赚钱效应下的A股自我强化

之前我们提到：对A股整体最有效的指标，是流动性指标，尤其是流入股市的流动性指标。而对A股整体第二有效的指标是什么呢，是赚钱效应。

经常有人抱怨，A股“牛短熊长”，像扶不起的阿斗。大家找了很多理由试图解释为什么A股牛短熊长，但是都不够充分有效，最后只能用偏阴谋论的“这是个政策市、就是为了融资”来概括。

其实想要解释这一点并不难：因为赚钱效应对A股的边际影响特别特别大，这些资金来去如风，催化了A股的“牛短熊长”。

当市场有了赚钱效应，这些敏锐的资金会源源不断、绞尽脑汁的挤进市场，甚至出现2015年那种银行系资金通过伞形信托和配资间接涉足股市的情况，要知道A股当时才不到50万亿的流动市值，而银行理财是百万亿的存量体量，随便挤进来一点市场就爆了。——这些资金一旦看到切实的赚钱效应就会疯狂涌入，然后继续自我强化牛市逻辑，进一步扩大赚钱效应的正循环。

这种资金的流入，会使得A股牛市上涨快、幅度大，但是由于幅度过大，往往时间周期短，散户们也往往都是高位才下定决心冲进来。

但是如果赚钱效应没有了，那么这些资金会非常坚决、毫不犹豫的撤离市场，也就是2015年股灾出现时，优先级资金无论如何都强制下面账户挂跌停板卖股票、让优先级退出的原因——他们是优先级，是更偏向于银行系不能接受本金亏损的资金。

所以，当这些看重赚钱效应的资金撤离时，它们冰冷无情，人家根本不在意基本面，只在意赚钱效应还在不在。所以这种资金撤离就使得A股的熊市周期拉长，下跌周期非常折磨人。其实散户往往会装死导致卖压并不大，但是看重赚钱效应的资金，会不断地坚决撤出——熊路长且漫。

这才是A股“牛短熊长”的主要原因之一。

今天我们再来详细聊一下2015年的股灾，方便我们对赚钱效应下的A股自我强化有更深的理解，也是为什么市场至今如此之强的一个解释。

2015年6月18日，两融的余额当时达到历史峰值的2.27万亿，为现今的2倍多，但是这还不是当时市场全部的杠杆。

国君宏观当时做过测算，2015年中的场外配资规模大概在1万亿，成本13-20%，杠杆4-5倍；伞形信托规模7000亿，成本10%，杠杆2-3倍。而招商策略在2015年初也做过类似的研究，当时判断配资+伞形是1万亿左右。

也就是说，当时银行系表内30万亿理财（加上表外近百万亿体量，不过很多都是贷款类），苦于收益率越来越低、经济压力越来越大（参见《首富消亡录：2014年的见微知猪》），甚至余额宝利率已经破3%，它们一直在市场上寻找具有高收益和高安全边际的资产。

当时甚至出来了一个专有名词：资产荒。老股民应该还有印象，资产荒一度是A股2015年大牛市的理由之一，都资产荒了还不买买买？

结果，这一批以银行系为代表、在市场上寻求保本型理财收益的资金，他们最终发现了一个“完美契合它们需求”的资产——伞形信托为典型代表的股票配资优先级。

第一，杠杆客户愿意为杠杆资金（也就是优先级）支付10%以上的成本，扣掉平台的抽成后，还能剩下7-10%不等的利息，最高甚至能到12%；

第二，当时是牛市氛围 ，不停有新股民跑步入场，杠杆资金需求源源不断；

第三，在这些杠杆产品设计上有安全垫，账户亏钱先亏劣后级资金，而且在120-130%附近，有严格的止损线，保护优先级安全；

第四，政策环境鼓励支持金融创新，P2P等互联网金融模式层出不穷，包括配资业务也迅速互联网化，从而从一个小众业务扩大为普众业务。券商的两融快速发展，也是因为转融通启动和自身融资渠道的放松；

第五，从当时的杠杆型产品构架来看，除非所有个股都连续出现3个以上的跌停，不然流动性风险极低。——当时那样的大牛市氛围，你相信会出现这种情况么？

所以在这些资金眼里，杠杆结构的优先级，是一个收益动辄8%、风险极低、产品设计上极大“保护”本金安全的优秀固定收益产品。

当时A股一共挤进来多少杠杆资金？2.3万亿的两融和5000亿的分级基金，另外还有1.5万亿的民间配资和伞形信托。——一共撑死也就不到5万亿。要知道当时国内房产一年的销售额都有10万亿，保险资产以每年2万亿的规模在增长，余额宝有1.43万亿，银行理财规模30万亿，信托20万亿。

其实回过头来看，A股相对于整个理财大市场而言真的还是偏小了。

或者说太小了。

狂欢一直在持续，随着市场的上涨，劣后级疯狂赚钱，优先级也拿到了满意的利息，几乎所有人都很开心。直到2015年6月股灾发生，这些优先级资金开始毫不犹豫、绝不留情、惨无人性的坚决要求产品止损清仓。——即使它们知道这样会形成连续跌停的负循环。

为什么，人家是优先级，吃固定收益的，凭啥让我承担本金亏损啊，这也是它们合约里的权利。

还有一点是，当时许多上市公司都为了躲避下跌而故意停牌，一度有超过50%的公司都暂停交易了。

当时很多人都无法理解，为什么停牌会如此加剧市场的千股跌停，原因很简单：一半上市公司停牌了，这会逼着所有想降仓的资金尤其是杠杆里的优先级资金，拼死要把账户剩下一半没停牌的股票都挂在跌停板上卖，不然收不回本金，所以当时才跌那么惨。

流动性是一个资本市场的生命线，所以包括这一次也是，2月3日前，那些喊着要延长休市时间的人，坏透了。

话题回来2015年，也就是说，2015年股灾初期大概4-5万亿左右的杠杆，这是大家都能看见的。所以当股灾开始时，无论是6月29日中证金融称融资业务规模仍有增长空间、6月30日王亚伟等13家私募公开唱多、7月3日蓝筹ETF的400亿认购、7月5日21家券商宣布1200亿投资ETF并4500点以下不卖——这些都未能抵御市场下跌。

为什么，因为包括大家戏谑的券商1200亿“员工奖金池”入市，这些上市券商的资金入市是需要走流程的，而且体量也是杯水车薪，因为我们A股市场当时扎扎实实地存在4-5万亿级别的杠杆，这些4-5万亿的杠杆随着大盘跌停，每个交易日实现4-5000亿级别的财富消灭，这种大厦将倾的力度哪是私募大佬唱多、降准、券商资金入市能托得住的？

开个玩笑说，1200亿就算一天投进去，真的是打个水漂就不见了。——况且券商的步伐又不大可能完全保持一致。

最后市场迎来转机的是什么，一个是连续多日的大跌，4-5万亿体量的杠杆快速出清（无论主动还是被动），第二是证金公司7月8日2000亿买入五大基金公司偏股基金。随着资金流入的步伐统一，加上2000亿体量足够（当时的杠杆体量估计就剩2.5万亿左右，一个跌停是2500亿），所以才从“跌停—爆仓—止损—跌停”负循环脱离出来。

其实这里的数据、逻辑都非常清晰，事实永远都摆在那里，只是看的人，被贪婪和恐惧，蒙蔽了理智。直到今天，大家才慢慢看清杠杆的本质是什么。

今天回顾这段历史，就是想告诉大家，A股真的是一个很小的池子，随便挤进来一点钱，就爆了，退出去一点钱，就枯了。——所以这些看着赚钱效应冲进来的资金，会极大的扭转市场结构，让你觉得很多行情都看不懂了。

所以我们要想明白，赚钱效应如果真起来了，这么疯都还算温柔的，这才挤进来多少钱啊，习惯就好。

别的不说，拿出来全国30%买房的资金买股票，银行理财资金有10%搬家过来，那就是好几万亿了，能把市场撑爆两回了。毕竟北上资金为例，才累计流入1万亿，就把茅台顶上1200元的历史新高。

当然了，也得留心赚钱效应的资金人家跑路时的风险，两手准备。

A股其实就是个弟弟啊，也许有一天，A股如果能成长到美股那个地步，大到和国内的地产产业一样庞大，也和美股一样成为普通人保持财富增长的唯一渠道，那就是真正的大而不倒了，有点趋势性下跌的苗头央行就启动各种工具去救它。

别人都不愿意说真话，我来说，这里只要资金流入还没有结束，那么就不要轻易断言顶部，只是我们要清醒的认知：这是由流动性驱动的牛市。

股权溢价=E/P（估值因素）-无风险利率（流动性因素）-信用利差（风险偏好因素）

这个公式告诉我们，股市的顶部底部，是由估值、流动性、风险偏好3个因素共同决定的。——我们最需要警惕的是，不要犯“除了自己的，其它所有投资风格投资方式都是辣鸡”的投资自闭症。