天风MorningCall·0920 | 固收--经济中的几大错觉/-/能源开采-煤炭股估值

固收|8月信用债多增？——2023年8月中债登和上清所托管数据点评

1、8月托管数据有哪些需要关注？整体来看，8月，商业银行和广义基金持续增持。8月末市场刚开始调整，托管数据方面整体反映不突出。商业银行主要券种托管规模环比增加7937亿（上月增加4616亿），主要增持地方政府债4737亿。整体增加了主要利率债、信用债的配置3519亿、9亿。广义基金主要券种托管规模环比增加3064亿（上月增加6243亿），主要增持同业存单1093亿。整体增加了主要利率债、信用债的配置569亿、796亿。2、8月，信用债供给放量，机构普遍增持信用债。主要信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）合计托管规模增加735亿，环比增加0.52%（7月为减少0.01%）。分债券类型来看，中票增加了961亿，短融增加了232亿，超短融、企业债分别减少了51亿、407亿。在不考虑中债托管的中票情况下，分机构来看，广义基金、其他、保险机构、信用社、商业银行分别增持796亿、80亿、41亿、16亿、9亿；证券公司、境外机构分别减持49亿、27亿。

风险提示：机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。

宏观|经济中的几大错觉

今年经济是转型中的疫后复苏，将长期经济增速中枢下行视为短期经济失速导致市场预期偏悲观。长期问题短期化也导致市场忽视了当前经济正在复苏的现实，预期和现实存在着诸多背离。错觉一：居民消费意愿不足。真相：居民消费意愿稳步修复。错觉二：居民收入修复缓慢。真相：收入增速超过了GDP增长。错觉三：居民有超额储蓄不花。真相：大多数居民或没有超额储蓄。错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落。真相：企业走出去提升了中国企业的全球竞争力，出口结构变了，份额维持韧性。错觉五：美国经济与中国出口脱钩。真相：美国依旧是中国的主要出口国。错觉六：中国经济是二次探底，急需出台刺激性政策。真相：经济“N形”复苏，内生动能被低估。错觉七：地产决定经济，两者相互作用会出现螺旋式下跌。真相：经济决定地产，经济是因，地产是果，地产在寻找新的中枢。

风险提示：经济复苏不及预期，出口修复不及预期，中长期地产中枢测算基于理论假设，与实际情况可能存在一定偏差。

宏观|大类资产风险定价周度观察-23年9月第3周

1、9月第2周，Wind全A的风险溢价在略高于【中性】水平位置（中位数上0.3倍标准差，60%分位）。沪深300的风险溢价下降至70%分位，上证50的风险溢价下降至56%分位，中盘股（中证500）的风险溢价下降至35%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为54%、34%、71%、76%分位。2、9月第2周，除大、中盘成长股外，各风格股拥挤度均有所回升。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为38%、16%、33%、11%、25%、13%历史分位。平均分位数为22%，与上期相同，位于去年11月以来最低点。3、9月第2周，美股三大指数涨跌不一。Wind全A下跌0.67%，日均成交额下降至7278.58亿元。30个一级行业中有9个实现上涨，煤炭、医药和钢铁表现相对靠前；电子、通信和计算机表现靠后。信用债指数上涨0.04%，国债指数上涨0.08%。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。

能源开采|从估值倒挂看煤炭股估值修复空间

1、煤炭景气度大幅提升，但估值修复空间较小。以陕西煤业和山西焦煤的收购案例为参考，我们可以看到产业资本对煤矿资产的认同度较高，且在2020年矿业权转让制度变革之后成交价格有上升趋势。2、煤炭资源稀缺性、成本中枢抬升、矿业权制度变革提高矿业权价值。矿业权转让交易市场制度日趋完善，一系列制度修改大大减少了行政审批的流程，统一开放、竞争有序的矿业权市场体系正在发挥积极作用。3、控制权溢价、股利支付率或为一二级市场估值差异的核心矛盾。我们认为收购煤矿对于煤炭企业而言可以直接获得资产的控制权，收购方则相对应能拥有该资产的利润、现金分配权。4、煤炭持续紧平衡，调度面临挑战，体现供给刚性。疆煤外运的核心除了经济性之外就是运力，即使运力足够的情况下，从新疆运煤至各大煤炭消费省份距离较长，运输调度或许会成为一大难题。我们重点推荐动力煤龙头中国神华、陕西煤业、兖矿能源，具备较高成长性的广汇能源；炼焦煤龙头山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、冀中能源。
风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；储能技术发展速度超预期。

电子|周观点：iPhone15Pro支持空间视频拍摄，赋能空间计算平台3D创作

1、北京时间9月13日凌晨，苹果举行了2023年度的秋季发布会。此次发布会上，苹果推出了其最新一代手机iPhone15系列，包括iPhone15、iPhone15Plus、iPhone15Pro、iPhone15ProMax四个型号。同时，新一代智能手表AppleWatchSeries9及AppleWatchUltra2也在该场发布会上亮相。2、iPhone15系列更新：搭载了A16/A17Pro芯片，性能提高，A17Pro首个3nm制程，GPU性能大幅提高；全系配备灵动岛；光学升级更好的光学变焦，Pro系列支持48MPProRAW和48MPHEIF拍摄，同时支持拍摄空间视频；Pro系列全新操作按钮取代响铃静音开关，提供更多的便利性；接口变为USB-C，Pro系列为USB3.0。3、AppleWatch更新：发布了AppleWatchS9和AppleWatchUltra2。在芯片、显示、功能上进行了更新。S9/S9SiP芯片使性能大规模提高；神经引擎使得Siri可在设备上处理。
风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。

机械|周观点：我们连续第三周看好顺周期反弹，油气装备不仅看油价还有订单回升！

1、顺周期自动化：顺周期是机械近一年多以来数次博弈的板块，本周末地产政策密集调整优化，顺周期关注度显著提升。：伊之密、法兰泰克、海天精工、纽威数控。2、工程机械：接下来一段时间，工程机械关注点需要从国外迁移至国内，受益于国内地产政策提振，受益标的：三一重工、徐工机械、恒立液压、中联重科。3、人形机器人：人形机器人板块当前我们需密切跟踪龙头股价向上空间。：拓普集团、江苏雷利、恒立液压、绿的谐波、柏楚电子、精锻科技、柯力传感、五洲新春等。4、油气板块：沙特再次宣布减产计划推高油价，行业景气度的提升会使得油气公司提升资本开支，上游产业链获新订单概率增大。：杰瑞股份。5、光伏设备：隆基宣布后续扩产以BC为绝对主力产品：隆基绿能已经有30GW的HPBC电池在扩产，预计23年底全面达产，未来5-6年的扩产都会采取BC技术，良率已经达到95%，可以进行大规模量产。：帝尔激光。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；设备订单不及预期；宏观经济波动风险。

机械|行业深度：丝杠行业：人形机器人量产前夜，国内企业加速入局助推进

1）国内企业起步较晚，但未来发展空间较为充分：国产滚动功能部件行业通过多年努力及政策支持，国产品牌在中高端中应用比例显著提升。2）滚动功能部件应用场景广泛，数控机床为第一大下游：2021年机床在采购滚动功能部件行业中占比54.3%，推动滚动功能部件需求扩张，2022年对应市场空间为27.41亿美元。3）国内滚珠/行星滚柱丝杠供需缺口明显，市场规模稳步增长：预计2023年全球行星滚柱丝杠市场规模增长至3亿美元。4）日欧企业主导高端市场，行业集中度较高：从全球市场竞争格局来看，CR5市占率达到约46%；预计2022年我国滚柱丝杠市场Rollvis、GSA、Rexroth、Ewellix合计市占率达78%，国内厂商南京工艺市占率为8%。5）国内企业加速布局丝杠领域，有望实现国产替代：与海外知名企业相比，中国厂商生产的丝杠产品存在尺寸系列有限、批量产品质量不稳定、应用场景有限等短板。：贝斯特、新剑传动、秦川机床、鼎智科技、恒立液压、长盛轴承等。

风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、人形机器人发展不及预期风险、市场需求下降风险等。

数据|新能源汽车景气度跟踪：M9W2订单同/环比均增长，个别车企交付量较8月同期大幅上涨

1、9月第2周交付较8月同期M8W2+8%至+13%，环比M9W1+33%至+38%，同/环比均有所上升。从整体表现上看，4家车企中仅有1家车企的同期交付增速高于整体水平，且较8月同期+95%至+105%。因此，9月第2周4家车企整体表现受车企C影响较大。9月前2周订单量较8月同期持平。2、我们认为，交付节奏在8月冲高后帮助车企消化了手中的大部分订单，导致进入9月后有所降温。车企在8月对部分车型的降价促销活动将累积订单，为后续的交付放量提供基础。新能源购置税减免政策的延续将延续新能源汽车的购买热度，加速汽车市场下沉，车企在手订单有望进一步积累。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；【蔚来汽车】。

风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。

海外|eVTOL行业——国内eVTOL完成关键性试验类符合验证工作，地方政府加速拓展低空经济

TOL逐渐成熟，或将成为未来城市空中交通雏形。我们认为eVTOL是对于未来城市空中交通（UAM）场景设计，同时更符合未来城市综合立体交通系统的飞行器形态，为超大城市、都市圈及城市群创造了新的通勤方式。2、全球航空国家积极研发eVTOL，抢占未来城市低空智能交通的制高点：我们认为全球范围的eVTOL发展将沿循从载物到载人、从郊区到城市、从特需到日常、从公共服务到商业化运营的发展方向，有望创建高效安全和可持续发展的城市空中智能交通生态体系。3、国内行业管理条例发布，首个eVTOL关键性试验类符合验证工作完成：预计EH216-S适航证若获批其将成为全球首个获得载人无人机设计批准的型号，或成为eVTOL行业商业化销售的首个里程碑。我们看好eVTOL行业在全球商业化加速和适航证落地的背景下迎来全新机遇，同时我们也eVTOL行业相关上市公司如Joby、亿航智能、小鹏汽车、ArcherAviation等。