新势力/自动驾驶供应商加快BEV布局+Transformer

核心观点

投资要点

通福微电是国内领先、世界先进的集成电路包装测试服务提供商，专注于为全球客户提供从设计模拟到包装测试的一站式解决方案。公司通过多芯片组件和集成风扇进行包装D/3D 先进包装技术的提前布局将继续推进5nm、4nm、3nm新产品研发，FCBGA、先进的包装技术优势，如Chiplet，不断加强与客户的深度合作，满足客户人工智能计算能力的需求。全球布局生产基地，打造国内外双循环。目前，公司在南通有三个生产基地。同时，公司还积极在苏州、槟城、合肥、厦门进行生产布局。生产能力已形成多点开花的局面，有利于公司更好地服务附近的客户，争取更多的地方资源。同时，先进的包装产能大大提高，给公司带来了更明显的规模优势。

AMD的深度合作，继续受益于AI时代的红利。通过并购，公司和 AMD 形成“合资+合作”强联合模式，建立密切的战略合作伙伴关系。该公司是AMD最大的包装测试供应商，占订单总数的80%以上。未来，随着大客户资源的整合，协同效应将推动整个产业链的持续受益。随着 ChatGPT 等生成式 AI 根据应用的出现，人工智能产业化进入了一个新的阶段 AMD 预计数据中心和人工智能加速器市场将从今年的300亿美元上升到2026年的1500亿美元。随着高性能操作和人工智能需求的释放，推动了新一轮先进包装需求的增加。基于国内外大客户对高端处理器和人工智能芯片密封测试的需求不断增长，公司继续投资 2.5D/3D 等先进的包装研发，积极拉通 Chiplet 以市场为导向的应用，提前布局更高质量、更高性能、更先进的包装平台，扩大先进的包装行业领域，为新一轮的需求和业务增长奠定坚实的基础，推动公司在先进包装产品领域的业绩增长。

Cowos广泛应用于人工智能/网络/高性能计算，公司2.5D/3D已实现全线通线。用于5G、物联网、高性能操作、人工智能、自动驾驶AR/VR 对高端芯片等场景的需求不断增加，大量依赖先进包装，其增长明显优于传统包装，预计整体包装测量市场的比例将继续增加。根据Yole的数据，预计2028年封装市场将达到1360亿美元，其中先进封装价值786亿美元，占57.72%。先进封装的主要发展形式是扇形硅桥Fan-out Si 2.5.BridgeD/3D开发广泛应用于中高端处理器。Fan-完美补充了out技术包装和晶圆/基板技术，Fan-Out实现了高速信号传输，基板实现了常规线路设计，补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的问题。在2.5D包装中，TSV作为多个裸片和电路板之间的桥梁。采用Cowos包装技术，可将多个芯片包装在一起。通过硅中介板的互联，可以达到包装体积小、功耗低、引脚少的效果。因此，主要目标群体是人工智能、网络和高性能计算应用。基于 Chiplet(芯粒)模块化设计方法将实现异构集成，被认为是增强功能、降低成本的可行方法，有望成为延续摩尔定律的新途径。目前，通富微电在高性能计算领域已建成国内顶级2.5D/3D包装平台（VISionS）以及超大型FCBGA研发平台，完成数字再布线技术开发，同时为客户提供晶圆级和基板级Chipet密封测试解决方案。

显示出市场复苏的迹象，AI/大模型渗透到各种应用程序中。(1)智能手机:随着市场复苏信号的临近，大型手机有望成为新的卖点。根据Counterpoint手机销量月度报告，2023年第三季度，中国智能手机销量同比下降3%，同比下降收窄，表明市场可能见底。大模型已成为头部手机制造商的关键投资方向，大模型引入手机已成为一种趋势。随着主要制造商积极将人工智能模型引入手机，将为手机带来全面的体验升级，预计将成为制造商加快产品迭代的关键机遇，帮助激活消费电子市场的新动能，加快智能手机更换周期和行业复苏步伐。(2)全球笔电市场有望在2024年复苏，PC即将稳步进入AI时代。根据IDC数据，2023年第三季度PC出货量继续螺旋下降，全球出货量为6820万台，同比下降7.6%。市场需求和全球经济仍然低迷，但过去两个季度个人电脑出货量有所增加，同比放缓，预计市场将走出低谷。2024年伴随着AI CPU Windows 12的发布将成为人工智能 PC大规模出货的第一年。预计2024年全球AI PC整机出货量将达到约1300万台。（3）VR/AR：AR设备在第三季度同比/环比增长，主要来源是观影AR。2023年第三季度，全球AR头显销量为11万台，同比增长13%，环比增长2%。(4)汽车:前三季度新能源汽车产量/销量同比增长30%以上，大型车型帮助自动驾驶向L3迈进。今年1月至9月，新能源汽车累计产销已达631.3万辆，627.8万辆，同比增长33.7％和37.5％。新势力/自动驾驶供应商加快BEV布局+Transformer，目前包括比亚迪、威小理、智己等车企，以及华为、百度 Apollo、毫末智行、地平线、轻舟智航、觉非科技、商汤科技等自动驾驶企业均已布局 BEV+Transformer。

投资建议

我们保持盈利预测。预计2023年至2025年营业收入分别为236.25.23/314.59亿元，增速分别为10.3%/16.5%/14.3%；归母净利润分别为3.15/10.13/12.31亿元，分别为-37.3%/221.9%/21.5%；对应PE分别为107.7/3.5/27.5。考虑到通富微电在XPU领域的产品技术积累，公司继续推进5nm、4nm、3nm新产品研发，FCBGA、Chiplet等先进的包装技术优势，不断加强与AMD等客户的深入合作，在手机//大模型中叠加AI/大模型PC/汽车等多个领域的渗透有望推动先进包装需求的增加，维持购买-A建议。

风险提示

行业和市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展低于预期；新技术、新技术、新产品不能如期产业化；主要原材料供应和价格变化风险。

报告正文

1、通富微电:世界第三方封测领先企业

通福微电是国内领先、世界先进的集成电路包装测试服务提供商，专注于为全球客户提供从设计模拟到包装测试的一站式解决方案，产品、技术、服务涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G 在网络通信、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域，满足了客户的多元化需求。目前，公司的包装技术包括 Bumping、WL-CSP、FC、BGA、SiP 等先进的封测技术，QFN、QFP 传统的包装技术和汽车电子产品，MEMS 等封装技术；测试技术包括圆片测试、系统测试等。公司通过多芯片组件和集成风扇进行包装D/3D 等先进包装技术的提前布局，继续推进 5nm、4nm、3nm 凭借新产品的研发 FCBGA、Chiplet 先进的包装技术优势，不断加强与客户的深入合作，满足客户的需求 AI 计算能力等方面的需求。

1.1

管理概况:实际控制人技术背景丰富，生产基地全球化布局

控股股东深耕行业，专业背景背书有利于促进公司快速发展，实现价值提升。根据Wind数据，南通华达微电集团有限公司持有通富微电19.91%的股份，其中石明达先生持有华达微电39.09%的股份，是通富微电的实际控制人和最终受益人。石明达董事长享受教授级高级工程师、中国半导体行业协会副会长、封装分会副会长等特殊津贴。他在半导体研究、生产和管理方面有30多年的工作经验。他的儿子石磊，享受高级工程师特殊津贴，科技创新领导人才，公司副董事长、董事、总经理，主要完成“高密度高可靠电子包装关键技术和成套技术”项目获得国家科技进步一等奖，获得“南通第一省发明人奖”。

全球布局生产基地，打造国内外双循环。公司先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门建厂布局；通过收购AMD苏州和AMD槟城85%的股权，在江苏苏州和马来西亚槟城拥有生产基地；2021年，公司在南通北高新区增设了第七个封闭测试基地通富通科；2022年上半年，通富通科一期约2万平方米的改造厂投入使用，2022年6月14日，通富超威槟城启动新厂房建设仪式，新厂房占地约85亩，预计2023年竣工投产。目前，该公司在南通拥有 3 同时，苏州、槟城、合肥、厦门也积极开展了生产布局，形成了生产能力多点开花的局面，有利于公司更好地服务附近的客户，争取更多的当地资源。目前，该公司在南通拥有 3 同时，苏州、槟城、合肥、厦门也积极开展了生产布局，形成了生产能力多点开花的局面，有利于公司更好地服务附近的客户，争取更多的当地资源。同时，先进包装能力的显著提高给公司带来了更明显的规模优势。

1.2

产品矩阵：九个包装系列，涵盖多个应用领域

1）FCBGA Series & FCCSP Series：倒装芯片连接已被确定为一种高性能的包装解决方案，可以满足电气性能高、I/O高、系统可靠性高的产品日益增长的需求，作为传统引线键合的替代技术。大尺寸 FC BGA/PGA 计算(微处理器/图形、服务器)、提供包装解决方案的游戏、高带宽网络/通信设备。FCCSP为智能手机、网络/连接设备提供一揽子解决方案。

2）FO Series：Chipp微电提供Chip first及Chip last两种风扇出型技术路线。对于Chip first，第一步是将芯片面朝下放置在带有粘合层的临时载体上。第二步是使用模塑（EMC）覆盖芯片表面。第三步是通过热脱模去除粘结层和临时载体；最后，直接在芯片和化合物表面制作 RDL层和焊球。MICCCCCCCO技术的应用、RF、CPU、GPU和网络。

3）HVP Series：通富微电HVP产品主要包括SOT系列、SOP系列和Mini QFN和DIP。HVP包装被认为是所有消费电子产品和汽车电子产品中最成熟的行业标准和传统包装之一，包括无线/射频和模拟设备、电源管理、微控制器、蓝牙设备、便携式产品（如手机、数据存储系统、笔记本电脑）、汽车电子等领域。

4）LQFP Series：指主体厚度为1.0mm或1.4mm的四面引脚平封装。主要适用于PCB安装中SMT表面贴装技术的应用。封装管脚间距小，管脚间距小脚细。这种形式的封装通常用于大型或超大型集成电路。引脚间距为0.4mm-1.0mm，引脚数为32至256。应用包括笔记本电脑、视频/音频、电信、射频、数据采集、机顶盒、通信板和汽车。

5）QFN-DFN Series：通富微电提供QFN(封装体厚度为0.30mm至1.00mm)和DFN(封装体厚度为0.30mm至1.00mm)。QFN和DFN 包装被认为是最成熟的行业标准包装之一。QFN和DFN 常用的逻辑、存储器和微控制器。RF、Wi-Fi、蓝牙、物联网、手机、无线LAN、个人数字助理、数码相机等应用。

6）SiP Series：SiP(系统级包装)模块包括一个或多个包装有源芯片、无源元件、闪存和传感器。集成先进的SMT、EMI屏蔽技术提供机身尺寸更小、性能更高的产品。SIP解决方案广泛应用于智能家居、智能城市等无线通信设备。

7）WBBGALGA(HS)PBGAB Series：BGA是一种与行业各种SMT表面贴装工艺兼容的层压基板封装解决方案。全尺寸小节距 BGA（FBGA）适用于不同的封装尺寸(0.8至25mm)、厚度(0.5-1.6)mm）、各种球栅阵列节距（≥ 0.35 mm节距）、设计了不同的焊球数量、单晶多晶布局、堆叠晶（1-16）和被动元件集成。薄核心层压基板(1-8个金属层)由工业供应链提供、超薄塑料封体的厚度和薄度 50 微米硅晶圆为下一代平板电脑、智能手机、游戏控制器、汽车、工业、数字和视频摄像头和远程设备提供了解决方案。

8）WLCSP Series：晶圆级封装是指所有的组装和测试过程都在晶圆中进行，所有的输入/输出（I/O）接头分布在芯片表面，是一种Fan-in晶圆级包装。其核心是利用重分布层技术重新布局芯片周围的连接点，然后完成凸块生产（或焊球）。结构芯片面积和最终封装面积的尺寸为1:1。晶圆级封装有两个主要应用领域，一个是高引脚/高性能ASIC、CPU/GPU、游戏、智能AP处理器、存储器、RF等；二是消费便携式产品(包括模拟/混合信号、无线、PMIC、汽车电子等))、低引脚包装还可以满足存储芯片轻量化和超薄/大尺寸要求的包装特性。

1.3

业务概况：Q3环比显著改善，深度合作AMD带动产业链持续受益

公司继续优化传统的密封测试市场和产品策略，收入逐季增长。2023年Q1-Q3累计收入达到159.07亿元，同比增长3.84%，归母净利润为-0.64亿元。第三季度，公司收入59.99亿元，同比增长4.29%，环比增长13.92%。与第二季度相比，归属于母亲的净利润扭亏为盈，为1.24亿元。主要受益于以下几点：（1）跟上手机等消费市场的变化，积极调整市场战略，稳定和提高市场份额；（2）借助成熟的系统级，抓住5G高端手机对RFFEM等产品需求的增长机会（SiP）快速实现射频模块、通信技术和高性能引线互联包装技术 SOC 芯片等产品大批量国产化生产，在增加收入的同时，从MTK获得收入、认可紫光展锐、卓胜微等重要龙头企业。(3)在高性能计算、新能源、汽车电子、存储、显示驱动等领域立足长远，大力开发风扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术，扩大生产能力；此外，积极布局中央商务区、2.5D/3D 顶级封装技术等。截至2023H1，公司大尺寸 FO 及 2.5D 顺利推进产品开发，已进入产品评估阶段；稳步推进3D低成本技术方案，完成工程验证；面向 8K 双面散热显示在高清 COF 产品开发完成，进入批量生产阶段；继续推进 5nm、4nm、3nm 凭借新产品的研发 FCBGA、Chiplet 先进的包装技术优势，不断加强与客户的深度合作，满足其人工智能计算能力的需求。

公司2023H1归母净利润为正，扣除汇率波动的影响。2022年，受欧洲地缘政治风险升级、美国持续高通胀等外部因素的影响，全球经济面临巨大挑战，全球经济前景的不确定性导致行业需求下降，集成电路下游终端应用市场出现明显的结构不平衡：从下游应用开始，汽车电子市场发展迅速，但汽车应用在集成电路市场中的比例不高；计算机和通信仍是主要驱动力，计算机市场饱和甚至部分萎缩，以智能手机为代表的通信市场进入调整期，库存高。上述情况导致集成电路行业繁荣下降，2022年第二季度集成电路销售增速逐季下降，给半导体相关公司的业绩带来压力。上述情况导致集成电路行业繁荣下降。2022年第二季度，集成电路销售增速逐季下降，给半导体相关公司的业绩带来压力。基于国内外大客户对高端处理器和人工智能芯片密封测试需求的不断增长、先进密封测试技术的更新迭代等因素，通富超威槟城继续增加新厂房、购买设备和原材料的美元贷款，特别是未来扩大生产。在上述情况下，公司合并报表层面的外币净敞口主要是美元负债。由于美元兑人民币汇率在2023年第二季度升值超过5%，公司造成了巨大的汇率损失。根据公司财务部门的初步统计，由于汇率损失减少，归属于母公司股东的净利润约为2.03亿元。如果排除上述汇率波动的影响，公司2023年上半年归属于母公司股东的净利润为正。

AMD深度合作带动产业链持续受益，供应商渠道平衡不过分依赖单一供应商。通过并购，公司与AMD形成了强大的“合资+合作”联合模式，建立了密切的战略合作伙伴关系。该公司是AMD最大的包装测试供应商，占订单总数的80%以上。未来，随着大客户资源的整合，协同效应将推动整个产业链的持续受益。2016年4月29日，公司通过收购AMD苏州和苏州 槟城AMD拥有85%的股权，AMD成为公司最大的客户。2017-2022年，通富微电最大客户收入分别占公司总收入的44.55%/42.97%/49.32%/51.39%/44.50%/54.15%。前五名供应商在2022年共购买了85.29亿元， 采购比例分别为10.59%/7.71%/6.97%/5.69%/4.30%，共计35.26%。前五大供应商中，最大比例仅为10.59%，因此供应商渠道平衡不过分依赖单一供应商。

通富超威苏州&超威槟城基地的收入贡献逐年增加，是公司的主要收入地区。海外收入占公司总收入的60%以上。2017-2022年，公司海外收入占总收入的82.33%/6.12%/80.60%/78.06%/67.95%/72.09%，中国大陆分别占16.64%/13.06%/17.52%/19.78%/30.42%/25.90%。从各收入基地的比例来看，通富超威苏州&超威槟城基地的收入贡献逐年增加，逐渐成为公司的主要收入贡献基地。2017-2022年，通富超威苏州&超威槟城基地总收入占总收入的45.33%/44.95%/52.37%/55.30%/52.28%/67.13%。随着人工智能的发展，公司将继续受益于与AMD的合作战略，通富超威苏州&超威槟城基地的收入预计将继续增长。崇川总部等收入比例呈下降趋势，2017-2022年崇川总部及其他基地总收入比例分别为50.08%/45.90%/37.50%/35.05%/32.14%/20.79%。

研发人员占10%以上，累计获得专利 1000 个。以通富微电为基础 公司拥有1447名R&D人员，占员工总数的10.81%，去年同期R&D人员1596人，同比下降9.54%。在研发人员中，研究生93人，本科生888人，本科及以上学历人员总数占67.80%。截至2023H1，公司已累计申请专利 1,463 发明专利约占发明专利的比例 其中，《半导体封装结构形成方法》(ZL201410061904.5)项目获“江苏省优秀专利奖”。

研发相对稳定，继续投资公司转型战略塑造技术护城河。2019-2022年，公司R&D费用分别为6.88/7.44/10.62/13.23亿元，R&D费用占收入的8.33%/6.91%/6.72%/6.17%，R&D占比稳步增长。从R&D费用增长的角度来看，2019-2022年，公司R&D费用同比增长分别为22.42%/8.12%/42.77%/24.54%。2023年Q1-Q3公司研发费用为8.62亿元，占收入的5.42%，研发费用同比下降11.74%。

由于财务费用显著增加，2022年四费总额占收入的比例略有上升。2019-2022年，四费(销售、管理、财务、研发)分别为12.88/13.98/18.56/25.76亿元，四费分别为15.58%/12.98%/11.74%/12.02%。2023H1，公司财务费用5.41亿元，同比增长60.34%，主要是汇率波动造成的汇兑损失增加，美元贷款利率上升，导致利息支出增加。为了进一步提高公司在人工智能包装领域的市场份额，通富超威槟城继续增加美元贷款，用于新工厂，购买设备和原材料，特别是未来扩大生产，使公司合并报表水平外币净敞口主要是美元负债，因为美元对人民币汇率 2023 年度第二季度升值超过 5%给公司造成了巨大的汇兑损失。

2、战略:AMD深度合作，AI时代红利持续受益

2.1

背景：ChatGPT开启生成人工智能的第一年，GPU计算能力需求增加

GPU领先于其他芯片，广泛应用于人工智能领域。ChatGPT始于2023年GPT-4再次掀起了人工智能的热潮，开启了大量的应用场景：生成应用和布局、搜索和数据分析、程序生成和分析、文本生成、内容创建等ChatGPT 基于其庞大的计算能力和算法分析，可以覆盖教育、科研、新闻、游戏等行业。目前，人工智能计算能力主要由专有的人工智能硬件芯片和提供超级计算能力的公共云计算服务提供。其中，GPU领先于其他芯片，在人工智能领域应用最广泛。GPU平行度高，单机计算峰值高，计算效率高。一般来说，GPU浮点的计算能力是CPU的10倍左右。此外，通过优化GPU上的深度学习加速框架，GPU的计算性能再次得到提高，有利于加速神经网络的计算。大规模深度学习模型的参数和数据量达到一定量级，超大规模人工智能 一般来说，大型模型的训练必须在拥有数百张加速卡的情况下进行 AI 服务器集群需要相应计算能力的支持。根据 OpenAI 数据，GPT-3 XL 参数规模为 13.2 训练所需的计算能力为1亿 27.5PFlop/s-day。由于 ChatGPT在那里 13 亿参数的 InstructGPT 基于微调，参数量和 GPT-3 所以预计XL会接近 ChatGPT 训练所需的计算能力约为 27.5PFlop/s-day。ChatGPT依靠大模型、大数据、大计算能力支持，标志着一般人工智能的起点和强大的人工智能拐点，基于不同行业各种生成人工智能新时代的大模型，未来计算能力将引领下一场数字革命，GPU芯片需求继续增长，预计将推动先进包装市场空间的扩张。

2.2

AMD：以多元化产品矩阵为基础，继续深入人工智能等相关领域

2022年，AMD完成了对赛灵思和Pensando的收购，为AMD带来了技术补充，AMD产品矩阵多样化。AMD正组合 CPU、GPU、FPGA、自适应系统级芯片、DPU和深厚的软件技术优势，为云、边、终端设备提供全面的高性能和自适应计算解决方案。AMD未来发展的重点是人工智能领域，AMD AI 目前，产品已广泛部署和应用于不同领域。例如，NASA在火星探测器上使用AMD领先的FPGA来加速基于AI的图像检测；AMDAI产品用于梅赛德斯-奔驰和斯巴鲁的辅助驾驶和先进的安全性能；Clarius是美国领先的医疗图像设备公司，AMD自适应SOC用于更快的基于AI的成像和解决方案；ABB机器人也在使用AMDAI技术；AMD瑞龙7040系列PC CPU，该处理器具有单独的人工智能引擎，并准备为未来的人工智能应用程序提供特殊的计算能力。凭借EPYC(霄龙)产品，数据中心是AMD投资的主要支柱领域之一，AMD赢得了越来越多的市场赞誉。数据中心是AMD投资的支柱之一。AMD凭借EPYC（小龙）产品赢得了越来越多的市场好评。自推出第一代EPYC处理器以来，AMD一直遵守其承诺，并如期向市场推出新一代产品。新的性能世界纪录不断刷新，从32核、64核到96核、128核。2022年11月，基于强大的“Zen 第四代AMD核心，采用先进技术 EPYC(霄龙)处理器正式启动。该处理器提供了2.8倍的性能改进和54%的能耗，可以帮助客户加快数据中心的现代化进程，实现更大的应用吞吐量和更可操作的洞察力。

Instinctt推出 MI300，单芯片可运行800亿参数。MI300A是世界上第一个为AI和HPC(高性能计算)打造的APU加速卡。它有13个小芯片，包括1460亿晶体管和24个Zen 4 CPU核心，CDNA1 3图形引擎和128GB HBM3内存。与前代MI250相比，MI300的性能提高了8倍，效率提高了5倍。AMD在新闻发布会上提前介绍了新的Zen Zenn4c内核比标准 4内核密度高于标准Zen 内核小35%，软件兼容性保持100%。GPU MI300X是AMD优化大语言模型的版本。该产品的晶体管数量达到1530亿，内存达到192GB，内存带宽为5.2TB/s，Infinity Fabric带宽为896GB/s。与英伟达H100相比，MI300X提供的HBM(高带宽内存)密度约为H100的2.4倍，HBM带宽约为1.6倍。

2.3

绑定:MI300封测项目通过并购与AMD强强联合，已经涉及

AMD、高端处理器等产品领域的深度合作进一步加强了研发。通过并购，公司和 AMD 形成强大的“合资+合作”联合模式（通过收购苏州AMD和槟城AMD85%的股权，在江苏苏州和马来西亚槟城拥有生产基地），建立密切的战略合作伙伴关系。AMD收购了全球FPGA领头羊赛灵思，实现了CPU+GPU+FPGA的全方位布局在客户资源、IP和技术组合上具有高度的互补性，有利于 AMD 在 5G、进一步推进数据中心和汽车市场。该公司是AMD最大的包装测试供应商，占订单总数的80%以上。未来，随着大客户资源的整合，协同效应将推动整个产业链的持续受益。随着 ChatGPT 等生成式 AI 根据应用程序的出现，人工智能产业化进入了一个新阶段 AMD 预计数据中心和人工智能加速器市场将从今年的300亿美元上升到2026年的1500亿美元。伴随着高性能运算和人工智能需求的释放，推动了新一轮先进封装需求的增加。基于国内外大客户对高端处理器和人工智能芯片密封测试的需求不断增长，公司继续投资 2.5D/3D 等先进的包装研发，积极拉通 Chiplet 市场化应用，提前布局更高质量、更高性能、更先进的包装平台，拓展先进包装行业领域，为新一轮需求和业务增长打下坚实基础，推动公司在先进包装产品领域的业绩增长。根据投资者2023年11月9日的问答，该公司已涉及AMD MI300封测项目。

MI300系列反映了AMD在Chiplet架构和包装方面的一系列经验积累。3DMI300用于包装 Chiplet结构有三层：底层为封装基板，用于承载和连接中间层的小芯片。IO是中间层 颗粒储存在Die和HBM中。中间层放置4个6nmm IO Die，这4颗IO Infinityity也承载Infinity Cache and Fabric的功能。另外，这四个IO Die采用高架风扇出桥工艺（EFB）两个相互连接，共有4个连接桥。左右两侧有4个HBM3存储芯粒，共8个连接桥和相邻IO Die连接，这样中间层总共需要12个EFB。覆盖中间层最上层的4个IO 在Die上，CDNA3放置了6个5nm GPU Die和3颗 EPYC5nm Genoa CPU Die(最多包含24个Zen4核心)。从AI芯片大模型解决方案的成本来看，AMD更注重单个包装中的多芯片互连，NVIDIA在板级多芯片互连方面并不熟悉。从单个包装的角度来看，由于单个芯片的尺寸减小，其良率必然会提高，因此单个包装的综合良率高于NVIDIA的单个大芯片，因此AMD在芯片成本方面优于NVIDIA。

3、先进包装：CoWoS广泛应用于人工智能/网络/高性能计算，公司2.5D/3D已实现全线通线

3.1

概况：5G/人工智能/高性能操作/智能驾驶/XR等驱动先进包装需求

预计2028年包装市场规模将达到1360亿美元，先进包装约占58%。用于5G、物联网，高性能运算，人工智能，自动驾驶，AR/VR 对高端芯片等场景的需求不断增加，大量依赖先进包装，其增长明显优于传统包装，预计整体包装测量市场的比例将继续增加。从长远来看，随着终端应用的升级和芯片包装性能的提高，先进的包装技术将蓬勃发展。根据Yole数据，预计2022年至2028年传统包装市场年均复合增长率将放缓至3.2%，达到575亿美元。预计2028年复合增长率将达到6.9%，其中先进包装价格为786亿美元，占57.72%。未来，在新兴市场和半导体技术发展的推动下，集成电路将继续向小型化、集成化、低功耗方向发展。高附加值的先进包装将得到更多的应用，包装市场的比例将逐步增加。根据Yole数据，预计2028年全球先进包装比例将达到58%，2023年中国先进包装比例将接近40%。

倒装比例最大，芯片嵌入式包装增长最快。根据Yole的数据，2021年全球先进包装市场规模为374亿美元，其中芯片倒装占70%，2.5D/3D包装次之；2027年，全球先进包装市场规模预计为650亿美元，其中芯片倒装占66%(比2021年下降4pcts)，2.5D/3D占23%，约150亿美元，芯片嵌入式增长最快，CAGR2021-2027年为24%。

3.2

发展:向风扇出型硅桥Fan-out Si Bridge和2.5D/3D发展

目前主要包装形式有三种:基板、晶圆和框架。基板是业界比较熟悉的包装形式，一方面向高方向发展，应用于IGBT、数据中心、超级计算处理器等，基板层数达到22层以上，单个面积尺寸达到150mm*150mm，大型基板可以收集更多的芯片，驱动更高的性能。另一方面，它向轻、微、小的方向发展，应用于5G手机、智能穿戴等。芯片数据多，对包装的要求越小越好。目前最薄的是0.6mm*0.3mm，厚度为0.06mm。晶圆封装是将晶圆制造的后道工艺发展成为一种独立的封装工艺，目前3D封装主要是晶圆封装。框架包装是目前最传统的，数量最多，具有成本低、导热性好等优点。框架包装技术也在不断创新，增加了密度和I/O布局，超过了一个盘子，不断增加无引脚，减少了包装面积。

先进封装的主要发展形式是向风扇出型硅桥Fan-out Si Bridge和2.5D/3D开发广泛应用于中高端处理器。FOWLP包装技术主要分为Chip chippirst、chipt last（RDL first），而Chip 可分为Dieeerst face 及Die face down。Chip-first是在生成RDL之前将Die附着在临时或永久材料架构上的过程，而chip-last是先生成RDL，然后导入Die。如果封装厂家想做出优秀的风扇出型封装，Chip last技术路线是首选。Fan-完美补充了out技术包装和晶圆/基板技术，Fan-Out实现了高速信号传输，基板实现了常规线路设计，补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的问题。TSV贯穿2.5D/3D包装，TSV主要有三个应用领域，即三维集成电路(3DIC)包装、三维圆片级芯片尺寸包装(3DWLCSP)和2.5D中介转接层（Interposer）封装。

3.3

CoWoS：2.5D典型示例广泛应用于人工智能/网络/高性能计算

TSV在2.5D封装中充当多个裸片和电路板之间的桥梁。中介层是由硅和有机材料制成的硅基板。它是一种先进的管道，包装中的多芯片模块传输电信号，可以实现芯片之间的连接，也可以实现与包装基板的连接，作为多个裸芯片和电路板之间的桥梁。硅中介是一种经验证的技术，具有较高的细间距布线能力和可靠的TSV能力，能够实现高密度I/O需求，在2.5D包装中发挥关键作用。2.5D集成的关键在于中介Interposer：1)中介层是否使用硅转接板；2)中介层是否使用TSV，在硅转接板上穿过中介层（TSV），穿过玻璃转接板上的中介层（TGV）。硅中介有TSV集成是最常见的2.5D集成技术，芯片通常通过Micro Bump与中介层相连。作为中介层的硅基板，Bump与基板相连。硅基板表面通过RDL布线，TSV作为硅基板上下表面电气连接的通道。这种2.5D集成适用于芯片规模大、引脚密度高的情况。Flip通常用于芯片 硅基板上安装了Chip形式。

主要目标是人工智能、网络和高性能计算应用，包装体积小，功耗低，引脚少。该技术首先通过Chip通过芯片(如处理器、存储等) on Wafer（CoW）与硅中介板(硅晶圆)连接，然后将CoW芯片与基板连接，形成Chip(晶片)，Wafer(硅中介板)，Substrate三层结构(基板)。CoWoS-S采用硅中介层为高性能计算应用提供最佳性能和最高晶体管密度；CoWoS-R类似于INFO技术，利用RDL中介层进行互连，更强调小芯片之间的互连；CoWoS-L结合Cowos-S和Info的技术优势，利用夹层与LSI(局部硅连接)芯片连接，利用RDL层传输电源和信号，提供最灵活的集成。由于基板最小线宽较大(100um)，当多个die包装且IO较多时，线密度远远不够，因此需要在中间过渡较小的线密度硅中介板(10um)。利用Cowos包装技术，可以将多个芯片包装在一起。通过硅中介板的互联，可以达到包装体积小、功耗低、引脚少的效果。因此，主要目标群体是人工智能、网络和高性能计算应用。

CoWoS=CoW+oS，广泛应用于GPU包装。Cowos包装技术主要分为Cow和OS两部分，其中Cow主要集成各种Logic IC（如CPU、GPU、AISC等。)和HBM存储器等。此外，OS部分使用上述CoW作为凸块（Solder Bump）等待连接，包装在基板上，最后集成到PCBA，成为服务器主板的主要操作单元，以及网络、存储、电源供应单元等其他部件（PSU）以及其他I/O组成完整的AI 服务器系统。Cowos以台积电为主，基于interposer(中间介质层)实现的2.5D包装技术，可以比MCM提供更高的互联带宽和更低的互联延迟，从而获得更强的性能，广泛应用于GPU芯片。在Nvidia产品中， A100、A30、A800、CoWoS包装技术用于H100和H800计算GPU。在AMD产品中，Instinct MI100、Instinct MI200/MI200/MI2500、Instinct Cowos包装技术用于MI300。2020年，英伟达采用台积电第四代CoWoS技术封装A100 GPU系列产品将拥有1个英伟达A100 GPU芯片和6个三星电子HBM2集成在1700 在mm2的无源转接板上，每个HBM2集成一个逻辑芯片和8个动态随机访问存储器（DRAM），基板12层倒装芯片球格阵列（FCBGA）基板，尺寸为55 mm×55 mm。

5、利润预测与估值

(1)崇川等:车载产品全系列导入，2022H1导入84个新项目；功率模块产品进入快速导入阶段，规模不断扩大，超小 DFN 项目获得产业化专项资金补贴；为国际知名汽车电子客户开发的第三代半导体碳化硅产品具有无铅化、耐高压、高功率等优点，应用于客户新能源汽车逆变器等领域，在中国，第一个通过客户评估并进入批量生产的人适用于开发 DDR5 存储器件的凸点包装技术；引入国内头部通信厂商的通信组网芯片，为其提供bumping/CP/FCBGA 综合产品开发服务。Omdia预测，2025年全球汽车半导体市场规模将超过800亿美元，2021-2025年复合增长率将达到15%。根据Consegic Business 根据Intelligence发布的研究报告《全球功率半导体市场》， 2022年，电力半导体市场规模达到432.1亿美元，预计到2031年市场规模将超过608.6亿美元。预计2023-2025年崇川等基地营业收入分别为400万元，928.18/5，719.31/6，222.58万元。

(2)南通通富:2022H1新产品导入评估 42 个、转量产 28 一、关键项目考核高效完成，得到客户认可，并将其全部引入 PA/基站新产品，成为其第一供应商；开放 DSMBGA SiP 包装核心技术， 具备量产能力。根据Yole的数据，射频前端市场将从2022年的192亿美元上升到2028年的269亿美元，年复合增长率为5.8%。预计合肥通富2023-2025年营业收入分别为100万元，639.58/1，739.46/2，265.04万元。

(3)合肥通富:2022H1进一步引进两大国际客户；获得； SOP(SOL)合肥海关正式取得系列车载产品量产资质 AEO 高级认证证书；连续第二年获得德州仪器全球优秀供应商奖；DRAM 建成 FC 产品线连续三个季度获得国内知名存储客户季度第一名，其中今年第二季度获得总分和双重质量 A 级。去年第四季度，核心客户连续两个季度评为显示驱动产品 A 级供应商。随着PC终端库存恢复健康水位，供应链库存需求逐渐回升，原始存储器控制产出可能会持续到2024年上半年。群智咨询（Sigmaintell）预计2024年显示驱动芯片市场将从衰退转向增长，预计2024年全球显示驱动芯片出货量约79.7亿，同比增长约5.7%。预计合肥通富2023-2025年营业收入分别为864.68/949.55/997.250万元。

(4)通富超威苏州&超威槟城:2022H1通富超威苏州和通富超威槟城积极引进新产品，共同完成 AMD 13 新产品认证，其他客户 10 进口新产品；全力支持客户5nm 产品介绍，预计下半年开始小批量生产，有助于 CPU 客户高端先进，为国内高端处理器产品的爆炸性增长提供配套的密封测试服务。未来，随着人工智能相关领域的发展，XPU封测需求将得到推动。我们预计2023-2025年，通富超威苏州&超威槟城的营业收入将分别为1600万元，192.58/19，114.81/21，974.07万元。

我们选择长电科技、华天科技、永硅电子等国内已上市的封装领域公司作为可比公司。其中，长电技术是世界领先的集成电路制造和技术服务提供商，其产品、服务和技术涵盖了主流集成电路系统的应用。华天科技包装产品主要用于计算机、网络通信、消费电子和智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子机械和智能领域。永硅电子主要从事集成电路的包装和测试，产品主要用于射频前端芯片和AP 物联网芯片、电源管理芯片、计算芯片、工业和消费品等领域的SOC芯片、触摸芯片、WiFi芯片、蓝牙芯片、MCU等。

我们保持盈利预测。预计2023年至2025年营业收入分别为236.25.23/314.59亿元，增速分别为10.3%/16.5%/14.3%；归母净利润分别为3.15/10.13/12.31亿元，分别为-37.3%/221.9%/21.5%；对应PE分别为107.7/3.5/27.5。考虑到通富微电在XPU领域的产品技术积累，公司继续推进5nm、4nm、3nm新产品研发，FCBGA、Chiplet等先进的封装技术优势，不断加强与AMD等客户的深度合作，将AI/大型模型叠加到手机/PC/汽车等多个领域的渗透有望带动先进封装需求的增加，维持购买-A建议。

华金电子孙远峰团队-