云南白药系列产品是国家级唯一的绝密配方

业绩优异，高股息公司备受关注。

比如2022年长江电力净利润213亿，分红近200亿，股利支付率高达94.3%。

比如中国神华，2023年净利润597亿，分红449亿，股利支付率超过75%。

同样，在制药行业，特别是一些中药企业，由于创新研发投资低，分红率也很高。

像江中药，一年分红两次，2023年累计分红约8.18亿，净利润7.08亿，今年分红比例高达116%。

除了股息率，股息率也是衡量一家公司回馈股东的标准。

许多人认为股息率高的股票股息率也一定很高，这不一定是正确的，只有股息率高、市盈率低的股票股息率才很高。

股息率=每股股息/股价=每股收益*股息率/股价=股息率/市盈率。因此，只有估值低、股息高的公司股息率才会高。

如贵州茅台，2023年分红比例为51.9%，但其股息率仅为1.79%，原因是公司市盈率较高。

因此，作为投资者，我们不仅要看股息率，还要关注公司的股息率。

据统计，截至2024年4月20日，73家中药上市公司中有35家已披露2023年年报，除上述江中药业外，云南白药排名第二，吸引了我们的关注。

云南白药系列产品是国家级唯一的绝密配方，所以很多人对这家公司并不陌生。

今天，让我们从经营和财务状况来看云南白药。

目前公司核心业务分为药品、保健品、中药资源、云南医药公司四部分。2023年收入结构如下。

其中，药品业务主要集中在止血镇痛、消肿化瘀等白药系列产品上，如云南白药雾剂、创可贴、药膏等。，而健康产品主要以牙膏品类为业务核心。虽然省级制药公司的收入相对较大，但由于其制药业务的毛利率较低，我们只会介绍更多。

据统计，目前公司拥有云南白药雾剂、创可贴、牙膏等多种产品，市场份额第一，处于绝对领先地位。

例如，云南白药气雾剂在骨骼肌和关节疼痛局部药物中成药气雾剂零售市场占有91%的市场份额；2023年，牙膏获得国内市场份额的24.6%，继续保持行业市场份额第一。

业绩方面，公司收入和非净利润扣除近五年呈稳步增长趋势。收入从2019年的296.6亿增长到2023年的391.1亿，年复合增长率超过7%；同时，非净利润从22.89亿增长到37.64亿，年复合增长率达到13.2%。

在股息方面，公司上市30多年，连续30年对股东实现股息。截至2022年，累计现金股息超过207亿元，创造了丰厚的价值回报。

可以说，云南白药是典型的优秀、高股息资产。

那么，对于这样一家公司，投资者更关心的是目前的价格是否合理？

今天我们用现金流贴现模型来计算云南白药的理论价值。

该模型有四个步骤：1、计算公司第0期的自由现金流(FCFF0)；2、预测未来五年的自由现金流；3、估计增长率（g）；4、计算折现率，即WACC(加权平均资本成本，反映投资者要求的平均回报率)

首先，计算云南白药FCF0。

由于2023年年报刚刚公布，所以我们选择2023年作为基年。

其中，公式中的EBIT*(1-t）+折旧摊销是公司简单版本的经营现金流。对于这部分，我们不需要自己计算就可以直接使用现成的经营现金流数据。

2023年，公司经营现金流为35.03亿，资本支出为5.76亿。

2023年公司净营运资本(流动资产-流动负债)为235.8亿，2022年为231.7亿，2023年云南白药营运资本增加4.10亿。

根据公式，2023年云南白药的自由现金流量为25.17亿。

其次，预测云南白药未来五年的自由现金流。

计算公司未来五年的经营现金流，我们只是采用净利润和折旧摊销的方法，因为对于云南白药等优质企业，其年净利息支出几乎可以忽略，甚至负，也就是说，如此简单的计算实际上低估了经营现金流。

此外，由于云南白药近五年投资收入丰富或净利润减少，2023年发生了变化。因此，我们利用扣除非净利润的增长率来估计未来净利润的增长率。

2019-2023年公司平均收入增长率为7.2%；扣除非净利润的平均增长率为13.2%。

同时，折旧摊销率(折旧摊销/收入)平均为0.73%；营运资本增长率为-9.45%；平均资本支出率为1.66%。

假设2024-2028年与2019-2023年相关指标保持一致，如下图所示。

云南白药未来五年的自由现金流结果如下。

此外，云南白药的可持续增长率估计为g。

估计可持续增长率一般不超过5%。

由于云南白药品牌知名度高，客户粘性强，牙膏、云南白药气雾剂等产品属于快速消费品，每年都有一定的增长，但中药企业的研发能力较弱，我们给它0.5%的可持续增长率。

最后，计算云南白药加权平均资本成本。

WACC=股权收益率*股权占总资本的比例+债权收益率(1-有效税率)*债权占总资本的比例

其中，我们使用资本资产定价模型RS股权收益率（CAPM）来计算。

其中，RF取十年期国债收益率，最新价格为2.33%；云南白药在过去24个月里一直是云南白药β为0.74；十年期沪深300指数平均收益率表示，市场预期回报率RM乐观估计为8.78%。

因此，根据公式，云南白药的股权收益率约为7.1%。

而且云南白药的资产负债率(债务/资产)一直保持在25%左右，债务成本也保持在25%左右（Rb）约2.83%，公司有效税率约15.89%，计算云南白药WACC为5.92%。

将2024-2028年详细期现金流折现，详细期企业价值为211.33亿元。

终期值表示2029年以后企业可持续增长的阶段，价值为1003.23亿元。

云南白药的企业价值为1214.56亿元。

企业价值所有者既有股东，也有债权人，说明公司日常经营活动的价值。要计算公司在二级市场是被高估还是被低估，我们还需要了解云南白药的股权价值。

企业价值+投资资产价值+现金=债务+股权价值。

从上面来看，我们计算出云南白药的股权价值约为1337.76亿股，总股本约为17.97亿股，对应股价为74.44元。

截至2024年4月19日，云南白药价格约为56.72元，因此目前公司被低估。

最后，总结一下。云南白药作为老牌龙头中药企业，是典型的高股息优质资产。其目前的价格低于现金流贴现模型计算的价值，仍被低估。

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