深度培育线性驱动智能家居产品,开拓海外仓库业务二次增长

　　事项：

　　为了加快海外仓库业务的发展，实现线性驱动产品与海外仓库业务的双轮合作，公司计划在本次发行前向不超过35个特定对象发行不超过9335.76万只股票，公司总股本不超过30%。预计募集资金总额不超过5亿元，其中4亿元将用于“美国佐治亚州Ellabell海外仓库项目”。

　　国信家电观点：“佐治亚州Elabell海外仓库”投资项目预计将增加自建海外仓库面积约9.3万平方米，达到新年处理能力209万，提高海外仓库运营效率，优化海外仓库结构，通过小仓库和自建海外仓库也可以避免海外工业用地租金快速上涨的压力，提高海外仓库整体利润水平；从长远来看，目前，公司在美国储备了800多英亩土地，可建设150万平方米的海外仓库。随后，自建仓库取代租赁仓库，加快规模效应，有望实现线性驱动和海外仓库业务的双轮协调发展。

　　利润预测和投资建议：健康办公需求和海外在线趋势线下驱动产品需求强劲，公司海外仓库业务布局加快，预计将为后续增长做出贡献。预计2023-2025年归母净利润为5.9/4.6/5.2亿元，EPS为1.90/1.47/1.66元，当前股价为9.4/12.1/10.7X，第一次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：募集项目收入和效益低于预期；货物处理能力消化风险；原材料价格和运费上涨风险；国内外竞争加剧。

　　评论：

　　募集资金加大海外仓库业务布局，自建海外仓库加快扩张

　　根据募集项目规划，公司自建的美国佐治亚州Elabell海外仓库项目总建筑面积约9.3万平方米，达到成熟运营状态后，新增年处理能力209万件；盈利能力方面，预计税后内部收益率为8.96%，税后静态投资回收期为10.53年(含建设期)，成熟运营期间毛利率预计达到17.39%。将明显高于目前海外仓库的利润水平。从长远来看，该公司目前在美国储备了800多英亩土地，可建设150万平方米的海外仓库。预计到2027年底，已建成并成熟的美国公共海外仓库总面积将达到33.9万平方米。届时，年度货物处理能力将超过700万件。未来，自建仓库将取代租赁仓库，加快规模效应，提高海外仓库毛利率和净利率水平。深度培育线性驱动智能家居产品，开拓海外仓库业务二次增长

　　公司主要从事智能家居和健康智能办公产品，以线性驱动为核心，以及跨境电子商务公共海外仓库创新服务综合体。其中，智能家居业务坚持自主品牌战略，国内主打“Loctek乐歌”、国外主打“FlexiSpot“，成功打造了智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工程学爆炸性产品，保持了国内外在线销售的优势地位；2020年，公司衍生布局了公共海外仓库业务，赋予自身跨境电子商务业务权力，为500多家中小外贸企业提供跨境电子商务物流一站式服务，包括头程海运、海外仓储、尾程配送、反向物流等。

　　股权结构集中，员工激励充分

　　大股东持股比例较高，实际控制人项及其配偶姜毅共控制公司股份48.4%；公司员工激励充分，宁波聚才投资骨干员工持股平台(持股5.94%)。公司发布了四项股权激励计划，其中，2023年股权激励计划拟授予董事、高中管理人员、核心技术人员210人27.6万股(占0.89%)第二类限制性股票，2024-2026年归母净利润分别不低于4.5/5.0/5.5亿元。

　　经理丰富，核心业务团队多为十年以上骨干员工。公司创始人项乐红先生拥有双学士、双硕士、两年博士学习经验。他在中美生活多年，对国际形势和宏观经济趋势进行了深入研究。他一直是公司的首席产品经理和首席营销官，专注于产品研究，引领公司的整体品牌营销方向；其余的也是陪伴公司成长的骨干员工，经验丰富，专业稳定。

　　收入利润高增长，海外仓库业务加速扩张

　　2018-2022年，收入从9.5亿增长到32.1亿，年复合增长率为35.7%，2023年Q1-Q3收入同比增长+16.1%至26.9亿。增长主要受益于疫情带来的海外家庭办公激增和健康办公理念下线性驱动产品渗透率的提高。同时，自主品牌长期积累的品牌红利逐渐显现；第二，增长曲线海外仓库业务形成收入帮助。2023H1公司海外仓库(仅第三方提供服务)实现收入3.66亿元，占总收入的21.8%。

　　经过成本方面的干扰，公司的盈利能力实现了复苏。2018-2022年，公司归属于母公司的净利润从0.6亿增长到2.2亿，年复合增长率为39.6%。其中，2021-2022年的利润主要受运费和原材料价格飙升、汇率等因素的抑制；2023年Q1-Q3归属于母公司的净利润同比增长+226.4%至5.2亿。一方面，成本方面的干扰因素有所改善。此外，公司出售加州海外仓库增厚收入3.6亿，2023Q1-Q3扣除非归母净利润同比+131.8%至1.5亿。

　　在此期间，整体成本呈下降趋势。公司期间的成本率从2018年的37.7%下降到2023年Q1-Q3的29.5%。除了会计准则的调整因素外，海外仓库服务业务比例的增加和收入规模的增加也有助于成本的稀释。

　　线性驱动产业:健康理念驱动市场快速扩张，乐歌品牌在线份额领先

　　线性驱动是指通过控制系统将指令发送到传动系统，使电机通过蜗轮蜗杆和精密丝杆根据指令的速度和频率将圆周运动转化为直线运动，从而达到推拉、提升等效果。作为一个快速发展的蓝海产业，随着应用产品和场景的不断扩大，全球线性驱动市场规模迅速扩大。根据TECHNAVIO数据，2019年全球线性驱动市场规模为46.07亿美元，预计2024年将增长至55.30亿美元。

　　从线性驱动市场的主要玩家来看，包括欧洲的老企业和国内的新兴力量。其中1)丹麦力纳克等欧洲老牌企业（LINAK）、德国德沃康（DEWERT）作为线性驱动行业的先驱，已经形成了相对稳定的市场地位；2）国内线性驱动本地玩家包括音乐股份、捷昌驱动、凯迪股份等，虽然进入线性驱动行业市场不长，但通过多年的技术沉淀和技术优化，具有成本效益和快速反应能力。

　　以线性驱动家居产品细分为重点，健康生活理念催生了国内外升降台等产品的旺盛需求。从公司主要的人体工程学工作站产品来看，受益于健康办公需求的增加和在线趋势，海外市场可调电梯桌的在线规模正处于快速成交量阶段。2022年，美亚市场规模约3.53亿美元，2023M1-M11同比+45.4%至4.63亿美元。在格局上，行业呈现出激烈的竞争状态，2023M1-M11国内品牌Fezibo、Flexispot分别为38.7%、10.5%的销售市场份额排名行业前两，而其他品牌只有小个位数份额。

　　在国内市场，自动升降台的在线规模也呈现出快速发展趋势。根据九谦数据，2023M1-M11自动升降台线上全平台销量同比+46.0%至4.6亿元，行业规模较2022年大幅扩大。从竞争格局来看，国内线上市场体现在音乐歌曲的主导特征上。2023M1-M11音乐歌曲以28.4%的销售市场份额排名第一，与智芯、爱屋特等其他品牌相比，领先优势明显。

　　海外仓库产业：跨境电子商务推动海外仓库需求上升，格局从分散到集中

　　海外仓库作为跨境电子商务“最后一公里”的仓库、配送、退货一体化服务模式，可以有效解决跨境电子商务直接发行时间长、性能成本高、无法退货、售后服务等痛点。在近年来跨境电子商务高增长的推动下，海外仓库的重要性和需求也增加了。根据《2022年海外仓库蓝皮书》，美国、英国、德国、日本和澳大利亚是海外仓库数量排名前五的国家，截至2021年，分别有925/224/203/104/66个海外仓库。根据中国商务部的数据，截至2022年底，中国跨境电子商务海外仓库数量已超过1500个，总面积超过1900万平方米。

　　行业格局分散，4000多家服务商提供直邮或海外仓库。从海外仓库行业参与者的角度来看，著名的海外仓库服务提供商包括谷仓海外仓库、四方交付、京东物流等，以中小型商品物流为主，以及音乐歌曲、无忧达、大健云仓库等。在提供仓储、物流快递等增值服务的基础上，各业务收费模式相似，收费价格因服务客户群体、货物类别和货物流向区域而异。

　　海外仓库行业具有明显的规模效应，随着早期合同到期和海外工业仓库租金快速上涨，部分依靠短期租赁经营，没有合规物流账户，管理不规范的中小型海外仓库将被挤出，预计行业正处于重组清理的过程中，模式逐渐集中。

　　公司的竞争力和成长展望

　　1.智能家居业务:充分培育品牌势能，拓展品类，扩大市场增长。

　　公司在线驱动健康消费品领域已经精耕细作多年，自主品牌“Loctek乐歌”和“Loctek乐歌”FlexiSpot“已成为国内外成熟的人体工程品牌之一，自主品牌占主营业务收入(不含海外仓库)的比例从2018年的51.4%提高到2023H1的71.3%。在长期积累的品牌势能的支持下，公司市场份额相对稳定，在中国处于先锋和领先地位，在海外拥有13年的跨境电子商务经验，海外在线渠道规模也处于行业前列。

　　全渠道布局以独立站为主，M2C短价值链优势逐渐凸显。在国内外线上线下渠道布局完善的基础上，公司加强了Flexispot独立站的渠道建设。独立站在线收入的比例从2020年的25.0%提高到2023H1的35.2%。独立渠道的优势不仅在于定制需求下更高的客户订单值，还在于私域流量积累和长远发展的坚实基础。此外，公司以完整的全价值链布局提高成本控制能力，在线销售模式以M2C直销为主，具有明显的性价比和快速反馈优势。

　　基于线性驱动核心技术的底层逻辑，叠加渠道与品牌的协同作用，可以期待拓展品类和市场。市场主流的线性驱动产品包括智能电动床、智能提升学习桌/提升桌、智能电视机架、功能提升沙发等。目前，公司的产品主要是人体工程学工作站和大屏幕支架。在加快推出性价比高的线性驱动产品迎合海外消费降级趋势的基础上，有计划地布局电动沙发、电动床等新品类，东南亚、中东等新市场也在有序拓展。借助公司在升降台领域积累的品牌影响力，预计新品类和新市场的发展将陆续形成收入增量。

　　2.海外仓业务:跨境电商红利释放，海外仓前瞻布局，先行一步

　　公共海外仓库模式运行，同时辅助主营业务，孕育新增量。2013年，公司在美国设立了第一个海外仓库，2019年底在美国、欧洲和日本拥有6个海外仓库。自2020年以来，依托线性驱动产品的跨境电子商务需求，加快了公共海外仓库业务的发展。2023H1海外仓库收入同比为76.4%至4.6亿，其中第三方服务收入同比为101.1%至3.7亿。目前，公司在全球拥有13个海外仓库，面积28.82万平方米，其中美国10个仓库主要用于公共海外仓库业务，面积26.95万平方米。

　　基于海外仓储产地供应稀缺、资产重经营、服务提供商资本实力要求和库存管理经营能力要求高，行业先发优势和规模效应明显，布局早，形成一定规模的龙头企业更容易巩固优势，形成积极循环，在竞争中获胜。公司海外仓库业务主要为客户提供快递物流服务、仓储服务等增值服务。2023年Q1-Q3在海外仓库业务收入中的比例分别为73.7%/7.9%/13.0%；从盈利能力的角度来看，海外仓库建设存在初始成本和投资成本高的挑战。公司在海外仓库投资大，时间准确，尾城快递议价能力强，快速扭亏为盈，毛利率从2021年的2.75%提高到2023年Q1-Q3的11.65%。

　　小仓、大仓、自建取代租赁，进一步完善美东、美西仓库的均衡布局，提高海外仓库的整体盈利能力。该公司在北美拥有800英亩的土地储备，相应于150万平方米的仓储面积。小仓库滚动，稀释固定成本和成本。自建海外仓库也可以避免海外工业用地租金上涨的压力；此外，基于公司和FedEx、UPS等快递服务商长期合作，议价能力强，尾程运输也有一定的折扣优势。随着自有仓库比例的提高和新开仓的逐步成熟运营，预计公司海外仓库利润率将逐步提高到合理水平规模效应带来的价格竞争力也会更加明显。

　　亚马逊收费和最近的红海事件催化，乐歌海外仓库的大型优势突出，顺势承担亚马逊FBA溢出需求。亚马逊美国站于2023年12月6日发布了一系列费用调整政策，其中大型产品收取的额外费用主要体现在仓储配置费和增加超龄库存附加费。亚马逊对周转效率有偏见。国信证券