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前面已经梳理了三个业务,分别是银行承兑汇票转贴现融资、内部债券债务重组、学校收费权ABS。今天来梳理一个新的业务模式:商业广场不动产基金,实质为股权置换出售商业地产融资,其中非常关键的一点,也可以说是决定项目成败的一点就是:置换的商业地产属于上市公司资产,以私募不动产基金形式通过关联交易处置,将会触发监管。这也是这单业务的精彩之处。
业务模式较前三个梳理过的业务稍微复杂一些。话不多说,直接开始:
AA集团下的AA实业集团,想进行战略转型,盘活旗下固定资产,实现AA实业轻资产化运营,现拟通过设立“XX广场”不动产基金,通过股权置换的方式将位于核心地段的XX广场从上市公司AAJC中卖出(从税务筹划考虑),并通过结构化设计发行基金,进行市场化募集。上市公司AAJC是AA实业下的AA基础集团的AA地产公司的上市主体,拥有固定资产XX广场。
方案设计:
1.发行规模:60亿元(以最终地产价值评估报告为准)
2.标的资产:XX广场 
3.期限:3年(暂定)
4.具体步骤如下:(1)深圳Q投资合伙企业(有限合伙)设立XX广场不动产基金,Z股权投资基金管理有限公司(AA实业下的AA投资控股下的用来做资本运作的平台公司)作为GP,优先级LP(Q募集)出资40亿元,信托计划作为劣后级LP出资20亿元,采用股权置换(税务筹划考虑)实现股权交割。
(2)在基金名下设立三层SPV公司,代称SPV1,SPV2,SPV3;第一层SPV1由Z股权投资基金管理公司和深圳Q投资合伙企业合资设立,分别持股1%和99%,第一层SPV公司(SPV1)出资设立第二层SPV公司(SPV2),第二层SPV公司出资设立第三层SPV公司(SPV3);公司注册地点均在深圳。
(3)由AA地产将XX广场以资产划转的方式装入项目公司。
(4)随后AA地产与SPV1公司签署换股协议,将其持有的XX广场项目公司股权与SPV1公司持有的SPV2公司股权进行置换。即置换后SPV2、SPV3两家公司股权变为AA地产旗下公司。 
二、基金劣后级LP的募集:1.劣后级LP的募集:与T信托公司成立信托计划,募集资金20亿元,作为XX广场不动产基金劣后级LP。在信托计划中,T信托作为优先级出资15亿元,AA实业作为劣后级出资5亿元;
2.信托计划分三期募集,金额分别为6亿元,6亿元,8亿元(每期按3:1比例); 
3.期限:一期15个月、二期18个月、三期21个月(根据目前市场发行情况制定,后续可续发或找其他机构资金替换)。
4.综合成本:8.9% 
5.增信措施:(1)AA实业承诺到期回购T信托所持有的合伙企业份额15亿;
(2)顶层AA集团提供连带责任担保;
(3)XX广场以第二顺位抵押给T信托;
(4)以AA实业对AA资产管理集团有限公司的应收账款作为质押担保。
总的来说,业务逻辑是很清晰的,复杂的点在于多层架构设计和实操难度。现在通过更为清晰的架构图梳理可以帮助我们理解这项业务的成立逻辑。在此,我把股权结构图和业务结构图结合在一起,放在一个架构里体现(注:股权结构做了简化,实际股权结构非常复杂,各控股方存在交叉持股、交叉控股的关联情况,为了方便分析业务架构,特此对股权结构简化):


可以看出,这笔不动产股权基金-股权置换(重大资产出售)业务相对之前的几类业务还是比较复杂的。复杂之处在于:
1、融资主体股权结构复杂,控股、参股方多数参与进来,而控股、参股方又相互交叉持股、参股,尽管股权穿透多层,但还是属于内部关联交易;
2、外部参与主体较多,表面上看只有T信托、Q投资合伙,实际Q投资合伙的优先级资金也要从外部募集,资金来源又会产生多层嵌套 ;
3、项目主体上,不动产基金本身成立三层SPV已经够复杂,XX广场又属于上市公司重大资产,表面是股权置换的不动产基金,实际是出售XX广场,在上市公司的经营上会有监管风险;
4、该业务本身复杂,担保措施更加麻烦,涉及资产抵押、应收账款质押、连带担保和回购承诺;
5、由于参与主体多,所以无论内部协调、审批还是外部协调合作,操作起来都是耗时耗力。
果然,在后期的内部审批上,出现了针对监管风险的分歧。
首先,如按私募股权基金项目推进,需要提前在募和投的方面按中国基金业协会的要求完成合格投资者确定程序,并将此类退出方式下的备案可能性与中基协预沟通。另外,投资标的涉及到AAJC上市公司资产,需AAJC会签意见。
对此问题,经查,Z已经取得私募管理人登记证书,具备操作私募投资基金的合法资质。考察基金私募基金的监管投向,基金业协会于2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(4号文),停止投资于房地产行业的部分资管产品的备案。私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目适用4号文(参照执行)。本项目投资标的为商业地产项目,形式上不属于4号文限定的“房地产价格上涨过快城市的普通住宅地产项目”,但受4号文和中基协窗口指导意见的影响,备案难度可能增加。为保证项目按时推进,须加强同中基协的沟通。
其次,期初想通过股权置换进行税收筹划的方案中,股权交换主体为现金包公司,有被税收穿透的风险,税务风险较大,不一定能真的实现税收筹划(税收筹划,简单讲就是通过合法合规的方式,钻法律空子进行减税免税,是法律允许的税收管理行为)。
再次,基金设立后,因基金管理人(即GP,也就是AA投资控股的Z平台)及个别出资人(AA实业)为关联方,因此基金与AAJC构成关联关系,AAJC向该不动产基金出售持有XX广场资产的SPV公司构成关联交易,需按照关联交易披露和履行三会程序,监管上存在较大压力(AAJC大宗关联交易比例达到100%,已多次被监管问询)。需要探讨是否可以通过某种方式将该交易变为非关联交易。但审批程序至此时,已成立关联方基金,SPV公司已开始设立,资金方相关合同已签署,且资金已经开始募集,部分资金已下账;基金已无法更改为非关联交易。于是,这引发了第二轮分歧。
风控出具了爆炸性的核心意见:交易所前期对AAJC20XX年报、20XY半年报业绩完成情况进行书面问询,指出上市公司业绩承诺完成主要通过关联交易及非正常销售方式实现,对上市公司将类似交易产生的利润确认为经常性损益提出质疑和关注,经上市公司多次汇报协调,交易表示暂不追究前期已发生的交易,但希望公司今后房产销售多以正常方式开展(尤其大宗房产销售避免全部出售给关联方),否则在市场质疑及上级压力下不排除对公司再次进行问询或核查。本基金方案本质是以股权形式将XX广场房产销售给关联方,涉及关联交易及非正常销售两个监管重点,后续执行中将面临较大监管压力。关联交易风险应对,除作价公允及信披充分外,还需重点做好中小股东沟通协调;关于非正常销售利润确认为经常损益问题,需跟进证监会非经常性损益规则变动情况(ST新都退市案后,监管部门拟对相关规则进行修订,修订后将不利于公司将非正常销售确认为经常性损益)。
虽然中间的沟通协调面临不少挑战,但最终该方案还是通过内部审批,成立了。
回顾该业务,有以下几点收获:
1、监管恢恢,疏而不漏
2、架构越复杂,面临的各项风险越多
3、在不得已的情况下把业务架构复杂化,要做好充分应对各项突发情况和风险处置的准备
4、融资的创造性也很大,门路也很多,并不局限于传统的那几种方式(贷款、发债等)
5、再困难的业务,持之以恒的坚持沟通协调,顶住压力抗住节奏,或许也能做成。
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