恒瑞大旗还能飘扬吗

　　经济观察报 记者 瞿依贤 恒瑞医药（600276）（600276.SH）用2003年之后最差的中报迎接孙飘扬的回归。

　　在孙飘扬重掌董事长职位一个月零十天后的8月19日，恒瑞宣布 2021年上半年净利润增幅0.21%，接近零增长。

　　恒瑞的前身是1970年成立的连云港制药厂，孙飘扬1990年担任厂长，当时制药厂利润只有8万元。正是在孙飘扬的带领下，恒瑞医药从一家小制药厂发展成为中国医药企业中的王者，市值一度超过6000亿元。

　　2020年1月，62岁的孙飘扬卸任恒瑞董事长，总经理周云曙接任。但是在其后的一年多时间里，恒瑞遭遇了从未有过的挑战，市值从高位下坠，到现在只有2900亿元。目前，公司仍然没有明确展示出摆脱窘境的势头。面对投资者的疑问，孙飘扬说，仿制药断崖式下滑和创新药逐步上升，是中国传统药企都会经历的困境。

　　恒瑞的旗帜在创新药的时代还会继续飘扬么？

　　孙飘扬回归

　　孙飘扬宣布重掌恒瑞帅印时，并没有说原因，但在一位重仓恒瑞股票的某药企副总裁看来，孙飘扬回来，是因为公司已经有失速的风险，在他离开的大约一年零六个月里，这艘医药航母好像行使在巨浪翻滚的大海上。

　　2020年1月，第二批全国药品集采中，恒瑞医药的醋酸阿比特龙、替吉奥胶囊、盐酸曲美他嗪缓释片、白蛋白紫杉醇中标，价格平均降幅超过70%。

　　2020年11月开始执行第三批集采涉及的6个药品，今年上半年销售收入环比下滑57%。

　　2021年3月，主要创新药产品PD-1卡瑞利珠单抗开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，销售收入出现环比负增长。

　　4月，财政部和国家医保局联手对77家药企穿透式查账，恒瑞被顶格罚款。

　　6月，第五批集采中选结果公布，恒瑞医药两款重磅注射液未中标，或失去十几亿元的公立医院市场份额，另外中标的六个品种也多为低位价格。

　　7月，国家药监局药审中心（CDE）颁布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，恒瑞市值蒸发300亿元。

　　这时候人们发现，恒瑞的市值已从高处跌掉一半。一直到8月发布中报，恒瑞上半年净利润约26.68亿元，同比增加0.21%，几乎零增长。第二天恒瑞股票出现罕见跌停。

　　对中报的结果，很多人有预期，一位分析师说，就仿制药而言，恒瑞中不中标都是“革自己的命”，其产品原本市场占有率就很高，中标不一定意味着市占率的上升，但一定意味着价格大幅下降；另一方面主要创新产品PD-1，经历国家医保谈判后价格降幅达85%，加上各地医保执行时间不一、进医院难，短时间内难以放量。

　　在面对投资者质询时，孙飘扬说，仿制药断崖式下降，创新药逐步增长，是中国所有仿制药企业在转型过程当中会遇到的问题，面对今天的局面，他一点也不感到突然，“我们还是心很安，任何事都是螺旋式发展，不是直线发展的”。

　　恒瑞式难题

　　旧时代越是成功，新时代面临的压力越大。

　　2018年组建的超级买方国家医保局，以摧枯拉朽之势推出了五批次药品集采，覆盖218种药品，涉及产品上千个。

　　而作为行业大哥，恒瑞从2018年以来，在进入国家集中带量采购目录的仿制药28个品种里，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%，业绩压力较大。

　　面对政策和竞争压力，客观上恒瑞需要持续加大创新研发投入，其中也包括研发人员的投入，但现在其利润接近零增长，创新药目前还无法弥补这部分损失。

　　关于恒瑞未来，孙飘扬在一些公开场合表达过：第一，高端制剂出口海外；第二，突破性创新药在国内上市；第三，真正意义的原研创新药在全球上市。

　　目前来看，恒瑞已经实现前两个目标，21个产品在欧美日上市，自2011年首款创新药艾瑞昔布片上市以来，目前在国内有8款创新药上市，数十款创新药在研。

　　恒瑞最新调整的一部分，是很多仿制药业务线销售人员的离开。

　　孙飘扬在投资者会议上说，过去销售团队扩张太快，本身有冗余，有的地方层级太多，有的地方效率不高。另一方面，大部分仿制药在集采以后，不需要那么多销售人员了。

　　在大旗飘飘的年代，这是恒瑞引以为豪的能打硬仗的队伍。一位行业人士说，制药企业的核心能力分为研发能力和销售能力，早些年大家都仿制的时候，行业里不讲研发能力，比的是销售能力。

　　在强销售的支持下，恒瑞在仿制药时代塑造了最成功中国药企，也被业内称为“制药一哥”。数据显示，2000年-2020年，恒瑞营收增长57倍，年化复合增速22%；净利润增长近一百倍，年化复合增速26%。

　　孙飘扬本科毕业于中国药科大学，上世纪八十年代进入连云港制药厂，1990年出任厂长的他判断，医药企业必须靠自主研发来打造企业的核心竞争力，因此开始搭建自己的研发团队。

　　1992年，他从中国医科院药物所购买了第一个肿瘤药品种异环磷酰胺，在对技术的消化吸收过程中逐步组建起研发团队。1995年异环磷酰胺获批上市，同年通过美国FDA认证，上市后即成为明星产品，连云港制药厂也借此成为抗癌药物领域的龙头药企。1996年，药厂营收破亿。1997年药厂改制后更名恒瑞医药。

　　上世纪九十年代，中国医药市场品种中规模最大的是抗生素产品，肿瘤药市场规模很小，大的制药企业不愿意做；又因为分子结构较大，合成路线复杂，小企业因为技术门槛没法做。在此背景下，恒瑞选择以肿瘤药为研发方向，逐步搭建起自己的仿制药研发团队，具备了一定的仿制药研发能力。

　　到了新世纪，中国要加入世界贸易组织，就要保护知识产权。孙飘扬认识到，如果继续做仿制药，要么在专利保护期内的药品不能仿制，要么过了专利保护期的热门品种所有企业都可以仿制，竞争会非常激烈。而创新药虽然高风险、高投入，但是有着高回报。他选择了创新。

　　2000年，恒瑞在上交所上市，募资约4.8亿元，投资近3亿元在上海建立研发中心，这标志着恒瑞的研发方向开始从仿制向创新转变，仿创结合，仿制药解决吃饭问题，创新药解决长远发展问题。

　　在业界的交流和讨论中，不乏有人用“孙大圣”来形容孙飘扬。从他卸任董事长的时机看来，孙飘扬为恒瑞的下一步发展奠定了良好的基础。一方面，恒瑞依然是仿制药的强者；另一方面，在创新药领域，新药成果不断出现，研发保持高投入，研发投入占销售比总体在提升。

　　跟热火朝天的生物医药行业相比，恒瑞极为低调，一个侧面印证是，孙飘扬和其他高管们几乎不接受采访，也极少参加行业论坛。经济观察报记者就恒瑞的业务模式和未来发展联系孙飘扬，其考虑几天后拒绝了采访。

　　在行业人士看，如果中国有一家企业能够比肩跨国药企、成长为世界级的BigPharma（大型制药公司），最有可能的一定是恒瑞。

　　中国是仿制药大国，有四五千家药企，“多、小、散、乱”，但直到2016年，全国制药企业的研发投入总和，仍然不及全球最大制药企业一家。

　　2015年，政策环境发生了变化，国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，拉开了药品医疗器械审评审批制度改革的大幕，其核心是提高药品质量，主要目标是建立科学、高效的审评审批体系。

　　这在业内被称为创新药行业的春天，伴随而来的，资本催动下的新兴生物制药企业，创新药企业层出不穷。而对恒瑞来说，仿制向创新的转型期被政策、资本催动下的创新潮压缩了。

　　比如百济神州，成立后的10年里累计融资超过310亿元；过去4年研发投入约200亿元，远超恒瑞；并且从临床到商业化的进程也很快，至今收获3个创新药。

　　再如，信达生物、君实生物、再鼎医药等一批新兴创新药企已经逐渐壮大，且这批新秀和国际药厂多有“引进来”和“走出去”的授权合作，在一款药的研发、生产和销售等部分环节合作，“强强联手”更会加速进程。

　　恒瑞是有雄心壮志的，孙飘扬从上市开始布局创新药，目前创新药的收入占比在不断提升，今年上半年实现销售收入52.07亿元，同比增长43.8%，已经贡献总体营收近四成。但是要实现良性循环，恒瑞需要时间。

　　孙飘扬在投资者会议上说，仿制药大产品该采的已经都采了，而创新药明后年出来的成果最多，肿瘤和非肿瘤都将是丰收的时点，出来以后要参加国家医保谈判，然后放量，因此（恒瑞）经过1-2年的调整就能恢复。

　　中国式创新

　　孙飘扬说的没有错。

　　国内制药界已经从仿制走到了模仿创新时代，接下来要走到原始创新时代，这是一个过程。

　　复星医药（600196）董事长兼首席执行官吴以芳在前不久的业绩交流会上同样表示，集采确实给行业带来比较大的冲击，复星的几个大品种也受到影响，但不可能指望总躺在仿制药不正常的红利上面“睡觉”。

　　复星医药今年的中报未公布创新药和仿制药各自所占比例，但吴以芳说，2年内新上市品种的收入比重大概是17.3%，未来这个比重会持续攀升，“创新药的贡献才是巨大的贡献”。

　　对于恒瑞来说，必须成功转型，实现这一跃，否则没有出路。

　　投资者会议之后，孙飘扬的公开身影比往日要多，先是8月26日出席和万春医药的合作签约，再是8月31日连云港市委书记在一个会议上给恒瑞颁发奖励1.1亿元。

　　和万春医药的合作是一个新动作，恒瑞将对万春医药子公司进行1亿元的股权投资，并就后者一款药在大中华地区的联合开发和独家商业化权益支付总计不超过13亿元的首付款和里程碑付款。

　　这是在孙飘扬公开表态“不排除对于有些新技术也会去收购”一周之后，因此这笔交易也被视为恒瑞在寻找新的突破。事实上，作为一直埋头做药的本土大型制药企业，恒瑞在今年初就开始收购以扩充自有管线，同时加快国际化步伐。

　　今年2月，恒瑞以自筹资金2000万美元认购璎黎药业6.67%的股份，并获得璎黎药业子公司一款药在大中华地区的联合开发以及独家商业化权益。

　　据经济观察报了解，恒瑞还在开展更多“买买买”的合作，已有合作接近宣布阶段。对于恒瑞来说，牵手生物科技公司，既能补充自研创新管线，也有跟自家产品联合用药的可能，还能发挥商业化的优势，直接销售分成。

　　从7月开始的人员调整，主要集中在销售队伍，其次是一些创新性不够强的研发项目。从恒瑞大尺度以进度表的形式公布的主要临床研发管线来看，重头戏依然是抗肿瘤，其他还包括糖尿病、风湿免疫、抗感染、心血管和血液等领域，其中不乏进入三期临床试验的项目。换言之，收获期就在一两年内。

　　也有分析人士认为，恒瑞虽然拥有一批具有自主知识产权的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，但在产品进度和技术领先性上，很多体量更小的生物科技公司反而更具优势。

　　根据恒瑞医药内部调研资料，恒瑞医药高级副总经理兼全球研发总裁张连山认为，目前恒瑞医药需要进行的是靶点前移的工作，同时把已经上市或即将上市的药物适应症研发出来，以此减小仿制药受集采的影响。

　　孙飘扬说，恒瑞要不断建立新的技术平台，近期有很多新技术平台的中试基地即将建成。“你的恒瑞打算卖吗？”经济观察报记者问重仓恒瑞却跌去4成的某药企副总裁。“不卖，还是会涨的，毕竟恒瑞有这么多新药，还有销售团队的沉淀。”副总裁回复。

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恒瑞医药股票行情：

（诊股日期：2021-09-04）

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共1018家主力机构，持仓量总计46.32亿股，占流通A股72.74%

综合诊断：恒瑞医药近期的平均成本为46.13元，股价在成本下方运行。空头行情中，目前反弹趋势有所减缓，投资者可适当关注。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。