恒瑞“生变”：“变”是唯一“不变”的规律

　　段静远/文

　　“恒瑞也不是生来就是恒瑞的”，一个业内人士对财经网感叹。

　　过去几年里，行业和市场对恒瑞的期待值一直很高，把恒瑞的动向当作行业的风向标，二级市场也在股价和估值上给出了高预期。

　　但是，变革之年，无人幸免。恒瑞在今年上半年出现了净利润停滞不前，这是在过去多年间未曾有过的，原因很多，从半年报可以窥见一二。集采、医保谈判这些改写着整个医药行业的变革，也在深深影响着恒瑞，或是为了对冲消极情绪，恒瑞罕见公开自己的研发管线和进展，在感叹管线庞大的同时，行业内出现的“靶点重复”的问题也在恒瑞的研发布局中体现出来。

　　创始人孙飘扬回归，近来一系列动作接连不断，改革意图明显，恒瑞在“减”也在“增”。

　　“精兵简政”

　　集采、医保谈判的启动和执行，正在加速改变行业风向和竞争格局。纵使是像恒瑞、复星等头部药企也很难对正在发生的变化视而不见，过去仿制药的红利在消退，创新产品亦面对着“更新”、“更快”、“更优效”的挑战，biotech公司崛起，外资企业强势竞争，一直以来占据头部位置的企业又该如何坐稳自己的位置，“变”是唯一“不变”的规律。

　　“公司围绕‘精兵简政、资源整合，加强管理，提质增效’的方针，正在逐步推进改革和转型”，恒瑞内部人士对财经网谈到，自前几年高调提出“砍掉低端仿制药”，到近段时间恒瑞开始把几个处在“靶点扎堆”的在研项目停掉，再到传的沸沸扬扬的裁员风波，无论是研发布局还是人事调整，恒瑞“精简”的态度已然很明显。

　　集采进行了五批六轮，影响开始显现，多家头部企业均受到了集采“挤水”的影响。自2018年以来，恒瑞28个品种进入集采，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，在2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。

　　而在近期进行的国家集采中，恒瑞两款重磅产品意外失标，却让孙飘扬为此震怒，觉得“不应该丢的(市场)怎么丢了？”这两款药的失标意味着恒瑞或许要失去规模十几亿元的公立医院市场份额。

　　有行业人士指出，对于恒瑞这样的企业，没有进入集采前，通过销售团队开拓市场，已经在院内外占据了不小的市场，如果进了集采，意味着降价带来利润缩减，而不进则要面临失掉或是极大的缩减院内市场。

　　如何权衡中标降价而失标市场缩减，这两者之间的关系呢？对于财经网的问题，恒瑞并未给出明确答复，而这显然也是所有过去以仿制药作为营收重点的药企需要思考的问题。恒瑞的早前一轮“削减”始于此——“砍掉低端仿制药”。

　　而对于手握创新药的企业，能够在医保名单中争得一个席位成为打开院内市场的重要通路，在上轮医保谈判中，“PD-1”竞争尤为激烈，随着多家药企上半年财报的公布，成绩也随之揭晓，令业内吃惊的是，恒瑞PD-1在报告期内出现了销售收入环比负增长。

　　“因为卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，再加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题”，恒瑞内部人士回应道。

　　集采、医保谈判让药价“挤水”回归理性，同时也让药企过去打开院内渠道的方式“失灵”。

　　销售团队和商业化能力过去一直是恒瑞的一个优势。

　　在PD-1商业化上市后，恒瑞的这个优势体现的很明显。尽管恒瑞在这款产品上是后来者，但据IQVIA数据显示，在进入医保之前，2020年上半年，恒瑞医药（600276）的卡瑞利珠单抗销售额超过20亿元，占据了近40%的市场份额，销量主要是在院外。

　　有分析指出，彼时，恒瑞医药肿瘤线销售人员超过6000名，其中PD-1专职销售人员便接近2000人，是其他家销售团队规模的一倍甚至更多，庞大的销售队伍为产品的快速、大规模铺开提供了最重要的支撑。

　　“其实，这个庞大的销售团队不仅可以卖自己的产品，也可以卖别人的产品”，一周之前，在这次的合作还未公布时，曾有业内人士和财经网分析时谈到。

　　就在8月26日晚间，恒瑞公布了与大连万春的合作，恒瑞获得普那布林在大中华地区的独家商业化权益，万春布林在收到销售回款后，将依据每季度净销售额数据向恒瑞医药支付商业化费用，具体商业化费用由双方另行约定。

　　可是，随着“进院逻辑”发生改变，庞大的销售队伍甚至给恒瑞带来不小的风波和争议，恒瑞开始进行销售改革。公开信息显示，近两年间，恒瑞接连或合并或剥离了几家销售公司，近期，恒瑞裁员的消息更是传的沸沸扬扬，“从7月份开始进行了实质性的调整，仿制药销售人员有的转岗，有的直接裁掉”，恒瑞内部人士告诉财经网，“还有一些产能过剩的部门在进行调整，研发部门也有少量裁撤。”

　　为什么要做调整？对方透露，“一方面是过去销售团队扩张得太快，本身有冗余，有的地方层级太多，有的地方效率不高；另一方面大部分仿制药集采以后销售人员数量也不需要那么多了。”

　　但也有业内人士对财经网提出，如果调整太快涉及范围太广，又该如何稳定好军心呢？这一问题目前尚未得到解答。

　　“拓展外延”

　　恒瑞一改以往“关起门来”自主研发的风格，开始向外寻找机会。无论是近两日恒瑞对大连万春进行投资并取得GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发及商业化权益，亦或是在年初，恒瑞对璎黎药业进行股权投资，获得抗肿瘤药物PI3kδ抑制剂Linperlisib的相关权益，“外延拓展”的转变开始显露。

　　恒瑞此次与大连万春的合作瞄准的或许不仅是普那布林的销售权益，而是希望能为自己的产品管线注入更多新鲜的“血液”。此次合作中提到，合同不仅仅涉及产品商业化，普那布林的临床后续开发，也将会由双方从技术和资金方面共同执行。同时恒瑞医药将以一亿元认购股份的方式，持有大连万春不低于2.5%的股份。

　　这是恒瑞少见的从外部引入新药，过去孙飘扬靠着不做并购，自己做研发的方式将恒瑞的研发管线建立起来，恒瑞对于研发的投注一直不小。据恒瑞发布的半年报显示，恒瑞医药今年上半年创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。

　　而在此次半年报中恒瑞也罕见的将自己的研发管线公开，但在感叹庞大研发管线的同时，也不难发现，同质化的问题仍然存在。财经网注意到，在IL-17A、Claudin18.2几个热门靶点上开始出现终止临床研发的情况，恒瑞的SHR-1314注射液治疗成人中重度斑块型银屑病的II期临床研究试验状态变更为主动终止；在50周年庆典会上，恒瑞也宣布，终止Claudin18.2(抗原发性胃癌和胰腺肿瘤药物的分子靶点)的研发。

　　“对于未来创新药业务的表现，我们保持信心，当然我们也必须要承认，虽然恒瑞目前药品研发管线丰富，但创新药上市后销售上量尚需一定的时间”，恒瑞内部人士对财经网谈到。创新产品何时能够兑现，谁都无法保证。

　　据悉，此次恒瑞看中的普那布林，是大连万春在研的一款潜在“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物。恒瑞医药表示，此次战略合作将有效补充恒瑞医药在抗肿瘤领域的管线布局，同时未来双方也有望在抗肿瘤药物联合开发等多层面展开深度合作。

　　或是受到此次合作消息的刺激，恒瑞股价今日在二级市场上小幅上涨，截至收盘，微涨1.63%，收报46.05元/股。

　　但是，这也已经是相较去年底历史高位的116.87元/股打了近四折，特别是在恒瑞公布了半年度成绩后，恒瑞的股价更是罕见出现跌停。

　　面对恒瑞股价在年内一路走低，曾经说着“做时间朋友”的基金即已陆续出逃。恒瑞的半年报显示，截至6月30日，共有326只基金披露持有恒瑞医药，合计持有2.36亿股，环比上季度减少29.38%。信息显示，北上资金香港中央结算有限公司二季度减持股份约0.19亿股，持股比例由12.26%降至11.97%；奥本海默基金公司-中国基金甚至已经退出前十大股东之列。

　　“机构出逃，散户套牢”，据统计，恒瑞医药的股东数量大幅增长，2020年末，恒瑞医药股东数量为28.18万户，到二季度末，恒瑞医药股东数量已经激增至61.01万户。

　　“企业的发展要根据企业的节奏有序发展，不会根据二级市场的节奏，不可能天天看股票的波动来经营”，对于年内资本市场的多轮调整，孙飘扬如是回应道。

　　【作者：段静远】(编辑：段静远)

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恒瑞医药股票行情：

（诊股日期：2021-08-28）

● 短期趋势：短期行情可能回暖，可适量买进股票，作短线反弹行情。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共384家主力机构，持仓量总计44.83亿股，占流通A股70.40%

综合诊断：恒瑞医药近期的平均成本为46.19元，股价在成本下方运行。空头行情中，目前反弹趋势有所减缓，投资者可适当关注。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。