如何看待消费估值重构估值大幅下跌,价值相对低估

2023年，消费板块不断调整，行业估值迎来重塑。许多蓝筹股的估值处于底部，配置价值突出。如何理解消费板块估值重塑的深层原因？展望2024年，哪些细分轨道和上市公司有望迎来反转机会？七大行业首席:食品饮料/美妆子猛、社服/零售刘越男、家电 农业蔡雯娟 钟凯锋，汽车 吴晓飞，第一次召开电话会议为您解读！

[国君食品/化妆品子猛等]如何看待消费估值重构

估值大幅下跌，价值相对低估。2023年，消费行业跌宕起伏。从年初到第二季度，消费能力减弱。增长和变化导致消费行业估值屡创新低。啤酒和大众产品的估值已经达到历史最低点，白酒的估值也达到了历史30%的水平。主流公司的私募股权在2024年下降到20年以内，低于海外，食品和饮料的股息收益率提高到1.9%。从消费产业的驱动力来看，消费是一个循环产业，确实受宏观经济的影响很大，但消费产业的估值低于历史最低点，这在海外发达国家很少见。短期来看，行业相对低估，但长期稳态估值仍待未来企稳。

从消费升级到以价换量，消费能力相对较弱。中国经历了几十年的快速经济增长，随着经济增长，消费一直处于升级趋势。特别是自2016年以来，消费业从总量驱动到结构升级，消费业进入加速升级阶段。到2023年，消费能力下降无法预防，许多行业出现了价格交换现象，从消费升级到销售驱动，消费增长逻辑受到质疑，逻辑转型导致消费行业估值大幅下降。近三年来，估值下跌成为股价下跌的主要因素，仅次于2011-2013年，估值下跌幅度为15-30%。

合理估值应该达到什么水平？消费行业股价波动下跌，估值继续创下新低。合理估值是一个常见的问题。回到行业估值体系，分子消费行业的增长放缓，销售驱动的增长打破了以往的增长逻辑，但增长率仍明显高于海外；分母国内利率低于主要发达国家。国内消费品企业的估值应高于海外，但目前许多消费品行业的估值低于海外，短期低估意味着强烈的悲观预期。我们认为，消费者行业增长逻辑的转变和估值重建导致了短期估值的急剧下降。核心是对未来没有稳定的预期。一旦预期稳定，短期超卖将显著逆转并进入稳定估值。

投资建议:增长目标是白酒的首选，增持建议:贵州茅台、五粮液、泸州老窖有限公司高端白酒；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等。；山西汾酒是第二高端首选，其次是井坊、舍得酒业、酒鬼酒等。港股:珍酒李渡。啤酒及大众产品：估值跌至历史底部，建议增持：燕京啤酒、青岛啤酒、预调酒龙头百润股份、香港股份：华润啤酒；大众产品重点布局两端，建议增持:双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等。低估值目标；以及成长轨道小吃和餐饮供应链的目标:盐津店、金仔食品、三只松鼠、天威食品、千和食品、宝力食品、千威央厨、安井食品等。

商业社服行业2024年投资策略【国君社服/零售刘越男】

投资观点:继续重点推荐性价比+出海方向。①多因素有利于共振，平价出海零售保持高繁荣。推荐:名创优品，华凯易白。②黄金首饰短期繁荣程度提高，储蓄和投资保值属性支撑中长期需求。建议:潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大福、周大生；③国家改革加快资源兑现，低估值高股息增加股东回报，推荐：重庆百货、三特索道；④顺周期酒店位于历史估值范围的底部，模式的改善推动了领先酒店的定价能力的提高。如果需求好于预期，预计估值将得到修复，推荐:锦江酒店、第一酒店、华住集团；其他顺周期和教育底部逆转。

供给侧加速了平价和出海主线下的变化。1)负担得起的消费和消费品出海的需求方向已逐渐成为行业共识，相关细分行业已连续多个季度超过市场繁荣，反映在财务报告中；2）但以消费升级为核心的消费供应链仍存在短期供需不匹配。在过去的十年里，大多数消费上市公司的产品和品牌仍在定位消费升级；3）我们相信，以产品选择和加速周转为核心的性价比零售和供应链+特许经营模式驱动的万店连锁店，将引领消费行业实现廉价消费时代的供给侧变革；同时，基于产业集群优势和品牌重塑的跨境电子商务也将受益于海外廉价消费者需求红利。

低估值和业绩确定性板块市场仍将继续。1）黄金珠宝：黄金珠宝受益于金价稳步上涨，对冲销售结构比例的变化，行业毛利率逐渐稳定；预计中长期金价仍将上涨；消费终端恢复速度快于预期，加盟商情绪复苏；主导趋势扩张后，注重店铺质量和效率，店铺竞争格局趋于改善。2）跨境电子商务：跨境电子商务收入净利润增长明显，盈利能力不断提高。作为一条稀缺的蓝海轨道，它仍将受益于海外成本效益消费和中国供应链的规模和效率优势；3）国家改革加快了优质国有企业资源的实现，增加了股东的高股息回报。

底部反转/改善将具有高弹性。1）酒店住宿：旅游需求释放已进入稳定期，商务旅游已成为决定性因素；参照海外复苏节奏，第二年复苏需求仍持续，无明显下降；2）景区：客流超出预期和效率提高，景区高性能弹性超出预期，继续成交量和价格上涨的高繁荣，主要景区增加营销力度，提高效率，盈利能力普遍提高；3）受经济波动需求影响，招聘和人力资源服务收入和利润增长放缓，周期业务比例较高，但年度业绩稳定性仍保证；4）教育部门：政策实施后，教育公司业务调整逐步完成，领先现金丰富，素养培训等新增长曲线有望受益于竞争模式优化；人工智能多模式升级，有望拓宽人工智能在教育场景中的应用边界，关注应用催化密集推出带来的估值绩效共振。

【国君家电 蔡雯娟]在股息率预期下，白电具有配置价值

一、内销层面

1)家电行业短期内受房地产数据影响较大，上游房地产政策持续放松的效果仍需要时间传递。家电终端销售没有明显的复苏趋势。考虑到房地产预期正处于触底阶段，家电行业估值大幅下降。展望未来，随着经济适用房政策和城中村改造政策的逐步明确，预计2024年后，家电行业预计将迎来估值反弹。

2)考虑到消费者需求疲软的环境，产能正在逐步清理，预计竞争模式将得到优化。同时，中产阶级消费降级和注重成本绩效的趋势突出，领先公司的价格带覆盖范围广泛，预计收入和利润将通过类别扩大超出预期。推荐苏泊尔、飞科电器、德尔玛、熊电器。

二是出口维度

预计独立品牌出海优于OEM出海，增长类别出海更具竞争优势。对海外独立品牌布局完善的公司的全球市场份额持乐观态度。推荐海信视频、石材技术、科沃斯。

第三，在股息率预期下，白电具有配置价值

从估值的角度来看，行业估值目前处于历史较低水平，进一步急剧下降的空间有限。随着国内需求的改善，预计将推动绩效和估值的双重改善。考虑到安全、灵活性和高股息，建议海信家电（管理改进仍可持续）、美的集团(兼顾海外布局&H股上市一次性分红)、海尔智家(海外发展最稳定)、格力电器(估值优势&股息优势)

【国君农业钟凯锋】生猪:生猪周期拐点降至，方向性机会越来越明确

能繁母猪数据加速去化，生猪周期拐点降至；11月，各机构能繁母猪数据发布，均显示加速去化，其中11月涌益咨询数据环比-1.57%(上月0.85%)，11月钢联数据环比-1.92%(-0.44%)，卓创信息环比-1.48%(-0.26%)。畜牧业协会11月环比-2%(上月-0.9%)；自去年年底以来，这一轮去化已经将近一年了。各机构累计去化已达到10点以上。虽然目前消费旺季生猪价格有所上涨，但预计未来复杂数据将继续去化，主要是因为年底旺季不景气打击了农民心理，目前行业资金流非常紧张。根据第三季度报告，各生猪企业的资产负债率继续上升至70%，生猪周期拐点可能在24Q2到来。

方向性机会越来越清晰，估值底部值得局部；2024年生猪周期越来越清晰，产能下降加速或2024年生猪价格高度或超过预期催化。从估值的角度来看，与历史最低估值相比，该行业仍处于估值底部区间。因此，基于下一个产能下降加速，周期拐点越来越近，我们推荐育种板块，育种板块迎来了整体性β市场，弹性优先选择目标。

【国君汽车 “战国时代”自主品牌吴晓飞

国内市场:战国时代自主品牌开启 。在出口和更新需求的推动下，国内乘用车销量将保持稳步增长；自主品牌将加快国内合资品牌替代，逐步从10万至20万中端市场取代20万+高端市场；随着华为、小米等品牌以不同方式进入新能源汽车轨道，自主品牌内部竞争日益激烈。

海外市场：中国制造业正在加速出海。随着汽车企业加速走向世界，燃油汽车仍以一带一路国家为主。预计2024年以外地区的贡献将更加明显。新能源汽车仍以欧洲为主要出口目的地，需要注意重型卡车的出口压力。墨西哥和欧洲将是零部件企业开始海外工厂建设模式的主要增量来源。

智能驾驶加速，高压快速充电渗透率不断提高。随着端对端大型模型和BEV+Transformer模型的逐步应用，高级智能驾驶在技术水平上不断改进。随着四部委的试点指南，智能驾驶进一步向商业应用发展；800v高压快速充电开始下沉到中端市场，进一步解决里程焦虑，开启新的电气旅程

投资建议：乘用车推荐三条主线：独立崛起车辆+智能+新能源。乘用车中期维度和价格上涨的逻辑将继续解释。预计2024年下半年市场仍优于上半年，推荐三条主线：独立崛起车辆+智能+新能源；2024年重型卡车和公交行业重点恢复国内市场需求，两轮车重点关注海外需求。

[国君纺织服装]制造拐点将恢复繁荣，品牌优先考虑低估值和强基本面目标

1)纺织制造：拐点即将到来，注意布局时机。下游品牌仓库结束，我们预计制造企业订单将逐季改善，预计2023年第四季度将迎来行业订单拐点。展望2024年，考虑到需求恢复和低基础，我们预计制造商预计将迎来利润和估值的双重修复。建议华利集团、伟星股份、台华新材料、申州国际等具有长期竞争优势的领先制造业。

2)服装家纺:优先选择基本面强、估值低的标的。展望2024年，男装和运动赛道有望继续繁荣，家纺领导者保持稳步增长，女装和大众服装领导者在降低成本和提高效率的措施下有望继续修复业绩。综合估值和终端流水性能，推荐终端流水增长强劲的男装品牌比音勒芬和报喜鸟；此外，香港股市体育目标的早期回调较多。建议根据终端流水修复情况关注安踏体育、李宁、特步国际等。