公司基本面发生了本质恶化，否则绝不卖出，而当公司股价下跌时反而会逆势加仓，大跌大买；如果一个公司这一类投资者占比较多，那么这家公司的筹码天然会形成锁仓，他们不愿意卖，市场上股票的供应就会减少（从盘面上来看，这类个股每日的换手率平均在1%左右）。这就会形成，在市场氛围好的时候，只需要少量资金就可以大幅拉升股价，而市场遭遇调整时，由于投资者惜售、锁仓，其下跌幅度会大幅小于其他公司。而且当股价出现一定的跌幅时，又会促使这类投资者加仓，进一步强化了公司的龙头效应，估值差距自然会越拉越大。这一类持股者较多的公司都是过往业绩增长极高、市场上的明星公司、核心资产，比如贵州茅台、海天味业等。这也是为什么如贵州茅台这些公司，在3月份的调整中只下跌了20%，但是一旦氛围好转，其股价就能上涨85%的原因。
中国国旅也是类似，公司肯定是好公司，但是当我们想让它多跌一点再买入的时候，它们就已经反弹并且翻了2倍了。。。
- 第二类：价值投机者，看好公司的发展前景，在进行价值分析的基础上根据估值进行高抛低吸。如果公司的持股者中这一类占比较多，那么公司股价的变化的特点是：当股价出现大幅下跌，这部分投资者就会开始积极做多，但是当上涨到这类投资者认为的合理估值水平时，就会逢高止盈，所以这类公司在遭遇大跌行情时，调整幅度会比第一类投资者较多的公司大，而且如果后续市场情绪修复时，其上涨幅度往往也小于龙头公司。比如很多二线蓝筹绩优公司的投资者就属于这种分类。比如紫光股份，其遭遇3月份的调整幅度达到30%左右，而行情反转后的涨幅接近50%，相比一线龙头有一定差距。
- 第三种，趋势投资者，跟随趋势，上涨持有，加仓买入；如果下跌跌破止损价则立刻止损。一家公司如果是这一类投资者占比最高的话，他们对公司是最没忠诚度的，这些公司更有可能会暴涨暴跌。即在趋势上升时，吸引众多趋势类投资者，而一旦趋势结束，这类股票往往陷入无尽下跌之中，短期之内股价很难复苏。很多借题材大肆炒作的公司都属于这个类型，例子很多，这里就不举了。
所以海天味业也好、恒瑞医药也好，它们与其他公司相比，第一类坚定的价值投资者占比更多，所以在市场大跌的时候，别的公司的坚定价值投资者最多做到不卖股票，但是这些龙头公司的投资者却能做到越跌越买，成为投资信仰，自然估值差距就会拉大。
2.4 基金公司抱团、北向资金的投资风格
公募基金目前已经成为市场上一股重要的力量，随着它们的规模越来越大，我认为现在是投资公募基金的黄金时代。如果大家没有太多时间进行分析，选择长期历史表现优异的基金是非常不错的投资方法。一些好的基金在过去3年内都有非常理想的回报。随便贴几个基金的近1年的回报率。
对于公募基金来说，它们非常喜欢在龙头公司上抱团取暖，这也会进一步造成龙头公司和其它公司之间的估值差距。
北向资金也是类似的操作风格，他们一定会购买中国最具长期投资价值的核心资产，特别是海外买不到的品种，也会造成龙头估值溢价更高。崇尚价值投资的北向资金占比将来肯定会越来也高，对A股投资风格的影响也会越来越大。价值投资的回归也可能是量化投资中小市值策略在最近两年表现低迷的原因（小市值策略即指买入低市值的公司，而市值小的公司有利于炒作和拉升）。
2.5 趋势一旦形成，很难逆转
趋势一旦形成，就很难逆转，而趋势一旦逆转，也极难再回头。
市场行情永远如此，趋势刚开始的时候，很多人会说高了，并一直认为有问题。但是趋势一旦形成，是很难逆转的。比如贵州茅台300元了，是不是太高了？后来涨到了500元，是不是太高了？再后来涨到1000元，是不是太高了？实际上，这个趋势一旦形成，就很难逆转。
当然，这种趋势一旦逆转，也很难回头。比如2015年创业板指数从高位跌落，很多投资者看着跌的很多了，都想着抄底，实际上它已经很难回头。
所以理解了这一条，也能解释为什么很多核心龙头股的股价会一涨再涨，强者恒强。当然理解这条还有个好处，就是我们可以不会过早地去抄底，也不会再过早地抛出你的牛股。
3. 总结
虽然分析了这么多龙头股为什么这么贵的原因，最终想说的是，买龙头股有很多好处，比如涨多跌少。当然如果买的是已经是龙头的公司了，那么可能你获得的更多的是业绩增长带来的股价上涨，它不会非常夸张，但也是相对比较稳定的一种收益来源。更为厉害的一种策略是，利用我们的价值投资，去提前发现将来能成为核心龙头的公司，那么就可以享受到估值提升+业绩增长带来的双重收益，当然这时候可能更需要一些Business Insight，而不是Financial Skills。
所以不是说短线投资赚不了钱，也有很多依靠短线的投资者赚了很多钱，但是我们需要付出大量的时间和精力去研究市场和复盘，这对很多普通人来说根本是无法完成的，白天上班已经很累了，晚上回来你还要我花个2-3个小时复盘？我相信很少有人能坚持下来。所以价值投资仍然是最适合绝大多数投资者的投资方法，再懒一点，就索性买公募基金吧，收益应该也不错~
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