哪些结构存在内外共振机会？

①总量、行业指标均显示国内库存周期将切换至被动去库阶段；
②场景性消费内生动能不弱、耐用品内需不足但外需强劲；
③美元指数中枢下移将提振多数资产的金融属性。

招商证券研报指出，总量、行业指标均显示国内库存周期将切换至被动去库阶段，尽管复苏斜率预期不高，但7月上旬高频数据出现结构性复苏的边际变化：工业生产形势好转，地产、汽车消费走弱，场景型消费如院线、酒店回升。

与此同时，美国亦有部分行业已经出现补库迹象：今年以来中上游制造业特别是机动车、木材、金属矿物等部分耐用品已提前补库，对应下游机动车、木材、金属矿物批发和机动车零售销售改善（被动去库）。总体来看，场景性消费内生动能不弱、耐用品内需不足但外需强劲。

此外，美元指数中枢下移将提振多数资产的金融属性。但，值得警惕的是，与过去三年资产价格趋势明显不同，今年的特征是波动加剧，预计下半年亦然。

以下为其核心观点：

国内库存周期出现被动去库信号，经济结构性好转。1）CPI通胀走势反映居民需求偏弱，PPI底部大概率显现。6月CPI同比0.0%，前值0.2%。其中，食品项CPI同比2.3%，前值1.0%，为本月CPI主要支撑；非食品项CPI同比-0.6%，前值-1.2%。6月PPI同比-5.4%，前值-4.6%，价格压力主要集中在煤炭采选、化学制品、能源加工、黑色冶炼等上游行业。去年6月是国际油价绝对高点，预计7月在基数效应和经济复苏下PPI同比有望回升。2）6月出口继续下滑，8月有望回升。6月出口（以美元计价）同比-12.4%，前值-7.5%；进口同比-6.8%，前值-4.5%；贸易顺差706.2亿美元。从出口目的地看，美国、东盟、欧盟对我国出口增速拖累较大。从出口商品看，汽车及零部件、家用电器是亮点，劳动密集型产品和高新技术产品下滑明显。疫后海外部分经济体经济结构存在显著错位，以美国为例，今年下半年服务业或带动美国经济放缓，但与中国出口相关的部门表现好转：房地产年初以来已经回暖、下半年将继续回升，制造业上半年向下、下半年回升的概率较大。结合基数效应，8月出口增速有望触底回升。3）高频数据显示经济处于主动去库尾声，结构性复苏特征初现。7月上旬，国内重化工品开工维持平稳，但产量出现下滑；价格指标环比有所反弹，表明需求处于稳步爬坡过程中。7月上旬，地产、汽车等终端消费走弱，但场景型消费如院线、酒店有所回升。

社融增速或将开启低斜率上行，货币政策基调或维持谨慎乐观。1）社融增速回落，信贷结构性特征明显。6月社融存量同比增长9%，前值9.5%；社融增量4.22万亿元，同比少增0.98万亿元；新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元。信贷方面，企业中长贷贡献较大，与基建融资需求有关；受假期和“618”促销等原因，居民短贷有所改善，但居民中长贷仍低迷，与地产销售低迷、提前还贷等因素有关。展望下半年，信贷投放节奏将恢复平稳，叠加政府债券将在下半年发力推动社融增量，预计社融增速将开启低斜率回升。2）央行新闻发布会表态积极，同时政策定力较强。7月14日央行召开上半年金融统计数据新闻发布会，有三大看点：第一，支持银行重新商定存量房贷利率，或将修复居民现金流量表，有助于增强消费；第二，谨慎乐观看待人民币汇率走势，“预期管理”与“适时纠偏”是央行应对汇率异常波动的核心思路；第三，加大逆周期调节力度基调未变，低碳、科创与保交楼仍是结构性政策工具支持重点。3）平台经济政策不确定性或在下降。7月12日李强总理主持召开平台企业座谈会，指出“赋能实体经济发展，通过优化发展消费互联网平台进一步激发内需潜力，通过大力发展工业互联网平台有效带动中小企业联动创新…健全透明、可预期的常态化监管制度，降低企业合规经营成本，促进行业良性发展…建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制，及时了解企业困难和诉求，完善相关政策和措施，推动平台经济规范健康持续发展”。

美国经济结构性衰退特征明显，服务消费转弱但制造业进入主动去库阶段，部分耐用品行业补库行为有望拉动国内出口。1）美联储褐皮书显示经济增长和通胀均将放缓。7月12日美联储公布褐皮书显示，5月底以来美国经济活动整体增加，预计未来几个月增长或将放缓。就业方面，尽管就业人数增加，但企业招工难问题仍然存在。通胀方面，目前物价仍小幅上涨，预计未来几个月物价持平或下降。2）美国CPI同比接近底部，核心CPI同比仍有下行空间。美国6月CPI同比降至3.0%，为2021年3月以来最低，前值4.0%。由于去年6月是高基数，因此本期CPI数据回落在合理区间。6月核心CPI同比4.8%，前值5.3%，其中最重要的租金分项同比7.8%，前值8.0%。基数效应过后，下半年美国CPI走势偏平，保持在3%-4%的区间波动概率较大，但核心CPI预计保持下行趋势。美国CPI下行叠加中美地缘政治关系缓和、欧央行加息预期升温等因素共振，美元指数已跌破100关口，预计后续将波动中下行，美元指数中枢下移也将提振多数资产的金融属性。但与过去三年资产价格趋势明显不同，今年的特征是波动加剧，预计下半年亦然。3）美国处于主动去库存阶段，但4月部分耐用品行业已提前出现销售改善甚至补库迹象，有望对国内相关产品出口产生提振。目前美国整体处于主动去库存阶段，但4月上游制造业特别是化学制品、金属矿物等已提前补库，中游制造业如机械制造、运输出现需求和库存改善，下游汽车及零部件亦有补库迹象，我们认为这类行业需求或库存的提前启动或将对国内出口产生拉动。总体来看，国内场景性消费内生动能不弱、耐用品内需不足但外需强劲。

风险提示：

国内及海外政策超预期。

来源：招商证券