熬过三年疫情，业绩连续增长，血管介入龙头心脉医疗：借势人口老龄化，更靠真金白银搞研发

　　搞懂关键问题，事半功倍。

　　心脉医疗（688016.SH）2023年3月30日披露了2022年业绩：

　　（1）营业收入为8.96亿，同比增长30.95%；

　　（2）扣非净利润为3.23亿，同比增长12.25%。

　　（2022年业绩）

　　心脉医疗是2019年7月在科创板上市的，风云君曾在2019年10月分析过。

　　心脉医疗上市不久后即迎来疫情，但2020年-2022年三年期间，公司业绩依然年年逆势快涨：

　　（1）营业收入从2019年的3.34亿增长到2022年的8.97亿，三年同比增长分别为40.9%、45.6%、31.0%；

　　（2）扣非净利润从2019年的1.21亿增长到2022年的3.24亿，三年同比增长分别为57.4%、51.1%、12.3%。

　　这次我们就在2019年的研报基础上谈谈上市以来的变化，以及市场关注的核心问题。

　　产品的天花板怎么突破？

　　风云君在此前文章《细分龙头心脉医疗：技术具有一定垄断性，但这两个风险点很重要│独立评级》指出两个风险点：

　　一是国内主动脉覆膜支架市场现阶段10亿左右的市场规模，是制约公司发展的关键因素；

　　二是公司没有实控人，这对上市公司的内控治理水平要求很高，这个也很关键。

　　首先看看第一点，虽然心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为美敦力），国产品牌中市场份额排名第一，但国内市场空间并不高。

　　这有三个应对的措施：（1）市场的增长和靠抢占竞争对手的市场份额；（2）扩大产品种类破圈；（3）出口。

　　（一）市场的增长和靠抢占竞争对手的市场份额

　　上市前主动脉支架类的产品占比为80%左右。

　　核心产品主动脉支架每年都有增长，从2018年的1.89亿增长到了2022的7.34亿，目前仍是贡献80%收入以上的拳头产品，2021年年报显示国内市占率为28%。

　　（主动脉支架收入占比）

　　这背后是我国人口老龄化的加剧，当然还有主动脉疾病筛查技术的不断发展和人民健康意识的提高。

　　正如公司年报中所说：虽然国内部分地区仍然出现新冠疫情的反复，但在整体形势得到有效控制的大环境下，终端医院的相关手术量已基本恢复正常并且呈现提速的态势。

　　（二）扩大产品种类：从主动脉到外周介入，甚至肿瘤

　　国内主动脉支架市场空间有限，预计2024年也才15亿，而外周介入市场规模则高达100亿，且国内市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等国际先进企业占据，国内有竞争力厂家很少。

　　心脉医疗在外周血管介入领域已经较早布局，并成功开发出包括 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等一系列的相关产品，2022年营业收入占比为9%。

　　（浙商证券（601878）、市值风云加工）

　　外周及其他收入从2018年的0.02亿增长到2022年的0.77亿，比例从1%提高到了9%。

　　此外，心脉医疗也开始进入肿瘤介入领域，但还是以外周血管介入的方式用于肿瘤治疗，而肿瘤介入也有100亿以上。

　　（心脉医疗2022年年报）

　　目前主要在研产品包括TIPS覆膜支架、经颈静脉肝内穿刺系统、显影栓塞微球、放射性微球和可降解微球等，其中进度最快的应该是TIPS覆膜支架，已完成上市前首例临床植入。

　　(TIPS覆膜支架的技术水平）

　　2022年投入最多的也是外周产品类和肿瘤介入类项目，其次是主动脉支架。

　　（2022年在研项目）

　　从在研产品也可以看出心脉医疗的产品线储备比较丰富。

　　（三）走出国门

　　心脉医疗2018年才开始对外销售，起步比较慢，但国外收入占比越来越高。

　　2022年国外营业收入5272万，占比5.8%。

　　（2022年营业收入构成）

　　比去年同比增长75%，目前已销售覆盖22个国家，业务拓展至欧洲、拉美和亚太其他国家和地区。

　　（2022年年报）

　　高毛利率是否可持续？会遭遇集采吗？

　　上市前，心脉医疗的ROE是很高的，2018年为50%，上市摊薄后ROE在20%左右，仍然较高，这得益于心脉医疗的高净利率：2021年净利率为45.79%，2022年也有39.27%。

　　（市值风云）

　　高净利率是建立在高毛利率的基础上，心脉医疗上市后整体依然保持在75%以上的高毛利率。

　　2022年心脉医疗毛利率逐年下降的原因有产品结构变化、原材料价格波动、场地搬迁。

　　（2022年年报）

　　这些只能算波动，不算致命打击，核心还是要看后面集采是否降价。

　　以心脏的冠脉支架为例，2020年11月首批国家集中带量采购就把均价从1.3万降至700元左右。

　　目前心脑血管介入产品，也仅冠脉支架实现了国产替代，神经介入类产品、心脏电生理、起搏器、外周血管支架、颈动脉支架、球囊导管等配件、血管内超声等产品亟待国产替代。

　　（血管介入治疗领域）

　　近期也有一些省份或地区开始对介入类产品进行集采，比如三明联盟组织的药物球囊集采、天津对介入类产品进行信息采集、河南对神经介入类、外周介入类采购。

　　根据心脉医疗的披露，河南采购议价降价温和。

　　（2023年3月31日的投资者关系活动记录表）

　　虽然没有大的负面结果，但至少会降低心脉医疗的毛利率，集采议价的影响不得不警惕。

　　创新能力是否还在？

　　无论如何，创新才是一个企业创造收入和利润的核心来源。

　　心脉医疗还是具备很强的研发实力的。

　　2022年新增发明专利26个，累计134个。

　　（2022年知识产权）

　　2022年研发产品不断推陈出新：

　　（1）主动脉支架方面：Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统于2022年1月获得医疗器械注册证；

　　（2）外周介入方面：Reewarm PTX 0.035"系列药物球囊扩张导管及 0.018"系列内衬 PTFE 药物球囊扩张导管两款产品获批上市。

　　这源于心脉医疗不予余力地研发，2022年研发投入1.72亿，占当期营业收入的19.22%。

　　（2022年研发投入情况）

　　长期以来，心脉医疗的研发投入都比较高的，基本在20%左右。

　　（市值风云）

　　无实际控制人之下的公司治理

　　心脉医疗的另一个风险是无实际控制人，那么内控治理水平如何？

　　首先，心脉医疗自2019年上市以来，不存在被证券监管部门和证券交易所处罚的情况，也没有违法违规的公告出现。

　　其次，心脉医疗上市后每年都高比例分红。

　　2022年计划分红1.65亿，占当期归母净利润的46.39%。

　　另外，心脉医疗是从微创医疗（0853.HK）主动脉及外周血管介入部门分拆孵化而来最后分拆上市的。

　　很多高管都是同时挂两个职位，比如心脉医疗的董事长彭博也在担任微创医疗大中华执行委员会主席和上海微创首席营销官，因此心脉医疗很多高管也在微创医疗领工资而不是在心脉医疗。

　　也因为微创医疗在介入各个方向都有布局，并且以分公司的形式独立运营，今后也会分拆上市，所以心脉医疗在产品的扩展方面受到很大的限制。

　　心脉医疗不惧三年疫情，业绩年年逆势上涨，根本原因是国内人口老龄化趋势明显、需求强劲。

　　心脉医疗的产品（红色字体）还处在成长期和起步期，现有行业格局还是外资主导，有望进一步国产替代。

　　（心血管介入市场不同产品生命周期）

　　但核心产品主动脉支架的市场天花板较低（10多亿市场规模），所以心脉医疗也扩大产品种，从主动脉到外周介入（包括肿瘤介入）市场，后者市场规模高达100亿以上，2022年的研发重点也是外周产品类和肿瘤介入类项目。

　　毛利率目前依然能维持高位，但最近有些省份开始对主动脉外周介入产品进行集采议价，假如后续降价明显，很容易对心脉医疗的毛利率和净利率带来负面冲击。

　　出口方面，心脉医疗对外销售较晚，虽然进步很快，但也只占比5.8%，不如先健科技（国外营业收入占比20%）国际化程度高。

　　由于微创医疗的原因，心脉医疗产品线扩展也会受限。

　　但整体而言，心脉医疗是重研发创新力强的一家公司，也非常专注，上市以来每年都分红，风云君认为未来能把主动脉和外周血管介入做好，实现全面国产替代就非常优秀了！

心脉医疗股票行情：

● 短期趋势：该股处于空头行情中，可能有短期反弹。

● 中期趋势：有加速下跌的趋势。

● 长期趋势：已有255家主力机构披露2022-12-31报告期持股数据，持仓量总计1702.89万股，占流通A股44.09%