全球资本市场迈入2021年，开局似乎依旧扑朔迷离。新冠疫情阴云难散，拜登新官上任三把火，美国散户抱团大战华尔街空头，影响美股大幅震荡，牵动全球市场。
梳理2021年上半年市场普遍一致的预期：预计美国在2021年上半年经济依然为疫情困扰，财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值；而中国在工业企业利润复苏背景下，预计2021年上半年股强于债，A股有望冲击3800点。
下文为详细全面的分析，希望能对你的判断有所启发助益。
作者 | 李海涛 林锡
来源 | 第一财经日报
精华摘要
＊ 2021年上半年美元进入下行周期，人民币仍具升值动力
＊ 中国工业经济周期上行，PPI上行，利多商品
＊ 2021年上半年，股强于债，A股有望冲击3800
＊需要关注经济超预期复苏，通胀上行，美联储考虑退出QE，美元回流带来新兴市场风险
2021年1月20日拜登宣誓就任总统，并未出现扰动，美国开始进入新政。从过去经验来看，新总统上任后，往往对应一段时间的市场风险偏好抬升——在拜登赢得大选到就职前，标普500指数上涨了12.8%，不仅高于特朗普同期的6.2%，还打破了肯尼迪和克林顿在同期创下的历史纪录8.8%。最近的美股、A股及油价表现来看，风险偏好上升还在演绎。
拜登上任后半年内，资本市场有怎样的预期，会有怎样的表现呢？
整体上来看，美国当前经济形势还是比较严峻的，包括下一个月的新冠病例死亡人数可能达到10万人，而拜登提议的1.9万亿纾困方案要到2月国会才可能进行讨论。拜登临危受命，最紧迫的任务还是管控好国内疫情，尽量降低疫情对微观主体带来的损失。
在拜登忙于内政，美国疫情依然严峻的2021年上半年，预期中国经济依然会强于美国。
截至到1月20日，美国每日疫苗注射量只有80-100万剂，低于预期，预计2021年上半年美国经济依然会为疫情困扰，财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值，新兴市场的风险偏好继续上升。
我们此篇试图梳理一下市场对2021年上半年普遍一致的预期。
一、美元进入下行周期
从全球宏观格局来看，中国崛起是美元下行一个大的背景，也是资本市场比较一致的预期。
市场普遍认为，2021年美元将进入一个下行周期，主要的逻辑包括：
1）美国社会矛盾及贫富分化问题，导致美国技术与经济增长水平面临挑战；
2）面临美国社会矛盾问题，拜登+耶伦组合，将可能推出更多的财政刺激，导致美国财政赤字居高不下，美联储不得不增加购债，维持低利率，造成美元信用二次破产（80年代沃尔克建立的美元信用面临破产）；
3）全球经济复苏初期，往往美元表现会比较弱势，这更多由资本风险偏好决定。
图：美元指数与美国财政赤字占比GDP
美元下行有利于全球经济复苏，同时促进美国自身出口与经济修复。由于全球大宗商品以美元计价，美元下行利多商品价格上涨，有利于资源出口国商品出口带来更多外汇收入，促进消费与通胀预期上升。
在当前美国通胀率依然较低的情况下，美元下行是美联储货币宽松周期下，经济复苏与通胀上升所必须经历的过程。
二、人民币汇率可能先上后下
在美国“双赤字”背景下，人民币汇率可能随着美元走弱而被动走强。
人民币汇率走势主要取决于美元指数、中美利差以及央行态度。2021年人民币汇率很可能走出先上后下趋势，最高可能到6.2-6.3区间，中枢可能在6.4-6.5。
在全球经济复苏初期，美元走弱有利于全球经济复苏。2021年上半年，中美将进入主动补库周期，将推动中国出口与人民币走强，坚定持有人民币资产基本成为市场共识。
图：中美库存周期有望同步向上
此外，人民币自身角度也符合升值预期。2019年以来，中国出口额占全球比重开启上行，尤其2020年新冠疫情下，欧美经济下行，中国出口承担了欧美经济补库存缺口，导致人民币汇率走强。从未来趋势上来看，随着中国经济体量在全球比重增加，人民币国际支付定位将受到进一步支撑，支持人民币汇率走强，甚至可能升破6.0。
图：人民币国际支付全球市场份额
人民币升值周期下，坚定持有人民币资产。海外资金将继续加大人民币资产配置，这是人民币国际化的一部分，也是国内金融制度建设逐步完善，造成海外资金回流，中国金融市场发展的一部分。
人民币升值背景下，关注港股机会，AH股溢价将出现收敛。同时，关注具有较高外债企业当期企业利润的会计调整，比如航空、纸业等。
三、工业上行周期，
推升PPI继续上行，利多商品
2021年上半年PPI可能持续上行，将继续推升商品价格。中国PPI上行逻辑在于：
1）M1同比增速上行，带动PPI同比增速上行。M1同比增速一般领先PPI同比增速6-7个月，中国在经历2020年货币宽松之后，M1同比增速6月份以来持续上行，将推动企业活动复苏，PPI回升。
2）中国2021年依然处于工业上行周期，补库周期将推动企业经济活动的持续复苏。
图：M1与PPI同比增速
为什么说2021年中国工业经济处于上行周期呢？可以从以下几个方面来看：
1）2020年来可以看到，工业对GDP贡献率提升，进入一个新的回升周期。这一点，可以从货车、挖掘机等销量来观察。从微观视角看，工业运转越旺盛，用到的货车、挖掘机越多。
图：90年代以来产能周期划分
图：货车销量与产能周期
2）中国汽车部门补库存的动能仍在，目前没有消失的信号。从当前汽车销售来看，至少要等到汽车销量出现大的拐点，汽车销量增速低于库存增速，汽车卖不掉，上行动能才会消失。目前看，2021年需求侧改革，新能源车下乡等政策将推动汽车销量维持上升。
3）中国地产市场的投资、投机性需求动能仍在。截至2020年11月，商品房累计销售面积15.08亿方，累计同比增速1.3%，增速加快上行。整体来看，当前房地产整体还是上行趋势，但分化也开始显现。2020年以来，一线城市价格周期向上，并有扩散趋势，二三线城市价格周期向下的格局清晰。
图：房地产整体处于上行
另外，地产大的周期与利率有关，利率周期下行对地产形成支撑。在个人住房贷款利率恢复之前，住房市场投资、投机需求较难大规模消失。
所以趋势上，我们看到三四线城市销售尚未崩溃式下行。利率所带来的房地产市场的小周期（大周期是人口、中周期是产能周期），往往会带来房地产市场1-2年的刚需变动。
图：一般贷款与住房贷款利率走势
4）中美库存有望同步复苏。美国库存周期内生向上和政策刺激外生向上双重作用叠加。美国补库的内生性，主要来自地产需求的周期恢复。
美国地产需求基本面处于过去30年来最好：
第一，住户部门资产负债率大幅下降至90年代水平；
第二，2020年财政刺激使住户部门净储蓄率提高至过去30年来最高水平；
第三，新房与成屋库存处于过去30年里最低水平。
四、经济周期上行，2021年上半年股强于债
对于2021年上半年，股强于债也是市场比较一致的预期，这一预期背后是中国工业企业利润复苏。
影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好。在股债债弱格局下，上证综合指数有望在3600-3800之间波动，甚至不排除突破3800。
2021年上半年A股趋势走强的逻辑主要包括：
1）中国CPI可控、PPI复苏，经济尚未到过热，同时人民币不存在贬值预期、经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控（国有与民营企业杠杆率在房地“三道红杠”背景下维持下行）、以及美联储维持货币宽松背景下，中国央行不会太快收紧货币，中国企业将维持资产负债表扩张，流动性将支持A股走强；
2）PPI在M1同比回升预期下走强，工业企业利润维持恢复趋势，利多A股走强；
3）销售回升，中国维持产成品存货上升周期；
4）拜登上台后，短期内中美关系出现缓和预期，股市整体风险偏好抬升；
5）疫情后全球经济的周期复苏，美国补库周期上行；
6）中国出口顺差背景下，人民币升值，推动A股估值抬升。股指持续回升风险在于，社融存量同比增速回落，将可能引发A股风险偏好回落。
图：工业企业产成品库存与利润总额同比增速
在股强债弱格局下，2021年上半年10年期国债收益率有望维持上行，可能震荡回升至3.6%-3.8%，主要逻辑包括：
1）经济逐渐复苏，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短端利率（7天逆回购、DR007）上行；
2）2021年中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复，工业企业利润维持复苏增长，推动国债长短端利差持续走高。国债收益率上行风险在于，2021年经济复苏主旋律下，央行可能在年中或下半年收紧货币，叠加《资管新规》到期表外回表内，社融存量同比增速回落，社融M2利差走窄，将导致国债收益率回落。
图：DR007与10年期国债走势
图：社融/M2差与10年期国债走势
五、需要关注的风险
尽管2021年上半年，风险资产价格上行的概率较大，但同时需要关注中国及全球经济可能的风险。
其一，无法回到过去的中美关系。
尽管拜登上台，市场预期中美关系可能会有所缓和，但也不能太乐观。
中国的崛起将对美国所设定的国际秩序形成挑战，美国对中国一系列产业制裁可能会成为未来段时间风险，这些产业制裁可能包括5G、新能源等新兴行业向美国的出口。同时，也是涉港、涉台、涉疆、南海等地区问题，也可能造成短期局势紧张。
对于海外出口依赖度高的企业，会有这样的风险，需要考虑好如何做大做强国内市场。
其二，持续的新冠疫情。
2021年新冠疫情的影响并不会很快消退，一个重要理由来自疫苗分配不均。目前具备疫苗生产能力的主要包括辉瑞、moderna、BioNTech、强生几个大的厂家，首先需要满足美国等发达国家需求。最近，辉瑞在向欧盟疫苗供应过程中出现中断，其理由是扩大产能需要暂停。
疫苗外交将是2021年全球政治博弈主旋律，将加剧全球经济的K型分化——大量发展中国家由于管控能力弱以及缺少疫苗原因，将出现持续的衰退，而部分控制好国家，将出现V型复苏。
另外，不排除病毒可能再次出现变异，出现新的超级传播。此外，疫情加剧两极分化，造成贫富差距，以及高债务和社会矛盾激化。
其三，美联储政策退出，全球面临债务风险。
假如2021年上半年油价与通胀超预期上行，美联储可能不得不考虑提前退出QE。最近比特币价格的剧烈上涨，已经引起欧洲央行的关注，一旦2021年上半年通胀超预期上行，带动国债收益率上行，美联储可能考虑悄悄退出QE，在舞会高潮时拿走酒杯。一旦政策退出、美联储加息，美元回流可能引发新兴市场债务危机，并且可能中断美国经济复苏。当前全球包括中国的债务问题，将可能成为未来1-2年关注焦点。
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