东阿阿胶之困：产品滞销业绩巨亏 断臂转型能否“老树开新花”

　　时代商学院研究员 雷映

　　作为阿胶市场的领头羊，近年来东阿阿胶（000423）（000423.SZ）业绩恶化明显，如今也开始卖子求生。百年老字号的东阿阿胶为何会沦落到如此地步？

　　4月19日，东阿阿胶原全资子公司东阿阿胶高台天龙科技开发有限公司发生工商变更，改名为高台金泽塬农牧业科技发展有限公司，同时东阿阿胶退出股东行列，退出前其持股100%，如今法定代表人由刘广源变更为关海。

　　作为百年老字号和中药消费行业优质标的，东阿阿胶的股价曾经从2008年末的7元/股持续上涨到2017年中的70元/股，创造了十年十倍的牛股传奇。

　　然而，由于产品持续涨价导致从生产渠道到经销渠道都习惯性囤货和终端消费群体基数缩减，叠加2018年国家卫计委下属公益热线官微公开质疑阿胶不过“驴皮煮水”言论引发公众质疑阿胶产品功效，东阿阿胶在2018年后库存严重积压。2019年该公司业绩爆雷，巨亏5.3亿元，2020年扣非归母净利润继续亏损，其股价也从2017年6月的70元/股一路狂跌至2020年3月的25.5元/股，跌幅超过60%。

　　本报告主要回答以下两个问题：

　　1. 东阿阿胶为何会库存积压严重以致业绩爆雷？

　　2. 售卖子公司后，东阿阿胶如何谋求转型？

　　01

　　19次提价埋下隐患

　　阿胶产业链以驴养殖为核心，上游为养殖行业，驴皮是生产阿胶的主要原材料。然而，随着我国农业机械化普及，驴的传统农用功能没落，同时，毛驴自身养殖难度大、养殖周期长，这均导致毛驴存栏量锐减。

　　国家统计局数据显示，2019年末，我国驴存栏量为260.07万头，相较2009年末大降51.8%。阿胶类产品市场需求火爆导致原材料驴皮的需求量大增，但中国本土驴皮供应量仅为需求量的六分之一。

　　发布的《2020年中国阿胶产业全景图谱》报告显示，2019年我国阿胶总产能达1万吨。其中，福牌阿胶、东阿阿胶是我国阿胶行业产能最大的企业，产能分别为4000吨/年、3000吨/年。但受限于驴皮的供应，仅有60%的产能可以转化为产量。

　　中康CMH披露的阿胶产品销售数据显示，2019年，东阿阿胶占我国阿胶行业市场份额的比重达61.3%，福牌阿胶占我国阿胶行业市场份额的比重为16.53%。我国的阿胶行业呈现双寡头竞争的格局。其中，东阿阿胶借助中华老字号和国家非物质文化遗产的品牌资源，一直以“滋补国宝”享誉中外，其也是阿胶行业标准的制定者。

　　东阿阿胶前掌舵人秦玉峰在任期间，以“价值回归”逻辑重点推行东阿阿胶产品持续涨价，且不止一次公开表示，“真正地道的阿胶，是滋补国宝，值得我们去用价格对它表示起码的尊重。”秦玉峰认为东阿阿胶按照历史价格标准，每斤应该在5000-6000元，东阿阿胶的远期目标价格是每斤6000元。

　　事实上，东阿阿胶的零售价从2001年的80元/公斤上涨至2018年12月的近6000元/公斤，价格涨幅为74倍，这期间经历了无数次产品提价，但尚未达到管理预期的远期目标价格。

　　其中，2006-2018年，东阿阿胶每年涨价幅度分别为57%、25%、0%、23%、51%、61%、10%、32%、82%、15%、14%、10%、3%，除2008年因金融危机未有涨价外，这期间累计对产品先后提价19次。尤其是2011年和2014年，单个年度累计涨幅超过60%。

　　对于涨价理由，东阿阿胶主要解释为“驴皮资源紧缺”，但从驴皮涨价幅度对比，以及与其他品牌的阿胶价格对比，东阿阿胶的涨价幅度明显大幅超过驴皮价格涨幅，并且也大幅高于市场上其他品牌的阿胶产品。说到底，东阿阿胶持续涨价底气，来自于自身产品的高端品牌定位，该公司将其品牌力单一通过持续提价来维护。

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　　产品积压滞销致业绩巨亏

　　然而，价格是品牌力的维护工具，也能是品牌力崩塌的导火索。按照经济学规律，价格上涨将导致需求边际递减，这也深刻反映在了东阿阿胶的经营上。

　　从出厂价看，2006年东阿阿胶产品出厂价在196元/公斤，2012年突破千元大关至1049元/公斤；2014年9月，出厂价从1650元/公斤一次性提升至2525元/公斤，突破2000元大关，涨价幅度53%；2015年11月再次提价至2903元/公斤，涨价15%；2016年11月提价14%至3310元/公斤；2017年提价至3640元/公斤；2018年提价至3858元/公斤。

　　不难看出，东阿阿胶产品出厂价从196元/公斤到1049元/公斤花了六年时间，而突破两千元和三千元大关各仅花了两年时间。

　　疯狂涨价的同时，东阿阿胶的存货和应收账款逐年大增。

　　存货方面，2010-2020年，该公司存货资产分别为1.9亿元、3.1亿元、4.03亿元、5.5亿元、14.6亿元、17.2亿元、30亿元、36亿元、33.7亿元、35亿元、26亿元，其中库存商品的存货资产分别为8026万元、1.4亿元、3.7亿元、10.4亿元、10.5亿元、9.6亿元、6.8亿元、6.6亿元、13.8亿元、6.5亿元。

　　2014年开始，东阿阿胶的库存商品大幅增加至10亿元，导致整个存货资产增加至14.6亿元，增长近2倍，出现明显的库存积压问题。2014年，不仅是该公司单个年度价格涨幅最大的年度，也是产品出厂价突破2000元大关的年度，还是该公司销售量和营业收入第一次出现负增长的年度。

　　2020年以前，东阿阿胶的存货跌价损失从未超过600万元，最新年报显示，东阿阿胶2020年度一次性计提存货跌价损失1.9亿元。

　　应收账款方面，2010-2020年，该公司应收账款及应收票据分别为1.8亿元、1.14亿元、1.56亿元、2.56亿元、1.49亿元、4.29亿元、4.53亿元、10.57亿元、24.07亿元、12.63亿元、4.69亿元。

　　可以看出，2015年以前，东阿阿胶应收账款及票据一直控制在3亿元以下，2015年后开始激增，2018增至24亿元，较2017年翻倍增长，即货极有可能囤积在经销商那里卖不出去，导致回款收不回来。最新年报显示，东阿阿胶2020年度一次性计提应收账款减值损失2.01亿元。

　　需注意的是，虽然2019-2020年应收账款金额有所下滑，但2019-2020年的应收款项融资却分别激增至6.39亿元、18.08亿元。换言之，明面上的应收类资产减少，但依托应收类资产的抵押贷款却激增，且银行一般仅以抵押的应收类资产面值的50%-90%确定贷款额。

　　库存积压问题反映在经营业绩上，则是收入规模腰斩和净利润爆雷。

　　2017-2020年，东阿阿胶的营业收入分别为73.7亿元、73.3亿元、29.6亿元、34.9亿元，营业收入在2018年负增长，2019年直接腰斩至30亿元左右。同期，东阿阿胶的扣非归母净利润分别为19.6亿元、19.1亿元、-5.3亿元、-0.39亿元，2018年尚且有20亿元，2019年一下子爆雷，当年巨亏5.3亿元，2020年延续亏损状态。

　　时代商学院认为，东阿阿胶出现严重的库存积压，主要来自于两个原因。

　　首先，东阿阿胶在过去十年的经营战略上侧重于以持续涨价维护高端品牌定位，十年多的涨价潮导致以经销商渠道为主的供应链产生巨大的囤货效应。阿胶保质期长达5年，而东阿阿胶每年都涨价，且最多时一年涨价三次，对于经销商来说，囤货，等待价格上涨，然后出售，在过去十年是一个有效赚取利润的运营模式。

　　其次，东阿阿胶的持续提价，大幅超出了同期居民收入水平的上涨幅度，使得东阿阿胶的消费群体从大众消费者向高端消费聚焦，终端消费群体的基数减少，消费需求的增长速度随之放慢，导致销售量的增长放慢。

　　03

　　售卖子公司谋求转型

　　2020年以来，或迫于短期内东阿阿胶难以摆脱库存积压带来的业绩压力，该公司不断出售旗下子公司股权，以回收资金改善流动性。

　　除了将原子公司东阿阿胶高台天龙科技开发有限公司100%股权卖出，早在2020年8月，东阿阿胶发布公告，以7440万元将旗下子公司华润昂德生物药业有限公司25%的股权转让给华润生物医药（深圳有限公司）。

　　2020年年报显示，东阿阿胶全年实现归母净利润4329万元，扭亏为盈。

　　但时代商学院发现，若扣除政府补贴等非经常损益后东阿阿胶仍是亏损状态，且出售子公司并未改变该公司目前的经营状况。

　　事实上，东阿阿胶也试图更换掌舵人，往数字化、产品即食化及丰富化等方向谋求转型。

　　2020年1月20日，该公司原总裁秦玉峰因到龄退休申请辞去总裁等职务，高登锋接任总裁一职。

　　同年，东阿阿胶推广销售数字化战略，正式进军线上市场。随着微信朋友圈、线上视频网站众多广告的推出，东阿阿胶线上平台产品GMV高速增长。2020年上半年，天猫平台东阿阿胶块GMV已达到1.02亿元，同比增长109%，线上渠道给东阿阿胶带来新的生机。

　　此外，东阿阿胶在产品开发上向即食化、年轻化、丰富化的方向转型，除阿胶块、阿胶浆、桃花姬三大传统产品定位60-80后外，新产品以“阿胶粉+”为代表，定位90后、00后客户群体，将阿胶粉搭配燕窝、酸奶、咖啡、葛根汤、奶茶、果茶等，实现即食化，丰富了咖啡店、奶茶店等终端消费场景。

　　但从年报数据看，东阿阿胶的研发经费实际上是逐年下降的。2018―2020年，东阿阿胶的研发经费分别为2.41亿元、2.05亿元和1.54亿元，降幅巨大。

　　与此同时，研发人员的数量也在减少。2019年该公司尚且有研发人员432人，2020年则降至378人。开发新产品谋求转型，却不断减少研发资金和人力投入，东阿阿胶能否顺利转型？仍是未知之数。

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　　结语

　　东阿阿胶在过去十几年内开启了一场与茅台相仿的价格“高端化”，然而药品与白酒不同，当经销端及供应端全员囤货碰上“水煮驴皮”引发原本日益缩小的消费群体质疑产品功效时，存库问题突显，涨价反噬品牌力，“价值回归”演变成业绩暴雷。

　　当终端销售不畅，随之而来的应收账款增加和资金占用，亦成了去库存的并发症。东阿阿胶面临库存压顶、品牌力下降、消费者群体萎缩等问题，该公司何去何从？

　　数字化运营开启渠道多元化建设，虽早已错过电商爆发期，但于东阿阿胶自身仍有裨益。不过，其走下神坛，产品开发趋于多元化，又将被多少人接受？这仍是个未知数。

　　参考文献：

　　1.东阿阿胶的上市公司公告

　　2.《东阿阿胶十年最差业绩出炉：触底反弹的前奏?驴皮吹破的实锤？》.砺石商业评论

　　3.《2020年中国阿胶产业全景图谱》.前瞻网

　　4.《数字化营销助力长期增长，经典名方再创辉煌》西部证券（002673）

东阿阿胶股票行情：

● 短期趋势：该股处于空头行情中，可能有短期反弹。

● 中期趋势：有加速下跌的趋势。

● 长期趋势：迄今为止，共21家主力机构，持仓量总计3.33亿股，占流通A股50.88%