逆变器:欧洲需求复苏或快于预期

事件:光伏板块在开年波动后向上，主要是因为供需侧边际持续改善。具体来说:

1、欧洲市场加快去库，相关企业提高出货预期。去年1月至11月，德国逆变器出口9.48亿美元，同比+82%；荷兰逆变器出口27.42亿美元，同比+17%，库存加速去化。相关公司有积极反馈，继德业股份第一季度出货预计环比增长20%-30%＋，1月份锦浪和固德威的订单环比明显增加。此前，产业链预计将在第一季度和第二季度完成去库存，但事实上，欧洲的去库存节奏可能优于预期。

2、非欧美海外市场超出预期，支撑需求持续增长。去年11月，非欧美海外市场组件出口11.5GW，同比+116%，同比+33%。根据11月份的月出口数据，估计2024年非欧美海外年化需求约为140GW，同比增长25%-40%，基于2023年100-110GW的年化需求。从细分市场来看，零部件价格下跌刺激了印度和中东的需求增长。南非因频繁限电而加速可再生能源替代，非欧美海外国家积极出台相关政策支持光伏发展，需求增长确定性强。

3、1月份排产分化，产能清算信号出现在行业内。（1）2024年初，由于供应方和传统淡季，Q1组件制造商的订单接收率不明确，特别是1月份，组件订单接收率低于过去。据PV报道，一线企业的平均订单接收率为50-60%，而部分企业仍高达70-80%，企业之间存在明显差异。(2)由于之前的利润压力，产能清算信号已经开始出现。12月，各电池生产企业陆续出台PERC生产线减产计划，部分N型新扩建项目暂停终止。

4、P转N期间，P型硅片价格率先反弹。1月8日收盘后，SMM披露了每日硅片价格。P型硅片价格反弹的原因是P型硅片产量大幅减少，N型硅片产量大幅增加，导致短期内P型硅片供应减少，上周末龙头企业率先试探性涨价。

5、光伏行业性价比突出，市场预期完全悲观。目前，2023年Q4的市场、2024Q1业绩预期完全悲观，后续基本面拐点差异不大。逆变器预计2024Q1-2024Q2去库，主链预计2024Q2-2024Q3基本面拐点。从元旦节前板块的表现和今天板块的表现来看，市场对光伏板块的关注度仍然很高。一旦基本面出现边际催化，概率就会很高。

【供给:出清前哨响】

1、目前，光伏产业的清洁步伐正在加快。产能释放叠加年底去库，产业链价格继续触底 。按现货价格计算，主产业链可能已经面临亏损，只有龙头或利润微薄。超出预期的快速降价也带来了企业战略的快速调整，频频出现投产延迟/取消、融资暂停、工厂裁员等消息。同时，根据不同的成本水平、订单质量和财务实力，龙头和二线在产能上的开工率也有所不同。

2、具体来看：

1)硅材料环节，成本高的旧产能已经减产甚至停产；

2)硅片环节，龙头开工率还是比较满的，二线开工率在80%左右；

3)在电池链接中，由于订单相对充足，个别领导者的开工率可能仍保持在90%以上，而二三线则不乏开工率降至50%的现象。同时，TOPCon的新投产也放缓了爬坡节奏；

4)在组件环节，龙头企业依然可以凭借丰厚的美国市场利润、相对较高的早期订单、相对较低的综合成本和更充足的手工现金保持相对完整的生产排放，但二线继续降低开工率。12月份，个别开工率低至50%以下；

5)在辅助材料环节，龙头和二线的开工率也有所不同。12月份胶膜龙头开工率仍相对饱满，部分二线开工率预计降至50%左右；玻璃龙头保持满产，尾部企业堵窑，高成本强行降低开工率。

3、在领先和二三线运营率差异化的背景下，一方面，2024年注定是行业集中度提高的一年，领先企业的长期价值应比短期业绩波动更加重视；另一方面，运营率差异化也将导致领先企业的平台成本（折旧+期间成本）明显低于二线，从而打开利润优势。典型的一体化企业平台在满产状态下的成本为1.3毛/W，假设2024年一体化龙头开工率为90%，尾部企业开工率为50%，那么龙头企业和尾部企业的平台成本分别为1.5、2.7毛/W，两者相差约1.2毛/2毛/W。由于开工率的差异化，龙头企业的利润优势可以比尾部企业扩大10/W以上。

【逆变器:欧洲需求复苏或快于预期】

逆变器领先的光存储板块主要与家庭领先的逆变器企业对Q1运输前景乐观有关。继德国工业（代表新兴市场需求复苏）之后，一些欧洲市场公司也采取了积极的态度，这意味着欧洲市场的整体去库存将被分化，并网机可能比家庭存储更快，欧洲光伏装机保持高增长。

1、需求复苏有序，分化意味着总需求复苏：11月前所有地区均一致下降，11月南美和非洲出口开始明显复苏，代表性公司德业12月和1月订单继续复苏；欧洲的库存仍在减少，但欧洲10台国装机的统计增长率为50%+。欧洲逆变器的整体库存减少预计将在24Q1结束时完成，其中很少有新的并网机玩家，仓库或领先于家庭存储（代表性公司金朗），细分产品需求率先恢复；考虑到其他新兴市场的增长，#Q1中小型功率逆变器公司预计出货量将优于Q4（家庭存储公司反馈1月份订单逐月增加），业绩增长的确定性高于其他环节；仓库周期设备制造商的出货量可能明显小于装机量，并叠加许多刺激因素（补贴、成本、利率），Q2后季度出货预计将继续回升，#全年出货增速预计将大于装机增速(20-30%)；

2、24年来，海外需求较好，降价压力较小，业务杠杆率也值得关注：24年海外需求增长率较高，#需求结构转向海外高毛利率市场对综合毛利率有积极影响；逆变器本身不同于其他光伏标准化产品，#客户更关注品牌和售后服务；#逆变器企业毛利率梯度大，没有普遍的大降价空间，在23年行业过剩的背景下，降价幅度约为10%。#预计24年降价幅度可能与23年相似，出货量稀释成本也可以减少毛利率下降的影响；

3、欧洲组件去库顺利，经销商拉货，价格有望触底反弹。#11月，欧洲单月出口4.6GW，海外出口比例下降到18%(高点44%)，而#欧洲装机同比增长50%，持续消化库存(并网逆变器需求复苏也是一个例子)。目前头部件厂商反馈自己库存低(当地经销商已经验证)，预计24Q2将释放大量大型工商和地面项目。#去库完成后，单月出口恢复到10GW，确定性高，价格体系有望重新梳理，更有利于BC组件等高端产品的需求释放；

【排产:组件开工率优于预期】

据PVinfolink统计，1月份硅料单月产量为17.24万吨，环比为+6.33%；硅片全球生产57.93GW，环比-8.74%；全球电池排放55.71GW，环比-9.88%；全球组件排产48.66GW，环比-11.97%，国内组件排产42GW，环比-13%。

1、一月份，全球单月组件生产49GW、国内排产42GW，数据优于预期

从不同梯队来看，国内TOP9组件厂开工率为68%，其他厂家开工率为28%，龙头企业与二三线企业分化明显。1月份组件整体生产数据优于预期。#我们判断的主要原因是，24年，Q1海外部分地区将开始补充库存。龙头企业在海外获取订单的能力更强，订单能见度更高。二三线企业出货主要在国内市场，1-2月开工率明显低于头部厂商。

2、该行业正处于去库周期，硅片和电池的开工率逐月下降

据我们所知，23年底，硅材料、硅片和电池的库存水平分别在20天、0.5-1个月和10天左右。年底至春节期间，#厂家主要交付库存产品的订单，开工率持续下降。1月份，硅片、电池和组件的开工率分别为68%、59%、50%，环比分别下降13%、8、6个pct。

3、去库周期下产业链价格逐步探底

目前，硅的月产量为17.24万吨，对应于74-75GW组件的产量，明显高于下游硅环节的月需求。#我们判断，硅的库存水平可能会进一步增加，特别是低质量硅的降价压力。随着硅价格的下降，一些高成本产能预计将逐渐停止，硅价格预计将稳定下来。

4、2月份去库持续，产业链价格稳定时，核心关注库存去化和节后需求

从目前的行业反馈来看，#2月份各环节的排产仍处于下行通道。我们认为产业链后续价格走势的核心有两个因素，一是产业链库存去库如何去库，二是节后下游需求。#如果产业链库存在春节后降至较低水平，且组件生产环比快速增长，预计产业链价格将稳定，甚至可能反弹。而这一点可能出现在3月份，届时板块基本面将逐步稳定。产业链研究