渐行渐近的“小康牛”：A股市场2020年下半年投资策略

A股将在下半年开启中期上行的“小康牛”，政策驱动基本面修复，A股在全球配置吸引力提升，宽松的宏观流动性向股市传导，3大因素将共同驱动A股上行。我们认为，海外因素在3季度的扰动依然比较频繁；政策发力下国内经济将在3季度快速恢复至正常水平，A股盈利增速将逐季抬升；全年流动性整体依然宽松，明年会逐步回归常态。预计未来一年内A股累计资金净流入4400亿元，下半年流入规模较大，外资和产业资本是重要的增量资金来源。预计3季度后期，A股将开启一段持续数月的趋势性上涨行情。建议3季度坚持配置基建、医药和消费；4季度起周期和科技会成为市场主线，可选消费配置价值将提升。

▍观点回顾及分析框架。

我们去年底发布的2020年投资策略报告《新时代的“小康牛”》提出，A股在2020年有望迎来2~3年“小康牛”的起点，其中2、4季度行情表现较好；2季度科技和消费领涨，4季度工业和金融全面启动。今年以来的市场走势整体符合我们的判断。本报告沿用了同样的策略分析框架，在传统框架中融入了量化和行为金融分析；同时，对投资者行为作了前置处理。

▍海外因素在3季度的扰动依然比较频繁，4季度后将迎来数月的缓和期。

首先，全球日增确诊依然处于高位，预计将在3季度见顶后缓慢回落，且海外疫情在3季度有“二次爆发”风险。预计3、4季度全球日增确诊9.3万、7.8万例，明年1、2季度分别下降至6.5万、4.9万例。其次，中美分歧在美国大选前会保持“斗而不破”的状态，频率高而影响小，市场会逐渐适应；而4季度美国大选结束后，中美分歧有望迎来几个月的缓和期；若特朗普连任失败，则缓和期会更长。

▍政策发力下国内经济在3季度将快速恢复至正常水平。

首先，财政是逆周期政策的主要发力点，综合专项债和特别国债发行，以及减税降费，预计今年2、3季度政策力度达到2.6万、2.4万亿，同时，区域和产业政策也会加快落地；4季度明确明年专项债额度后，预计明年1、2季度政策力度为1.7万、1.6万亿。其次，政策支持下预计国内GDP增速在3、4季度回升至6.5%、7%，明年1、2季度回升至18%、9%；3、4季度CPI同比缓慢下行，PPI缓慢回升。再次，资本市场改革突进下，每个季度都有看点，预计3季度创业板注册制落地，4季度减持制度调整，并提高外资持股上限，明年上半年退市制度新规落地。

▍A股盈利增速将逐季抬升，明年1季度达到高点。

中国率先控制住了疫情，也最快实现了复工复产。政策支持下A股盈利同比增速料将逐季抬升，预计3、4季度中证800（非金融）盈利增速回升至1%、26%，在明年1、2季度会进一步上升至65%、49%，明年1季度将达到本轮盈利周期高点。结构上，预计工业板块在投资回暖和利润率改善的支持下盈利增速弹性最大，明年1季度同比达到106%；消费板块景气回暖，到4季度能贡献非金融26%增速中的19个百分点；科技板块2、3季度虽然受外部扰动影响，但新基建和自主可控支撑下，盈利依然稳步修复，4季度后弹性更大。

▍全年流动性整体依然宽松，明年逐步回归常态。

首先，海外流动性持续宽松，预计欧美日三大央行的总资产将从疫情前的14.8万亿美元扩张至年末28.4万亿美元，2、3、4季度的扩表规模为4.5万亿、4.0万亿和3.4万亿美元，扩表规模和节奏比大危机时更激进。其次，国内货币政策注重宽信用“放水养鱼”，预计年内仍有降准空间和15bp降息空间，社融增速年底将升至13%，宽信用和基本面复苏的环境下，预计年内10年期国债收益率在2.6~3.0%区间运行。再次，预计人民币兑美元将维持缓慢升值的态势，未来4个季度运行中枢会从7.1抬升至6.8。

▍未来一年内各类投资者资金预计累计净流入A股4400亿元，外资和产业资本是最重要的增量资金来源。

在上述各因素的影响下，我们研判各类投资者的行为，测算净流入资金规模。预计未来一年内净流入规模4400亿元，下半年规模较大，为3100亿元，其中3、4季度分别流入1200亿元、1900亿元。

①外资受国内经济恢复快、估值吸引力强、人民币缓慢升值的影响，主动配置A股的意愿增强，预计下半年净流入1300亿元。

②产业资本受益于再融资和减持规则调整的政策红利，资金端改善的同时将通过定增、回购、举牌多渠道入场，预计下半年净流入800亿元。

③险资和银行理财子长期增配资本市场趋势不变，且宽信用和经济复苏的环境下，权益的配置价值优于债券，预计下半年净流入400亿元。

④国内公募预计仓位波动不大，增量资金规模有限，预计下半年累计净流入300亿元。

⑤私募和游资跟随市场趋势，预计也将呈现净流入态势。

▍下半年“小康牛”将渐行渐近。

对上述因素进行综合打分加权测算后，得到A股的多空得分在今年3、4季度是0.7、3.7，在明年1、2季度是2.6、1.1。政策驱动基本面修复，A股在全球配置吸引力提升，宽松的宏观流动性向股市传导，这3股力量将驱动A股上行。预计3季度后期开始，A股将开启一段持续数月的趋势性上涨行情，这也是一段健康、稳健、可持续的慢牛行情。

▍配置上，把握从3季度“基建+消费”向4季度“周期+科技”的转换。

• 3季度坚持配置基建、医药和消费。海外疫情可能反复，影响海外经济复苏，市场需要时间适应高频低压的外部冲击，压制国内投资者情绪，建议坚持配置确定性高的内需板块，包括政策确定性高的新老基建，基本面稳健的医药，以及业绩确定性高的消费龙头。
• 4季度起周期和科技成为市场主线，可选消费配置价值将提升。海外疫情缓解，国内经济快速恢复，中美分歧迎来数月的缓和期，全球流动性依然宽松。市场共识重新凝聚，各类资金快速入场。受益于中美分歧和流动性预期改善的科技，以及基本面弹性较大周期将成为市场主线；同时，景气快速复苏的可选消费的配置价值也将提升。

▍风险因素：

海外疫情加速蔓延并在部分地区“二次爆发”；中美分歧快速升级，影响全球资金对A股的配置节奏；国内政策落地力度和基本面恢复速度不及预期；长端利率短期快速上升压制A股估值。