最近整体医药热度还不错，既有成长性又有确定性。为什么不青睐这样的板块资金呢？轻装上阵的小药企，如艾力斯、迈威生物等，逐渐冲出重围，聚焦某一领域的中型药企，如荣昌生物、甘李药业、贝达药业等。这些公司飞鲸早就研究过了。只有老牌大型制药公司仍处于“斗争”的边缘，以恒瑞制药为首，其业绩拐点尚未达到。然而，由于其高度的潜在确定性，估值首先上升，因此必须等待业绩的释放。其他大型制药公司并不像恒瑞那样幸运。业绩和估值似乎仍受到收集和压制。以输液制剂龙头科伦制药（002422）为例，目前企业滚动市盈率仅为18倍左右，不仅明显低于恒瑞估值的68倍左右，而且明显处于历史低位。
那么，科伦药业的表现真的这么差吗？近五年来，科伦药业收入从114.35亿元(2017年)增长到189.13亿元，年复合增长率为10.59%；归母净利润从7.49亿元增加到17.09亿元，年复合增长率为17.94%。
可以看出，科伦制药实际上保持了业绩的持续增长，业绩并不差，虽然收入甚至毛利率受到收入的影响，但从业务角度来看，收集使行业集中，科伦作为领导者可以提高业务效率，使成本投资相对降低，所以净利润增长不仅快于收入，而且增长率相对较高。2018年，科伦药业销售费用率为37.13%，截至2022年，科伦药业销售费用率已降至26.44%。
(产品销售费用率=销售费用/年度医药制造业务收入)不得不说，科伦近年来的业绩虽然波动，但对科伦医药业绩的影响并不大。也就是说，科伦医药的主营业务价值变化不大(包括药品制剂和上游中间体原料药业务)，仍有持续增长；
此外，R&D授权(R&D项目)也成为公司业绩增长的动力之一，简而言之就是创新。直到2023年，以2023年半年报为例，医药制造(产品)收入保持稳定增长。此外，值得一提的是，公司R&D项目收入大幅增长170.94%，实现收入10.43亿元，成为整体业绩增长的主要原因。
(科伦药业2023年半年报数据)因此，科伦药业保持增长的根本原因在于研发和创新，这与公司持续高昂的研发成本有关。截至2023年前三季度，在化工制剂行业，科伦制药研发成本16.66亿元，排名第三，仅次于恒瑞和复星制药，主要从事制药业务，恒瑞市值创新转型顺利，复星制药由于创新转型不那么突出和控股商业模式，市值不那么高，所以如果科伦制药标杆恒瑞，企业仍有很大的潜力。
科伦制药的创新转型也持续了多年，但由于创新困难，药品研发周期长，直到去年企业终于迎来了第一个“成果”，即科伦制药（子公司科伦博泰）授权跨国制药公司默沙东研究ADC项目，因此收到约2.57亿美元的首付，如果进展顺利，里程碑最高收入可达110多亿美元。ADC是一种抗体药物偶联物，是一种生物抗体药物。与我们可能熟悉的单一抗体药物相比，它具有更好的靶向效果，因此被认为是生物创新药物最重要的细分。A股ADC创新药的龙头当归荣昌生物，但作为一家大型传统制药公司，科伦制药也在加强自身的生物创新研发，创造了国内ADC领域授权交易的最高规模（前1名）。
展望未来，科伦药业的创新潜力有多大？首先，我们应该谈谈公司的创新管道。不得不说，除了授权结果，科伦制药即使经过多年的研发，也没有创新药物上市，虽然这是目前的情况，但企业目前有37种新药（22种1种新药）处于临床阶段，其中4种创新药物处于III及以上阶段，上市和潜力。如下图所示，两种即将上市的ADC药物尤其引人注目，其中靶向TROP2药物是默沙东授权的管道之一。目前，三期试验已经完成，预计将成为中国第一种类似靶向药物的上市药物，并由中国食品药品监督管理局J（NMPA）被列为突破性治疗品种，因此有望取得良好的商业化效果；此外，虽然荣昌的维迪西妥单抗已经上市了靶向HER2药物，然而，科伦的乳腺癌适应症研发进展更快，科伦预计对荣昌和国外同类产品也有一定的潜力。当然，大多数ADC管道仍处于临床甚至临床前阶段，但这也是整个ADC国内市场的情况，ADC市场具有潜力，模式尚未确定。当然，大多数ADC管道仍处于临床甚至临床前阶段，但这也是整个ADC国内市场的情况。ADC市场具有潜力，模式尚未确定。此外，预计KA片受体激动剂和JAK抑制剂药物在下图中具有很大的潜力，但研发进展还不到III期。你以后可以再看看。
(科伦药业临床II期后的新药管道)最后简单说一下科伦的非创新药业务，主要考虑集采下的增长逻辑。不得不说，虽然科伦在20年前没有像恒瑞那样率先选择抗肿瘤轨道，但在输液领域已经形成了领先优势。因此，经过多年的考验，该业务仍有稳定增长的逻辑。目前，科伦的输液业务规模在中国排名第一；此外，自2012年转型以来，科伦制药实现了从简单输液到非输液的更全面、更全面的发展。非输液和输液分别占全国的一半，虽然非输液产品种类繁多，但未来将依靠创新驱动，无论是收入还是盈利能力(毛利率)都有很大的提升潜力。
总结一下科伦药业2022年的收入结构。总的来说，科伦制药作为一家估值不高、研发实力雄厚的企业，我认为企业仍有很大的潜力，虽然研发项目授权收入增加了公司收入，但由于研发项目持续推广（收入到研发），对公司净利润影响不大，未来随着研发管道的顺利进展，公司业绩仍有支持，或逐步实现价值回报。(飞鲸投研)
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