疫情期间，居民被迫宅在家，线上流量大幅增长，游戏行业也迎来了增长的高光时刻。2020年下半年起，随着疫情带来的流量红利消退，游戏行业买量成本增加。三七互娱一方面受制于买量成本上升，另一方面，由于自身新品延期无产品上线，份额扩张也受到限制，三七互娱的股价回落较多。价值集训营今天将介绍A股游戏公司龙头：三七互娱。
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公司简介
2019年中国游戏市场为2308.8亿元，同比增长7.7%。其中，移动游戏占比68.5%，较客户端游戏（占比26.6%）及网页游戏（占比4.3%）而言，移动游戏处于绝对主导地位。
游戏行业收入也可拆解为量×价：1）量。2019年中国游戏用户达到6.4亿人，同比微增2.5%，渗透率已经较高，流量红利开始消退；2）价。2019年中国游戏市场，单用户平均收入（ARPU）同比增长5.0%至361元，付费金额仍在提升。付费金额增长，是由于：1）原付费能力较弱的青少年进入工作阶段后，付费能力显著提升。2）重点游戏的货币化能力较大提升，让游戏用户更乐意付费。
以占比7成市场的手游产业链为例，主要由研发商、发行运营商、渠道商及用户组成。
（1）游戏研发商：位于产业链的上游，自行研发或基于IP（知识版权）研发新游戏，一般能获得游戏流水收入的15%-30%分成，再根据约定与IP拥有者分成或支付一次性版权金。
（2）发行运营商：是连接研发商和渠道商的桥梁，取得游戏的代理权后负责具体运营与维护，一般获取流水的30%-40%。
（3）渠道商：包括移动运营商、应用程序商店、第三方平台等，苹果iOS渠道一般获取流水的30%分成，安卓分成比例则更高，在30%-50%之间。
游戏公司长期投资逻辑在于研发、发行、流量等三者中，至少一方面做到极致，就能让游戏公司迅速抢占市场份额，比如腾讯在流量方面做到极致，网易在研发做到极致，而三七互娱在发行领域做到极致。
游戏发行可以分为：渠道合作、流量运营（买量）两种模式。
（1）渠道合作模式指游戏公司通过自身的平台或第三方平台上线游戏，等待用户下载的推广方式；渠道合作模式尤其重视游戏产品的口碑质量，渠道考核评星是关键，利润分配也更倾向于渠道商。
（2）流量运营模式（买量模式）指游戏公司通过诸多网站及应用平台，直接将游戏广告及界面植入该类平台（如今日头条、抖音、爱奇艺等）的界面，获取关注度从而实现游戏客户拓展的推广方式。买量模式主要关注的是投入产出比，首要目标是提升买量的投资回报率，更侧重于精细化运营。
从全游戏口径（手游+端游+页游）来看，三七互娱的市占率从2011年不超过0.1%提升至2019年5.73%；从手游口径，三七互娱的市占率超10%，位列A股游戏公司第一位。三七互娱的成功关键在于将游戏买量模式做到极致。
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业务模式
只要当LTV（生命周期总价值）>CPM（买量成本）时，游戏买量发行就是可以持续的优异商业模式。因此游戏买量模式的关键在于提高买量的投资回报率。三七互娱通过“量子+天机”系统，可以降低买量成本，提高买量收益，这正是三七买量模式成功的关键。
（1）量子系统。传统广告采用人工投放，需要在两个系统中切换，全程人工管理，耗时耗力，也无法做到24小时批量统一处理。三七互娱则通过量子系统（人工智能系统）投放，将人工经验转化为代码，自动上传，不受时间限制。降低了买量成本，提高了买量效率，最终提高买量的投入产出比。由于三七互娱是头条系游戏广告主头部客户，因而它能获得比一般游戏广告主更多的用户画像，也能更加精准投向目标群体。
（2）天机系统。三七天机系统建立了一个涵盖多重指标的综合数据模型，在游戏上线前，能够通过对核心数据分析对比得到对游戏的基本判断，游戏上线后通过早期的运营数据预测游戏的品质、LTV（生命周期总价值）等情况，帮助公司判断游戏目前的投放模式是否合适，从而减少公司的无效投入。
此外，三七还通过智能客服系统和20%人工客服解决用户答疑，比普通营销活动提供多30%以上的营销效果。该客服系统可以维系更高质量的用户或促使普通用户向高质量用户转变，降低人员成本。
除了买量模式的投入产出比更高外，三七互娱还具有：买量规模优势、产品优势。
（1）买量规模优势。互联网公司对于游戏公司的买量价格是以买量金额为基础的阶梯定价，买的总量越高，费用率越低。众多非头部公司的体量较小，议价能力不足，获得同样流量需要付出更大成本。很多公司在买量投入尚未到达回报阶段之时，现金流就无法支撑下去了，只能退出买量市场。手游口径，三七互娱的市占率高达10%，游戏买量的规模优势明显。公司正处于“占据头部效应—成本降低—加大投入力度—头部效应更加明显—成本继续降低”的良性循环。
（2）产品优势。游戏类别可以简单分为：1）ARPG（角色扮演类游戏），其中武侠游戏主要以金庸和古龙的小说改编为主，目前趋于饱和与成熟；魔幻游戏主要以网络小说改编为主，但少见爆款，真正被改编成功只有三七互娱的《斗罗大陆》H5；仙侠游戏，如《仙剑奇侠传》,《古剑奇谭》等，也是以网络小说改编为主。2）SLG（策略类游戏），在国内多使用的中国古代战争题材（特别是三国题材），在欧美主要采用中世纪战争题材。3）模拟经营类游戏以升官类手游最为常见；4）二次元卡牌游戏以回合制玩法为主，游戏角色为用户付费的核心，而角色关键在于形象+声优+运营+设定。5）女性向游戏需要对女性用户有深刻理解。2019年三七互娱研发费用达到8.2亿元，机构预计三七的研发投入5年将增长3.8倍，2024年或超30亿。目前，三七互娱游戏的基本盘以传奇、魔幻、仙侠为主，未来还将开拓卡牌、SLG、模拟类、二次元和女性游戏，产品储备丰富。同时，三七的游戏产品具备长周期盈利的特点（比其他同行游戏的生命周期要更长），能够产生长期稳定的收入来覆盖买量成本。
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行业前景
未来三七互娱的业绩增长在于：买量规模提升、云游戏市场增长、游戏出口。
（1）买量规模提升。机构预计三七的买量规模5年将提升4倍，年复合增速32%，买量渗透率从16.2%上升至31.3%。买量规模增长，也推动公司业绩增长。机构预计三七5年后收入为430~600亿，中性假设下净利润5年增长3.7倍至78亿。
（2）云游戏市场增长。三七互娱计划投资17亿元建设云游戏平台，这是目前国内投资规模最大的云游戏平台。中国下沉市场的游戏用户规模在5亿左右量级，占整体游戏市场用户约78.1%。其中，66%用户的手机为中低端机。下沉市场的游戏用户由于手机配置限制，不敢尝试下载游戏或者下载试玩后由于手机发热卸载，因此之前无法完全打开下沉游戏市场。在5G云游戏时代，用户无需下载，即点即玩，在任何一台手机上都玩到PC端顶级画质的游戏，为玩家节省了一大笔购买显卡、游戏本的费用，预计云游戏时代，市场将进一步下沉。同时，因为云游戏不需要多级跳转，用户只要扫一下二维码，下一秒就转化为玩家，即点即玩，让游戏的分发场景将从应用商店拓宽至各类社交、短视频、直播等内容平台，降低游戏发行成本，尤其利好三七互娱这样具有发行优势的公司。
（3）游戏出口。目前国内游戏用户接近饱和，人口红利消退导致游戏行业增速放缓。2019年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达115.9亿美元，同比增长21.0%，高于国内市场15.3%的增速，未来国产游戏的海外出口还有较大增长空间。
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财务分析
三七互娱优势在于发行（游戏买量），相比主要同行而言，三七的研发费用率最低，但公司销售费用率最高。由于发行运营方一般获取流水的30%-40%，利润较为丰厚。因此三七互娱的盈利能力也较强，2019年公司净资产收益率高达33%。
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总结
三七互娱是A股游戏公司龙头，2019年游戏市占率高达5.73%，手游市占率超10%。发行运营商一般获取流水的30%-40%，三七互娱的成功关键在于将游戏买量模式做到极致。三七互娱通过“量子+天机”系统，可以降低买量成本，提高买量收益。除了买量模式的投入产出比更高外，三七互娱还具有：买量规模优势、产品优势。未来三七互娱的业绩增长在于：买量规模提升、云游戏市场增长、游戏出口。
