菱电电控野蛮生长？财务缺陷和增长桎梏加剧股价波动

　　2021年8月19日，菱电电控最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了高不成，低不就的70分。

　　整体来看，菱电电控的的指数呈现出鲜明的冲顶回落的特征，这样的形态和业绩走势基本吻合，而冲高后又徐徐滑落是受到多方面因素的牵引制约，既有财务状况局部失衡的拖累，同时也是瓶颈约束下第二增长曲线被施加桎梏的映射。

　　从股价看，高频率、快节奏的大起大落折射出何种价格信号？是什么原因导致了多空双方频频对垒？从业绩看，菱电电控是否敢于“虎口夺食”，当前迅猛的增长势头会维持多久？

　　图：菱电电控和讯SGI指数综合评分

　　菱电电控是一家汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。

　　电电控于2021年4月28日披露一季报，公司2021年一季度实现营业总收入2亿，同比增长110.7%，实现归母净利润3531.6万，同比增长137.2%。公司2021一季度营业成本1.4亿，同比增长108.1%，低于营业收入110.7%的增速，导致毛利率上升0.9%。期间费用率为12.4%，较去年下降5.3%，费用管控效果显著。经营性现金流由1458万下降至-2220.2万，同比下降252.3%，偿付压力陡增。

　　整体上业绩增长依然在较高的动能牵引下向上突破，过去两年来的上涨势头得以维系，究其原因，自搭载菱电开发的符合国六B阶段排放标准EMS产品的车型获得生态环境部批准后，菱电电控便成为国内为数不多获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业，汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件，因此在国六排放法规实施后，公司2019年和2020年EMS产品销售收入同比均大幅上升。

　　财务的缺陷：野蛮生长下的发育失衡

　　在行业景气度的催升和EMS业务的拉动下，市场渗透率和营收规模突飞猛进，但是营销的粗放式拓张和产业格局中的弱势地位也导致了野蛮生长下的发育缺陷，繁荣的表象背后是财务指标的分化与失衡，集中表现为在大客户高度集中的情形下，由于谈判和成本转嫁能力的不足导致公司应收账款高企，造血功能受阻，债务覆盖和保障程度较弱，风险暴露加剧。

　　首先是应收账款直线飙升，回款能力不容乐观，坏账计提与日俱增。菱电电控应收账款在业务红利期之前数值水平较为平稳，但是随着2020来营收规模的大幅度跃升，应收账款也水涨船高。

　　同时，值得警惕的是，公司应收账款融资规模也在翻倍增长，但是就应收账款的增长幅度来看，明显与公司营收、净利润的提升形成了强烈的对比，这意味着财务的稳健程度受到了一定程度的动摇，应收账款的畸高形成了制约企业正常运营的潜在隐患，这从菱电电控遭遇数轮问询、回款情况堪忧、坏账计提走高的种种表症中可见一斑。

　　其次是公司造血能力薄弱，脆弱的资金链容易引发偿债困难和信用风险。在本轮信息披露中，菱电电控销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比例较为合理，但是结合历史值来看，起伏较大，表明在可控性和稳定性上不如人意。

　　除此之外，经营活动产生的现金流量净额/净利润的比例长期位于20%的阻力线之下，让人大跌眼镜的是，2019年经营性现金流净额甚至为负，并且2020年末，公司账上现金仅剩1411万元，而从偿债能力的视角来看，此时公司的流动负债却高达3.44亿元，相形之下无异于杯水车薪，资金覆盖程度有限，风险暴露加剧。

　　最后，客户集中度过高不但致使议价权被削弱，而且也是相关财务隐患聚集滋生的根源之一。过去四年，公司前五名客户销售占比均远高于同行业可比公司的平均水平，而客户集中度的提升迫使公司面临两个方面的侵扰，一方面是议价权的削弱，由于大客户的实力和话语权，菱电电控在定价和成本转嫁方面往往得作出妥协让利，大客户和供应商的两头挤压下，盈利能力和营运能力都会遭到一定程度的剥夺和压制。

　　比如上述内容中讨论的应收账款高悬和资金链脆弱等诸多问题逐渐滋生激化，因此，当菱电电控营收、净利润的数据引人遐想的时候，账上的现金流却捉襟见肘，可见菱电电控繁荣的表象下包藏“祸水”。

　　另外一方面，在客户过度集中的情形下，一些偶发性的风险事件将进一步放大公司运营的波动程度，比如此前菱电电控与第一大客户江南汽车制造有限公司因买卖合同纠纷而分道扬镳。

　　这一法律风险事件对公司产生了两个负面影响，一是菱电电控在舆论场域和企业形象上处于不利的地位，负面因素对上下游供应链产生潜在威胁，影响合作方的意愿程度和协同效果；二是由于大客户的突然缺位，企业在短期的调适应对中难免会出现超调反应，在江南汽车于菱电电控不欢而散后，北汽福田与鑫源动力便取而代之，与此同时，菱电电控应收账款数额急剧增长，资金链承受高压。

　　增长的桎梏：天花板约束下的两难困境

　　菱电电控的财务隐患在不断滋生聚集，但是，现阶段来看，财务上的短板不足以对高歌猛进的态势形成钳制，业绩规模的高速跃进掩盖和弱化了局部财务缺陷的威胁。长期来看，真正制约和阻塞菱电电控前景道路的重大障碍在于第二增长曲线的疲弱，这将导致菱电电控在天花板效应的约束下陷入“进退维谷”的两难困境。

　　第一重困难，存量饱和，优势业务的天花板效应渐行渐近。从产品结构来看，菱电电控当前的主要产品为汽油车EMS，基本只覆盖技术门槛较低的载货类的N1车型和交叉型乘用车，并未进入技术要求更高的轿车、SUV和MPV等主流车型EMS市场，然而，目前我国汽车市场的主体是乘用车中的轿车和SUV，商用车中的N1车型和交叉型乘用车在我国汽车市场中占比仅在8%左右，规模有限。

　　同时，从行业格局来看，替代效应和规模效应逐步发生变化，一方面是电动车渗透率的不断提升进一步压缩了市场规模，另外一方面，近年来我国汽车销量已经处于下行周期，增长乏力，随着市场条件变动和行业天花板隐现，菱电电控在存量逐渐饱和的环境下优势业务的增长动能将被日益削弱。

　　第二重困难，增量博弈，业务重心的转移需冲破壁垒森严的两条防线。就第一条防线来看，技术壁垒的跨越是菱电电控构建第二增长曲线至关重要的的核心引擎，汽车动力电子控制系统属于技术、智力密集型行业，从全球市场版图来看，目前主导行业技术变迁的主要力量由日系、德系的少数几家跨国EMS厂商组成，比如德国博世、大陆，日本电装、德尔福等，汽车动力电子控制系统也一直是我国汽车产业自主化的薄弱环节。

　　菱电电控想同跨国EMS巨头分食，意味着必须突破技术壁垒的阻碍，但是，菱电电控研发费用率低于同行业可比上市公司的平均值，同时，研究人员规模、专利数量都与这些公司有一定差距，同头部跨国EMS厂商相比，在经营规模、产品多样化程度、市场地位和技术水平等方面的差距更为明显。

　　此外，漫长的认证期也是菱电电控不得不突破的第二条防线，这对菱电电控与下游客户的关系密切程度和外部认可高度息息相关。整车厂对EMS供应商的选择往往非常慎重，通常倾向于挑选有类似产品已经在其他整车厂被大规模使用经验的EMS厂商合作，而且耗时较长，程序复杂，先在一款车型上试用，在充分验证确认可行后才在其他车型上推广使用。

　　目前国内主流车厂和跨国EMS厂商博世、德尔福以及国内巨头都已经建立了密切的合作关系，但是，菱电电控还未打入二、三线乘用车市场，而想在主流乘用车市场占据一席之地更加遥遥无期。但是，只要菱电电控有破除增长桎梏的“狼子野心”，那么未来“虎口夺食”的一场场战斗就在所难免。

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菱电电控股票行情：

（诊股日期：2021-08-19）

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：迄今为止，共14家主力机构，持仓量总计1.59万股，占流通A股0.13%

综合诊断：菱电电控近期的平均成本为123.34元，股价在成本上方运行。多头行情中，上涨趋势有所减缓，可适量做高抛低吸。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。