人民币意外破7，汇率关键关口还守不守？心理影响大于实质冲击

　　2019年上半年，人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）先涨后跌，再度跌至7比1附近。这是2015年“8.11”汇改至今第三次，也是2018年中美贸易摩擦升级以来第二次逼近重要心理关口。然而，一方面，境内外汇市场已今非昔比，市场适应汇率波动的能力明显增强；另一方面，政策选择就是取舍，没有无痛的选择，关键是各方都要做好应对预案、有备无患。

　　一、2019年上半年人民币汇率走势同上年几乎如出一辙“8.11”汇改以后，人民币汇率曾经出现了一波单边下跌，到2016年底跌至7比1附近，市场开始激辩保汇率还是保储备。然而，2017年，人民币汇率不仅没有破7，反而升值6%以上（见图1）；外汇储备不仅没有破3万亿，反而增加1000多亿美元（见图2）。人民币汇率自此由单边下跌转为双向波动，这在2018年表现尤为明显。

　　2018年初至4月20日，在国内经济企稳、美元指数回落的背景下，人民币汇率中间价累计升值3.9%；4月23日以后至年末，随着美元指数反弹，叠加国内经济下行、贸易纷争升级，人民币汇率中间价累计下跌8.4%。其中，10月份，人民币汇率收盘价和中间价先后跌破6.90比1，11月中旬中间价最低跌至6.9629比1，市场再次激辩守7还是破7。年末，中间价和收盘加分别收在6.8632和6.8658比1，再次成功守住重要心理关口（见图1）。
　　2018年，人民币汇率中间价最高升破6.30比1，升至接近“8.11”汇改启动的水平，最低跌至7附近，用了不到一年时间将汇改以来人民币汇率走势复制了一遍。全年，人民币汇率中间价最高价与最低价间的最大振幅达到11%，在国际货币基金组织（IMF）公布的八大外汇储备货币中排名第五，较上年提高了三位；但无论从八种货币的年平均振幅，还是从2015～2018年的平均年振幅看，人民币汇率弹性依然是偏低的（见图3）。
　　进入2019年以来，人民币汇率走势继续呈现先涨后跌的双向波动。前4个月，在国内经济开局良好、美元指数高位震荡的背景下，人民币汇率稳中趋升，中间价累计升值2.0%，进一步脱离重要心理关口，一度升破6.70比1。5月份，受市场消息面影响，叠加国内经济下行压力加大，当月中间价累计下跌2.5%，一举抹去前期所有涨幅，转为前5个月累计下跌0.5%，收盘价跌破6.90比1，距上次逼近心理关口不到一年时间，市场又开始激辩要不要守7。6月份，在美元指数高位回落，以及中美经贸谈判重启的市场憧憬下，人民币汇率止跌企稳，当月中间价反弹0.4%，令上半年跌幅收窄至0.2%；6月下旬，人民币汇率收盘价又升回6.90比1以内，人民币汇率第三次守7暂告成功（见图1）。

　　二、外部环境变化对人民币汇率依然是心理影响大于实质冲击中央经济工作会议明确指出，外部环境复杂严峻。中美经贸关系演变就是重要因素之一，对人民币汇率走势产生了重要影响。

　　如前所述，2018年，4月底以后，人民币汇率由升转跌，其诱因是美元指数止跌反弹。但在6月15日之前，美元指数升值5.0%，人民币汇率中间价仅下跌了一毛四分钱（1409个基点），跌幅为2.2%，其中收盘价相对中间价总体偏强，累计为负贡献五分九厘钱（589个基点）（见图1和图4）。也就是说，尽管美元指数反弹造成人民币汇率下行，但因为中间价报价机制提高了汇率政策透明度，市场并未出现贬值恐慌。
　　数据来源：中国外汇交易中心；WIND

　　注：（1）收盘价相对当日中间价的偏离=10000*（收盘价-当日中间价）；（2）如果偏离为正值，表明收盘价相对中间价贬值；如果为负值，表明收盘价相对中间价升值；（3）因为“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”，所以，收盘价相对当日中间价的偏离对次日中间价定价具有重要影响。

　　相反，在年初人民币汇率较快升值的情况下，企业大量外汇收入没有结汇，看到美元反弹、人民币走弱后，许多企业采取了逢高结汇的操作。4～5月份，银行代客收汇结汇率平均为70.8%，较第一季度提高了8.8个百分点；反映境内外汇市场供求状况的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计为582亿美元，上季为合计逆差127亿美元（见图5）。
　　虽然美方于2018年3月底发布了“301条款调查报告”，4月初公布了对中国进口商品加征关税的清单，但当时市场认为双方能够磋商解决分歧，因此并未过度恐慌。直至5月底美方单方面发表声明，并于北京时间6月15日晚公布对第一批中国进口商品正式加税清单后，才对外汇市场造成了巨大心理冲击。

　　6月19日～8月3日，美元指数微涨0.4%，人民币汇率中间价却累计下跌四毛钱（4016个基点），跌幅达5.9%，其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱（2546个基点），相当于中间价跌幅的66%。同期，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数下跌了5.3%。

　　8月初起，为更好对冲外汇市场顺周期行为，有关部门重新加强对跨境资本流动的宏观审慎管理，恢复对远期购汇征收外汇风险准备和重启逆周期因子。8月6日～12月28日，美元指数上涨1.2%，人民币汇率中间价下跌三分一厘钱（310个基点），跌幅为0.5%，其中收盘价相对中间价偏弱贡献了两毛九分钱（2888个基点）（见图4）。8月3日，人民币汇率中间价为6.8322比1。也就是说，即使不考虑期间美元升值的影响，仅收盘价偏弱就可以让人民币汇率中间价跌破心理关口。但年末中间价实际收在6.90比1以内，中国政府兑现了为人民币汇率稳定创造条件的承诺。

　　第二次守7成功，除了中间价保持坚挺，解决了汇率维稳的政策公信力问题外，还有一个原因就是外汇供求保持基本平衡，为维持人民币汇率稳定提供了重要物质基础。2018年全年，银行即远期（含期权）结售汇逆差合计仅有119亿美元，平均每月不到10亿美元；其中，6～12月份合计逆差574亿美元，平均每月只有80多亿美元（见图5）。而2015、2016年，人民币贬值压力较大时，每月逆差动辄成百上千亿美元。因此，第一次守7最终不得不采取了规范企业海外并购和个人购汇行为等行政手段，而第二次守7则只动用了部分宏观审慎措施。

　　2019年前4个月，人民币汇率也是总体升值，5月份受市场消息面影响，汇率才快速回调。当月，中间价累计下跌一毛七分钱（1706个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛钱（2019个基点），相当于中间价跌幅的118%。而且，当月银行即远期（含期权）结售汇顺差173亿美元，远高于上月的27亿美元（见图5），表明人民币汇率下跌显然不是境内外汇供求关系逆转、资本外流所造成的。与2018年6、7月份相比，这次市场情绪波动对人民币汇率的影响更加明显。

　　一般认为汇率跌的快、跌的多，就意味着贬值压力大、贬值预期强。这种看法也可能似是而非。在“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用下，恰恰因为汇率波动快，有助于及时释放升贬值的压力，避免升贬值预期的积累。事实上，2019年5月份，市场收汇结汇率为70.4%，环比上升3.8个百分点；付汇购汇率为68.3%，环比上升0.1个百分点（见图5）。

　　从2018年以来两次面临重要心理关口的市场表现看，境内市场主体适应汇率波动的能力明显增强，汇率调节跨境资本流动的“稳定器”作用正常发挥。这应该是我们分析与谋划中国外汇市场发展与改革的新起点，切莫故步自封、刻舟求剑。

　　三、心理关口守与不守没有无痛的汇率政策选择“8.11”汇改至今，人民币汇率已经三次逼近7比1这个心理关口，最近这次是发生在2019年5月（见图1）。每次到这个关口附近，都会引起守7还是破7的诸多猜测和激烈争论。

　　人民币汇率会不会破7，有市场和政策两个维度。从市场角度说，人民币汇率的中长期走势取决于经济基本面，短期走势则取决于供求关系和市场情绪。（短期）市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上，而是处于多重均衡状态，当市场情绪偏空时过度贬值，市场情绪偏多时过度升值。从政策维度看，则取决于政策选择及其可信度。

　　未来人民币汇率走势可能面临三种情形：一种是“基准情形”，即如果市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定，则市场不会主动攻击这种货币；另一种是“好的情形”，即如果国内经济企稳、美元指数走弱、贸易摩擦缓解，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除重新震荡升值；第三种是“差的情形”，即如果国内经济下行、美元指数走强、贸易摩擦激化，则人民币汇率稳定缺乏基本面支持，需要考验政府政策定力。

　　自2017年以来，前述三种情形基本是交替出现，这导致了汇率双向波动、市场预期分化。在此背景下，形成了经常项目顺（逆）差与资本项目逆（顺）差相互抵补，外汇储备资产小幅波动，国际收支自主平衡的格局。这在中国并非新鲜事儿。2012和2014年，在相近的外汇市场条件下也发生了类似的情况（见图6）。
　　2019年6月初，国际货币基金组织和世界银行先后发布了最新的2019年中国经济增长预测值。即使考虑了全球贸易局势紧张的最新变化，两家机构对中国经济增长的预测值都维持在6.2%，并且都认为只要外部冲击不超乎预期，则无需额外刺激，现有的经济政策足以支持中国经济趋稳。这将是支持人民币汇率稳定的重要保障。

　　就中美经贸关系而言，一方面，关税措施短期内难以根本改善中美双边贸易状况，这对中国贸易总体顺差形成支持；另一方面，在经济全球化、一体化背景下，贸易冲突是双输的结果，中美经贸磋商很可能是边打边谈、打打谈谈。那么，这对中国外汇市场的影响将是时好时坏、事件驱动。正如2016年以来英国脱欧对英镑汇率的影响一样（见图7）。

　　图7：过去三年并非脱欧一件事情主导英镑汇率走势（单位：美元/英镑）
　　至于美元汇率走势，一方面，主要经济体货币政策分化收敛，以及美国政府对强美元的打压，有可能令美元指数走弱；另一方面，英国脱欧进程未决、欧洲经济一体化震荡、地缘政治冲突引发的避险情绪上升，以及美国经济表现强劲，仍有可能支持美元指数走强。因此，美元指数也可能是有涨有跌、双向波动，对人民币汇率走势的影响不确定、不稳定。

　　如果市场认可前述三种情形的交替出现是长期现象，则不论汇率关口守或不守，都不会有大的问题。一种情形是不守7，市场也不会破7；另一种情形是守7，因为有基本面支持，守7 的成本较小，成功的概率较大（如2018年底和2019年5月）；再一种情形是不守7，但即便短暂破7之后，也会随着内外部基本面和情绪面的好转重新升回7以内。

　　目前看来，前述三种情形交替出现将是大概率事件。但经历了“8.11”汇改之后，应该汲取的一个教训是，对哪怕是小概率的极端情形都要有所准备。如果出现了持续时间较长的前述第三种“差的情形”，即国内经济下行、美元指数走强和贸易摩擦加剧三者叠加，则可能给人民币汇率稳定带来压力。此种情形下，如果由市场决定，则人民币汇率很可能会出现超调；如果要进行调控，避免汇率的过度或异常波动，则意味着汇率维稳的成本提高。现在市场争辩的守与不守，应该是指第三种情形下的汇率政策选择。

　　理论上讲，汇率涨跌本身是有利有弊，不存在升值绝对好、贬值绝对不好的定论。同时，汇率不论固定、浮动还是有管理浮动，也都有利有弊，关于最优汇率选择的国际共识就是“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家所有时期”。因此，汇率关口守与不守的选择没有绝对的优劣之分，而只有政策目标的取舍之别。理论上可以讨论各种政策选择的可能性，但一旦做出选择就是排他的。鉴于各种选择都不完美，现实中政府无论怎样做都不可能令所有人满意，都可能会被批评和质疑，这考验政府的政策定力。

　　对于市场来讲，一方面，要认识到市场汇率制度下，人民币汇率总是有涨有跌的，而不论涨跌都是有利有弊的。鉴于外汇市场是有效市场、汇率是随机游走的，因此，要克服浮动恐惧。另一方面，要认识到深化市场化汇率改革、增加汇率弹性是大势所趋，也不要去赌汇率的方向和政策的取向。而要进一步树立财务中性的意识，逐步培养提高自身控制货币错配敞口，管理汇率风险的能力（见图8）。

　　图8：近年来远期结售汇对冲比率下降需引起重视（单位：%；亿美元）
　　注：远期结汇（或购汇）套保比率=3个月移动平均银行代客远期结汇（或购汇）签约数/（3个月移动平均银行代客涉外收入（或支出）-3个月移动平均银行代客涉外人民币收入（或支出））。

　　当今世界，不确定性就是最大的确定性，因此，预案比预测重要。华为公司因为早就对极坏的情形做好了准备，所以被禁运后还能够继续运营；而另一家公司因为坚信买比做好，所以一被断供就只能停产。这就是有没有预案的区别。对于人民币汇率也应如此。无论市场还是政府，都应在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，未雨绸缪、防患未然。