特约 | 胡东辉
飞利信（300287）上周五发布了关于公司实控人杨振华被动减持股份的预披露公告，杨振华质押给银河证券的部分飞利信股票可能出现被动减持，拟减持股份合计不超过4675.14万股，占公司总股本的3.26%。所谓被动减持，其实就是强制平仓，不过这回是司法强制平仓，因此可以超限减持。这还仅仅是个开始，目前杨振华持有的全部飞利信股份均处于司法冻结状态，其个人与某信托公司关于增信协议的诉讼已被法院终审判决败诉，目前再审申请虽获受理，但前景并不乐观。如果判决执行，杨振华的飞利信实控人地位或将不保。
“合法的违规”还能处罚吗？
杨振华的滑铁卢始于2015年，当时为了吸引该信托参与飞利信定增，杨振华与该信托签订了保本保收益的增信协议。协议双方都明知这是证监会明令禁止的，但还是签下了这份协议。杨振华以为他能兜得起这个底，没想到后来飞利信股价被腰斩，他和另外三个一致行动人需要赔付的金额超过10亿元，即便把他们持有的飞利信股票全部清仓也不够，公司的实控人将因此发生变化。这个时候杨振华主张增信协议无效，理由是保底保收益违反《证券发行与承销管理办法》。这个时候才想起增信协议违规，有点耍赖的意味，但也不得不承认，这份协议确实是违规的。
但是法院的判决却认定，《证券发行与承销管理办法》只是部门规章，违反了也不影响合同的法律效力。这等于是说，协议违规但是合法。这就提出了另外一个问题，证监会对上市公司违规行为的处罚，有些依据的就是证监会制定的部门规章，如果违规行为是合法的，那么行政处罚的法律依据又何在呢？行政处罚本身是不是合法也就成了问题。这是一个大是大非的问题，不能处罚违规行为的时候搬出部门规章作为依据，而要求履行合同时又说部门规章不作数，让人无所适从。正是因为存在这样的混乱情况，因此上市公司定增时盛行签订“抽屉协议”。
违规与合法怎能并行不悖？
飞利信定增时能找来该信托公司，是当时主承销商牵的线，并且被明确告知，需要私下谈条件。对于定增实施有困难的公司，签订“抽屉协议”确保定增顺利实施，是行业内的普遍做法，已经是公开的秘密。当时是飞利信有求于该信托公司，因此只能接受该信托公司的条件，不仅要保本，还要保证不低于年化10%的收益。该信托公司表示，“增信协议是定向增发业务中正常的商业决策和风控措施，协议签署基于大股东真实意思表示，且协议条款系双方多次磋商的结果，为正常商业行为。”这话说的是事实，但上不了台面，既然是正常行为，为什么不公开披露这份增信协议？
“抽屉协议”明明违反《证券发行与承销管理办法》，为什么却成为行业内的普遍做法？为什么他们不把《证券发行与承销管理办法》放在眼里？现在人们终于知道原因了，原来这只是部门规章，法律效力甚至还不如协议双方的一纸协议，不能以这个部门规章来对抗合同的法律效力。难怪证监会常常会面临令行禁不止的尴尬局面。违反这个规定的合同被认为合法，那么反过来说，既然是合法的协议，还能被认为是违规的吗？违规与合法是不能并行不悖的，违规怎么可能合法？除非这个规本身就不合法。如果不理清这个关系，定增乱象就不可能消除。
新规依旧是部门规章
如此违规操作的定增屡见不鲜，股价上涨皆大欢喜，一旦股价大幅下跌，就会乱象丛生。2016年底，恺英网络（002517）实控人王悦在公司借壳上市配套募资时也私下签订了“抽屉协议”。定增实施后股价持续下跌，王悦不甘心束手就擒，多管齐下拉抬股价，结果因犯操纵证券市场罪一审被判刑5年6个月。几乎与此同时，中建环能（300425）大股东也在并购重组配套定增时签订了“抽屉协议”，承诺年化收益率不低于8%。结果定增后股价被腰斩，控股股东所持股份被司法冻结。
2020年2月14日，新版《上市公司非公开发行股票实施细则》中专门增加一条作为第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”看起来规定更明确更严格了，但问题是，这不还是部门规章吗？如果法律效力还不如一纸协议，那违规了又怎样呢？无怪乎，时至今日，仍有一些上市公司还想在“抽屉协议”上动脑筋。
（本文已刊发于5月29日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。
● 中期趋势：已发现中线买入信号。
● 长期趋势：迄今为止，共3家主力机构，持仓量总计1388.97万股，占流通A股1.20%
综合诊断：近期的平均成本为4.09元，股价在成本上方运行。多头行情中，并且有加速上涨趋势。已发现中线买入信号。该股资金方面受到市场关注，多方势头较强。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值一般。
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