2、TOPCon电池业务持续爬坡
图2：背板位于组件封装截面最下层
中来股份
（一）
公司介绍
中来股份，全称苏州中来光伏新材股份有限公司，成立于2008年，集团总部位于江苏常熟，是国家级火炬计划重点高新技术企业，于2014年在创业板成功上市，股票代码300393，是A股最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。
中来股份，全称苏州中来光伏新材股份有限公司，成立于2008年，集团总部位于江苏常熟，是国家级火炬计划重点高新技术企业，于2014年在创业板成功上市，股票代码300393，是A股最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。
经过数十年的发展，中来股份在国内光伏制造研发领域积累了雄厚的技术优势和丰富的研发经验，一直保持着较强的研发实力和持续创新能力。目前公司拥有四大业务板块，分别是光伏背板业务、光伏电池与组件业务、分布式系统应用开发业务、新能源业态创新开发业务。
图1：光伏背板相关公司
（二）
股本、股东、实控人
中来股份总股本10.90亿股，流通股本9.16亿股，前期定增带解禁股份为大股东锁定，2022年12月28到期解禁，近期暂未有解禁风险。
公司前十大股东合计持股比例为50.60%，其中林建伟和张育政为夫妇关系，加之第九大股东苏州普乐投资，合计持股比例为29.95%，为公司实际控制人。第三大股东上海道得-泰州姜堰道得合伙企业是于2021年4月完成国资战投的投资方，目前为10%以上举牌股东。
中来股份当前实控人仍为林建伟夫妇，林建伟先生简历如下：
林建伟，男，高级经济师，曾任职浙江力宝高新建材股份有限公司、南京金华韩机电设备有限公司，2008年，42岁的林建伟创立中来股份，目前为中来股份董事长兼总经理。社会组织方面，任常熟光伏产业协会副理事长，常熟市浙江商会常务副会长。
林建伟是中来股份已获授权的8项发明专利，22项实用新型专利的主要发明人，主持实施了江苏省高新技术产品5项，国家火炬计划项目“高阻隔耐紫外老化太阳电池背膜”1项，主持的“中等表面能四氟型太阳电池背膜”项目获得科技部科技创新基金，江苏省科技成果专项资金和江苏省科技支撑计划资金的支持。
林建伟在国际权威期刊PhotovoltaicsInternational(英国)发表学术论文1篇，并先后在中国太阳级硅及光伏发电研讨会(CSPV)，国际太阳能产业及光伏工程展览会暨论坛(SNEC)，国际光学工程学会(SPIE)，中美APP，《新能源》，《太阳能光伏》等会议和杂志上发表技术报告和论文多篇。
（三）
深耕背板+TOPCon电池领域+光伏整县推进
中来股份长期从事光伏辅材领域的背板领域。光伏电池片完成后，需要将其覆盖在上下两层EVA胶膜并加以高透玻璃保护，早在2016年，中来股份就已做到光伏辅材光伏背板领域的龙头地位，目前市场份额一直保持在业内第一，属于光伏细分赛道领域的重要龙头公司。
但受制于背板在光伏产业链中的低利润率和潜在可被替换性，公司于2017年作出变革，从背板领域转型N型TOPCon电池组件领域，公司多年来注重于技术研发，利润体现不明显，使得公司在过去一轮光伏爆发期并未享受到估值溢价。
图3：N型电池取代P型电池是大势所趋
截止2021年，公司已是全球产能最大的N型TOPCon电池生产商，在未来N型电池逐步取代P型电池趋势下，公司的潜在产能释放和业绩规模均有望打破行业既有格局，从而实现弯道超车。因此中来股份属于光伏行业中属于小而美的潜在独角兽，具有较大的后发优势。
同时，在目前光伏屋顶整县推进政策过程中，中来股份是较早涉足该领域的公司，与华为公司有部分项目合作，在市场中具有较大的知名度。
公司主营业务
（一）
传统背板业务
中来股份以背板业务起家，背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，具有可靠的绝缘性、阻水性、耐老化性，是组件三大辅材之一，成本占比与EVA胶膜相当约为3%，稍低于光伏玻璃。
早在2016年中来股份就已做到背板领域的优势地位，目前公司背板业务发展趋于成熟，毛利率稳定在21-25%左右，年营收规模为13亿上下。光伏背板市场中，中来股份300393的25%市场占有率与赛伍技术603212的28%的市场占有率形成背板行业双寡头格局。
（二）
2016年以来N型电池业务（TOPCon技术路线）
2016年，中来股份在背板业务逐渐成熟后，将主要资源倾斜到N型电池业务上来。2017年中来股份曾非公开发行股票募集资金投资建设“年产2.1GWN型单晶双面太阳能电池项目”。
图4：中来N型TOPCon电池
2020年报中，公司披露2020年12月最后一条生产线投产，2020年全年出货量1.72GW，营收达到34.77亿元，由此中来股份成为全球最大的N型单晶双面太阳能电池生产商，预计未来产能爬坡后将为公司贡献营收60亿元以上。实际上中来股份光伏电池业务自2017年以来营收增长较快，在背膜业务营收趋于稳定的条件下，电池业务大有取代背板业务成为主力营收来源的趋势。
2021年半年报前后，公司陆续披露定增计划和半年报，公司计划与山西综改示范区密切合作，扩产16GW高效TOPCon电池项目，而目前光伏龙头隆基股份可转债计划中也公布了其在陕西和宁夏的可转债TOPCon电池产线募投项目。
（三）
屋顶光伏EPC业务
屋顶分布式光伏电站是光伏发展的新方向，不同于集中式电站占用大量土地，分布式电站可以安装在工商企业屋顶或者任何闲置屋顶上，电站所发出来的电就地消化、就近使用，不仅减小电力传输损耗，还可以节省场地，避免城市绿化、国土资源、耕地红线等相关政策限制。
图5：分布式光伏屋顶避免占用耕地
2020年5月6日，中来股份发布公告：控股子公司中来民生、中来民生全资子公司中来智联与上海源烨新能源有限公司（以下简称“上海源烨”）签署了《户用光伏发电项目EPC总承包协议》。该重大合同总金额预估为252亿元，其中第一年合同金额约为42亿元，该数额占中来股份2020年营业收入的82.6%。预计将在未来几年直接为贡献较大的营收增厚。
EPC模式意味着所有原材料设备由中标企业自身决定，优先使用中标企业自己的产品，则中标企业自身的产品订单有了回款保证。因此未来中来股份EPC业务将成为继背板和电池组件后的一大新突破口。
光伏屋顶新政策
（一）
5432政策硬性规定
根据国家能源局政策文件，大致内涵主要为三点：
一是最受关心的5432比例：党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。5432定量化目标属于光伏行业装机增量市场，利好无需多言，光伏开发企业只需提供更优秀的解决方案和产品，民营企业可以充分发挥主观能动性。
二是文件抄送对象：中核集团、中国华能、中国大唐、中国华电、国家电投、中国三峡集团、国家能源集团、华润集团、国投、中广核。抄送单位均为大型能源央企，其中没有出现任何财政部、发改委、工信部下属的司署单位，大概率意味着光伏屋顶行业较少有其他行政部门干预，条框限制大大减少，有望实现充分市场竞争。
三是关于行政配套推进：除过要求整县整区报送方案，文件中提出了“宜建尽建”的原则，这意味着在规划中尽可能多的进行规划。文件中还要求除各级政府外，电网和相关投资企业应提供有效保障，则电网端必须确保并网、银行等金融投资机构端对该类型项目能够降低资金借贷风控要求，前期资金问题和后期运营问题大大缓解。
（二）
光伏屋顶概念
光伏电站一般分为集中式和分布式，截止2020年，我国存量集中式电站装机量约为分布式电站的两倍多。其中分布式可分为与建筑结合（即屋顶）和与建筑不结合（农田池塘等），截止2020年，分布式光伏装机量的40%为与建筑结合，主要为BAPV和BIPV两大类。
图6：目前存量电站以集中式为主
BAPV意为建筑附着光伏，指在现有建筑上安装的太阳能光伏发电系统，属于在原有建筑上加盖，不影响原有的建筑结构和功能。BAPV分布式光伏电站属于完全竞争市场，各厂商以子公司的形式进行业务部署，选择权在于客户，客户按照自身实际情况选择厂商提供的方案。
BIPV意为光伏建筑一体化，注重光伏组件与建筑的融合，包括光伏屋顶和光伏幕墙，属于将建筑原有的外墙和屋顶进行重新设计。BIPV方面国内市场隆基占有先手优势，高瓴资本入驻后隆基立刻投资森特股份，得益于森特在国内高铁站、机场等大型建筑施工的超高中标份额地位，其与隆基合作的BIPV方案有较大想象空间。
图7：BAPV建筑附着光伏和BIPV光伏建筑一体化
虽然目前90%以上光伏屋顶为BAPV屋顶，但BIPV更具有发展前景，特斯拉在2019年底推出了世界上第一个商业化产品方案，具体将原有的墙体换为加装两片玻璃，两片玻璃间加装高透光伏组件（高透光性双面组件是2020年以来的一个发展方向），达成建筑外墙光伏-玻璃的建材功能（光伏玻璃产能不足的一个诱因）。
预计我国整县整市报送方案中主要实施的方案仍以BAPV方案为主，大概率仍将使用屋顶-支架-组件的方式。
（三）
光伏屋顶市场规模及对产业链影响
根据券商测算，全国公共机构数量约为158.6万家，估算水准为单户100千瓦，装机比例为40-50%；工商业总面积60亿平米，估算水准为单平米200瓦，装机比例30%；居民及农业屋顶面积120亿平米，估算水准为单平米200瓦，装机比例20%。根据加总，可知未来我国分布式光伏屋顶总装机容量约为900GW左右。
产业链方面，按照2019年全国光伏装机量30.1GW，2020年35.7GW数据，则光伏屋顶新政能够带给产业链明显的订单拉动，尤其是2021-2023头两三年。具体企业受益而言，预计更为高效且廉价的电池组件企业，以及组串式光伏逆变器企业更为受益，组件方面则是BIPV建材替代所要求的高质量玻璃企业。
转型N型电池组件期间的风波
（一）
2017年大股东质押式独揽定增
中来在2016-2017年决定转型N型电池片，2017年12月，大股东林建伟先通过质押取得现金，再通过定向增发认购90%的公司定增份额，认购金额为11.8亿元，定增时股价34.92元，认购折价33%即定增成本23.50元，复权约为6.07元。
出于行业优势地位和业绩预期的考量，当时大股东林建伟夫妇没有接纳外部投资，采取了较高风险的大股东独揽定增：先以股权质押取得现金，再用现金独揽定增以完成投资，虽然避免控制权稀释，但也产生了一系列问题。
（二）
2018年行业寒冬导致资金流紧缺
中来股份定增发行于2017年12月27日，质押认购定增的客观要求是公司股价平稳，但2018年宏观背景的大熊市，叠加国家能源局发布531新政计划全面取消新能源补贴，光伏板块整体重挫，光伏龙头隆基股份5连跌停，中来股份更是从10.63元跌至3.32元，跌去近七成。
图8：2018年补贴取消装机量大减
大股东方面，由于定增资金来源是股权质押，林建伟只得不断补充质押，个人现金流持紧张；公司方面，光伏补贴政策取消打乱了行业成本平衡，各个企业均出现了不同程度的萎缩，行业总体不景气，业内公司业绩预期大大下滑。
（三）
2019年以来大股东股权融资与国资战投落地
持续的现金流紧张让大股东只得寻求股权转让获取融资以降低质押比例，2019年以来，公司历次公告的合作方如下：
2019年9月，大股东向嘉兴聚力伍号股权投资合伙企业（有限合伙）协议转让股份5.04%。嘉兴聚力为国家开发投资集团有限公司参与组建的下属并购基金之一，具有国资背景。
2019年11月，林建伟向李百春先生协议转让其持有的公司1800万股股份，占总股本的5.06%。
2020年6月，大股东拟将1.47亿股转让给国资背景的贵州乌江能源投资有限公司，但失败。
2020年8月，中来股份与杭锅股份签署了公司控制权转让框架协议，但失败。
2020年10月-2021年4月，大股东与国资背景的泰州姜堰道得新材料股权投资合伙企业(有限合伙)合作，合作从初期的控制权变更最终演变为战略投资。大股东协议转让公司10.95%的股份。
姜堰道得入驻后对企业的相关运作
（一）
姜堰道得相关背景
2021年4月，中来股份历时一年多的股权转让事宜基本完成，姜堰道得以每股8.19元的价格协议取得10.95%股权，成为中来股份第三大股东。山西国资背景的姜堰道得完成10.95%的战略投资。
图9：姜堰道得10.95%国资背景战略投资
姜堰道得具有山西国资背景，其主要成员武飞先生简历如下：
武飞：毕业于上海财经大学金融学院并留校任教，自1997年开始从事投资及投行业务，2004年成为中国第一批保荐代表人。曾先后担任国泰君安(02611)证券收购兼并部负责人、国海证券总裁助理兼首席并购顾问等，现任道得投资的执行事务合伙人委派代表，兼任上海财经大学校董、金融学院兼职教授。
自姜堰道得接触中来股份以来，中来股份不仅在股权上完成国资战投，业务层面也连续公告签订EPC承包合同和16GW组件产能扩建项目合同，涉及合作方包括中电投电力工程有限公司下属公司、山西转型综合改革示范区管委会，加之山西国资背景的姜堰道得连续的举牌、增持、退出董事会动作，一系列的资本运作引发外界对于中来股份进一步研究和讨论。
图10：姜堰道得股东背景雄厚
（二）
中电投分布式光伏EPC重大合同
2020年5月6日，中来股份300393发布公告：控股子公司中来民生、中来民生全资子公司中来智联与上海源烨新能源有限公司（以下简称“上海源烨”）签署了《户用光伏发电项目EPC总承包协议》。
分布式户用光伏市场是当前光伏下游应用的热门拓展场景，常见如光伏伏建筑一体化（BIPV）、太阳能别墅、24H智慧能源系统-光伏储能配套系统等具体落地方式。该重大合同总金额预估为252亿元，其中第一年合同金额约为42亿元，相当于中来股份2020年营业收入的82.6%。合作方上海源烨新能源是中电投工程，穿透股东为国家能源集团。
图11：上海源烨具有中电投央企背景
根据EPC合同内容，双方计划首年合作建设户用光伏EPC工程规模至少1.2GW，第二至第五年的年平均新增建设容量不低于1.5GW；同时双方同意每年对合资项目的新增装机容量进行考核，首年新增装机容量不应低于0.96GW，第二年至第四年每年新增装机容量不应低于1.2GW。
由于EPC模式下承包商中来股份将对项目实施总承包，则承包商将优先考虑使用自身企业的光伏组件，换句话说中来股份自身产能中将有一半产品实现下游国资客户的隐形兑付，对于产能仍处于爬坡阶段的中来无异于下游现金流极大的得到保证，同时也能带来较大的营收增厚。
（三）
拟在山西综改示范区扩建16GW电池产能
2021年5月22日，中来股份、中来全资孙公司山西华阳中来光电与山西转型综合改革示范区管理委员会签署了《项目投资协议》，山西华阳中来拟在山西建设年产16GW高效单晶电池智能工厂，项目计划总投资约56亿元人民币，建设总周期为36个月，其中一期建设8GW(建设期24个月)，投资金额约30亿元。
山西综改示范区管委会于2016年11月4日成立，由太原都市圈核心区域内的太原经济技术开发区、太原国家高新技术产业开发区、太原武宿综合保税区、晋中经济技术开发区等4个国家级开发区，太原工业园区、山西榆次工业园区、山西科技创新城等3个省级开发区以及山西大学城产业园区，共8个产学研园区整合而成，并向南、向北建立扩展区，总规划面积约600平方公里，为首个国家级转型综合改革示范区，定位较高。
图12：山西综改示范区
根据中来股份2020年年报，公司将在2021年稳步推进海内外高效电池扩产计划，将TOPCon2.0电池产线效率提升至24%以上，落实中来光电1.5GW可转债募投项目。按照首期8GW的投资规模和光伏产线建设规律，中来大概率能够实现预定产能目标。
（四）
定增募集资金
2021年6月10日，中来股份公告拟进行定增，募集山西TOPCon电池项目扩产资金及配套流动现金补充，目前正在定增申报期。在姜堰道得的强效资本运作和山西国资的信用背书下，本次定增和TOPCon产能扩建的成功率将被大大提高。
同时，前述光伏分布式电站EPC合同所需要的屋顶平台等资源，也有望得到山西综改管委会的土地支持和工业厂房屋顶支持，有利于EPC业务的落地实施，对产品订单和业务开展起到进一步增信作用。
（五）
拟在滁州再扩产
2021年8月25日，中来股份发布公告与滁州市南谯区人民政府签署了《光伏组件项目战略合作框架协议》，双方在10GW高效组件项目以及200MW分布式发电达成了战略合作意向。
协议显示，中来股份拟在南谯区设立新的独立法人公司作为投建N型双面高效10GW组件项目运营公司；滁州市南谯区人民政府与中来股份拟组建项目基金，用于投资光伏组件项目；南谯经开区作为项目承接平台，落户光伏组件项目，并对项目公司在项目运营中的融资提供贴息支持。
该组件项目计划总用地面积约600亩，地块按国家规定予以公开招拍挂出让，出让价格以实际成交价格为准。同时，中来股份拟引荐央国企联合在南谯区合作推进200MW分布式光伏电站项目，主要由央国企投资，中来股份指定公司实施EPC总包。
产能及业务梳理
（一）
前次业务板块梳理
1、背板业务维持
背板在光伏组件三大辅材中前景最小，被替代风险最大，也未出现光伏玻璃的产能短缺问题。双寡头格局下，赛伍技术在背板领域的部署和野心更大，中来股份则从2017年来基本放弃背板业务投入，因此背板行业竞争已经明朗。
结合财报，中来股份的背板营收预计大概率维持在13亿元上下，毛利率20-25%区间。
N型电池取代P型电池已是大势所趋，中来TOPCon电池逐步上量，2020年营收34.74亿元，但受制于硅料短缺，硅片被迫涨价，则组件环节成本大增，2020年以来中来毛利率受到了冲击，但产能爬坡营收持续增长，最终将摊低成本实现毛利回升。
2020年中来拥有年产2.1GWN型单晶电池、年产2.7GW配套组件项目产能，主要生产N型TOPCon电池片及N型TOPCon高效组件。随着2021年产能投产、后续可转债扩产及山西综合改革示范区管委会的合作项目，产能扩建有望达到公司在转型初期规划的4.0-4.5GW（由于山西扩产8+8GW，滁州扩产10GW尚不能断言，采取扩产以前的4GW最高产能规划）。根据中来股份2020年年报，管理层计划2021年和2022年TOPCon电池出货量分别为2GW和3GW。
组件利润方面，在硅料价格高企和新硅料产能建设周期18个月的条件下，组件厂商包括中来的电池组件毛利预计很难超过20%，综合来看，维持10-12%左右的净利润率水平较为公允。
3、EPC业务业绩增厚
EPC业务在光伏行业总体中的利润水平较低，大部分厂商的EPC业务净利润率不会超过7.5%，因此按照6%的净利润率、252亿元重大合同下限201.6亿元、首年33.6亿元计算，预计每年可为公司带来利润增厚约为2.418亿元，折合0.1849-0.2311元每股收益。
（二）
前次业绩预测
制造业为背板和电池业务分拆如下，电池2020年年报实际生产1.72GW，实现营收34.74亿元，折合单价2.02元；2021年预计2.1GW产能实现满产满销，预计电池单价1.85元，对应营收为38.85亿元；2022年预计产能增加至2.7GW，预计价格下降至1.65元，对应营收为44.55亿元。
再加总13亿元背板收入不变，按照9-11%的净利润率计算，制造业部门净利润约为4.6629-5.7550亿元，折合每股EPS0.4277-0.5279元区间。
EPC订单利润增厚为0.2元，直接加总，得到2021-2022年每股EPS为0.6277-0.7279元区间。
当前中来签订EPC合同使得现金流预期大大改善，最坏的情况下，即便不考虑EPC利润，其原始制造业0.42-0.74元的EPS水平也能支持至少20-25倍估值，即11.6-14.5元区间的股价水平，恰好为二季度光伏屋顶华为概念热炒后的震荡价格区间。
但该业绩测算未考虑山西定增扩产产线和滁州产线的建设情况，未来若扩产顺利爬坡，叠加2022年硅料价格回落，公司面临营收扩大成本降低背景，届时业绩有望实现跨越式发展。
（三）
2021年半年报跟踪
中来股份2021中报显示，公司完成主营业务收入23.73亿元，同比上升16.7%；归母净利润3108.31万元，同比下降71.87%。业绩总体来看反应行业趋势，拆分来看，背膜业务销售收入增长41.33%体现行业景气度，光伏EPC业务大单合同下同比提升52.98%，但原材料涨价导致营业成本过大，毛利率下滑。
电池组件收入下滑较大，反映上游硅料疯涨影响组建企业经营，故大量下游企业减产对抗。中来股份为资产产负债表中存货由6.49亿元大幅增加至9.91亿元，中来股份半年报中加大了存货减值计提，进一步影响利润。
分季度来看，公司现金流大幅改善，销售商品收到现金流为10.95亿，现金流量净额转正，总体毛利率高于2020年四季度和2021年一季度，在收缩期尽量维持企业经营平衡，逆周期扩张产能为今后TOPCon产能爬坡做好准备。
（四）
山西扩产和滁州扩产
姜堰道得对中来股份进行战投后，中来分别得到了山西综改示范区和滁州市南谯区的支持，正酝酿进行山西16GW和滁州10GW的扩产计划，均分为两步对半扩产，即山西项目每8GW扩产，滁州项目每5GW扩产。
在此前对公司电池组件和产能的预测中，我司原预测2022年产能组件达到2.7GW，电池单价1.65元，按光伏硅片惯例，价格每年削减9-11%（这里取11%定格值），则2023年单片硅片价格预计降低至1.47元，不同产能兑现的情况下营收如下：
若按照2023年最保守预计，山西扩产8GW投产，滁州不扩产，达到10.7GW总产能，则对应157.29亿营业收入。
按照硅料不紧张的正常年份计算，中来电池业务净利润率为9-11%区间，对应14.15-17.30亿元净利润，折合每股收益1.2981-1.5871元，光伏行业当前平均市盈率37倍左右，即便按照制造业平均20-25倍PE计算：20倍市盈率下乘以中来股份预期最低每股收益，得每股价格25.962元，折合283亿元市值，在当前价格条件下具有较大的预期差。
（五）
投资建议
前期我司对光伏行业公司中来股份做初步梳理后，中来股份已于4月末完成引入国资战投，随后连续签订了山西综改示范区16GW组件产能扩建合同和滁州10GW组件产能合同，叠加光伏整县推进EPC大单合同，公司业务扩展稳步推进。
股价方面，上一篇报告中我司推测中来原始制造业0.42-0.74元的EPS水平也能支持至少20-25倍估值，即股价水平11.6-14.5元区间，目前公司股价叠加光伏整县推进政策暴涨后，基本在该区域内震荡。
2021年半年报公司业绩不佳，原因是光伏全行业性的特点，即上游硅料上涨剧烈压榨下游组件企业利润，预计新硅料产能投产后将逐步恢复平衡，不过EPC业务使得中来的现金流情况大大好转，持续不断的研发投入背景下维持公司日常经营即可。
原材料导致生产停滞期间，公司力推逆周期扩产，背靠阳泉煤业、泰州国资委、中电投电力工程有限公司、山西综合改革示范区管委会、滁州市委等实力雄厚的国资主体，相信公司后续定增和扩产计划能够稳步推进。
总体来看，中来股份有望解决自2017年以来的大股东质押式定增历史遗留问题，在解除包袱轻装上阵后，随着TOPCon产能爬坡，订单又得到了EPC合同下游回款保证的前提下，公司N型电池有望取得较大发展空间，业绩预期空间较为广阔，当前公司股价11-15元在区间震荡为主，具有较大的波段交易博弈价值。
