指数和历史 PMI偏离一个多季度后发生了什么?

资料来源：WIND，天风证券研究所

【策略】

指数和历史 PMI偏离一个多季度后发生了什么？

1、 历史上，指数和顺经济周期行业几乎每次经济复苏都能反弹。自2010年以来，无论经济复苏周期的长短，几乎每一个经济复苏期，强大的经济相关行业都能获得明显的超额回报。而且沪深300可以反弹。比如19年1-3月、22年4-6月两个短周期的复苏；16-17年和20-21年是两个经济复苏的主要上升浪潮。2、然而，历史上有指数和指数 PMI的持续偏差是2012年9月至11月连续三个月改善，2014年3月至6月连续四个月改善。市场在担心什么？【2012年9-11月】：第二季度经济快速下滑，第三季度经济没有改善，政策刺激不断下降，市场对积极钝化和消极敏感，市场继续大幅下跌[2014年3月至6月]：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济复苏疲软，GDP增长低于目标，风险较大，市场纠缠，底部冲击PMI修复，但指数没有反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍在缓慢恢复/难以恢复（中长期贷款增长不能持续恢复），导致指数和强劲经济相关部门继续低运行。在熊市环境下，虽然宽松的政策可以支撑底部，但市场复苏仍需要经济持续复苏。在熊市环境下，虽然宽松的政策可以支撑底部，但市场复苏仍需要经济持续复苏。3、什么时候能补涨？(1)无论是短期经济数据持续修复(PMI持续修复12年和14年)、悲观的市场预期(12年下半年-2X标准差)、或者政策刺激(14年初资本市场改革政策出台密集)，只能起到托底市场的作用。（2）市场反弹也需要一些重要变化（可能是政策、市场环境、中长期经济数据等），使市场预期中长期经济上升，投资回报率可持续回升，使PMI与中长期经济数据的偏差可以修复，指数将迅速弥补差距。(3)等到业绩确认回升再买可能太晚了。(4)风格主要取决于哪种风格的性能优势。2012年12月经济复苏后，传统产业修复一个月，上游周期和金融板块增长最高，创业板业绩优势，TMT增长最高；2014年初，在移动互联网时代，TMT占主导地位，随着经济复苏，中游材料和金融接力在传统行业占主导地位。4、如何看待当前市场？目前，与12年底和14年中类似，市场仍担心经济修复的连续性较弱。如果有一些重要的变化，市场预计投资回报率将继续上升，那么该指数预计将摆脱底部区域。方向上，可以考虑：① 交易转年经济预期：如果市场认为转年经济预期可以修复或稳定，一些顺周期板块将提前反映这一预期。回到目前，随着政策增加的可能性，13-14年的库存阶段性补偿（促进投资回报率稳定）可能出现在年底和年初。因此，一些早期滞胀和PB分数较低的板块有阶段性修复的空间，如一些白酒、金融、建筑资本产品、香港股票互联网等。② 交易年度细分行业困境逆转或产业创新预期：这部分交易预期可以与交易经济预期同时存在，也可以同时存在。两者之间没有冲突或相互排斥。在半导体周期中，我们倾向于寻找一些经历过“戴维斯双杀”和未来可能出现工业拐点的行业CXO、电动汽车属于戴维斯双杀行业，自21年下半年以来，目前处于基本面和PB分位数的底部，具有外部需求属性和创新属性。如果中美关系的边际改善，也有利益逻辑。

风险提示：宏观经济风险、国内外不可预测事件风险、业绩不达预期风险等。

【宏观】如何理解增发国债？预计对经济的影响主要体现在明年；根据明年实物工作量的形成，不考虑额外的杠杆作用，我们预计1万亿美元的国债将推动明年的基础设施投资4-5个百分点，明年的GDP约为0.7个百分点。政策背后的逻辑比政策本身和政策对经济的驱动更重要。第一，政策稳定增长的需求更加明确；第二，财政开始增加杠杆；第三，根据当前政策出台的节奏和态度，我们预计明年经济增长目标的设定可能不会太保守，可能会设定在5%以上；第四，资金使用可能与“十四五”规划重大项目相结合；第五，财政努力或需要货币合作。风险提示：对政策的理解存在主观判断，可能偏离实际情况；地缘政治风险和美国债券利率上升风险可能扰乱市场。【固定收益】上半年非美市场加息结束-固定收益专题20231030300

回顾前四次美元加息结束前的非美国市场表现，股票市场表现分化；大多数债券市场走熊平；大多数商品市场上涨。

由于全球参与和周期错位等因素，国内市场过去的市场表现与其他市场不同。

今年，国内股市的调整和利率的下降与周边地区基本相反。但与此同时，目前的国内市场可能比以往更关注美联储行为和周边因素的变化。美联储11月的利率讨论结果可能意味着一个新阶段的开始吗？市场期待着它。

风险提示：国内政策取向超出预期，美联储货币政策超出预期，地缘冲突规模超出预期。

【金工】量化时间周报：从防御到进攻

在政策层面，上周连续出台了两项最重要的政策，即特别国债和汇金购买ETF，这将同时推动EPS和PE的市场。在估值方面，目前wind全A整体估值pb分位点处于极低水平；在成交量方面，5700亿左右的极端地量已经出现。因此，无论是从技术指标、优惠政策的重量还是估值位置来看，都表明这里或大市场的底部。虽然我们系统右侧的指标尚未确认，但建议在距离或不远的情况下更加积极。根据我们的行业配置模型，10月份，我们的行业配置模型继续持有困难逆转板，继续推荐建材和医药；此外，TWOBETA模型推荐的上游周期在9月份也获得了良好的收入，信号在10月份继续推荐。目前，该行业建议继续关注医疗建材和上游周期。此外，一旦确认市场转势，券商也将面临困境逆转，保持关注。目前，以wind全a为股票配置主体的绝对收益产品建议持仓70%。

风险提示：基于历史数据的市场环境变化风险模型。

【非银】中信证券高基数+支出增加导致业绩增长低于同行。公司23Q1收入/归母净利分别为153/54亿元，同比分别为+0.9%/+3.6%。调整后，23Q1收入同比+16%。一方面，我们认为业绩增长率低于同行。一方面，由于公司去年同期受市场因素影响较小（22Q1自营业务仅下降14%），业绩基数较高。另一方面，23Q1管理费用同比增加+20%，调整后营业费用同比增加+32%。我们认为，中信证券行业领先地位稳定，业绩增长稳定性强于其他龙头证券公司，或带来一定的估值溢价。公司机构业务优势明显，后续杠杆率可能有进一步提升的空间。根据最新披露的财务数据，23/24/25年的利润预测将相应更新，归属于母亲的净利润将从263/335/397亿元调整为252/326/386亿元。预计2023-2025年母净利润同比增长+18%/+29%/+19%，对应23年PB为1.2X，保持“买入”评级。风险提示：经济复苏缓慢，股市波动剧烈，公开发行管理规模大幅下降。风险提示:经济复苏滞后，股市波动剧烈，公募管理规模大幅下降。【通信】中际徐创公司发布2023年第三季度报告，23年前三季度营业收入70.30亿元，同比增长2.41%；归母净利润12.96亿元，同比增长52.01%；扣除归母净利润12.44亿元，同比增长59.64%，业绩超出市场预期。人工智能需求加速释放，单季度利润环同比增长。随着各大厂商人工智能模型布局的加快，计算能力基础设施建设加快。Q3单季度公司收入30.26亿元(同比增长14.9%，环增长39.64%)，归属于母公司净利润6.82亿元(同比增长89.45%，环增长87.36%)。发布第三期限制性股票激励计划，业绩考核显示增长信心。公司股权激励计划拟以52.33元/股的价格向董事、高管、中层管理技术骨干109人授予800万股限制性股票。首次授予720万股，24-27年业绩考核指标累计营业收入不低于135/305/510/745亿元，或归属母亲累计净利润不低于26.50/56.20/89.30/123.40亿元。25-27年预留80万股业绩考核指标，累计营业收入不低于170/375/610亿元，或归属母公司净利润不低于29.70/62.80/96.90亿元，业绩考核目标保证公司业绩稳定。投资建议：考虑到公司前三季度业绩超出预期。我公司23-25年归母净利润分别从17.73/39.85/59.10亿元增加到18.91/39.09/59.07亿元，对应PE倍数为41X/20X/13X，保持“买入”评级。风险提示:下游需求预期低，全球疫情影响超出预期，市场竞争风险，产品研发风险。中天科技中天科技发布2023年半年报，实现营业收入201.43亿元（YOY+0.51%)实现归母净利润19.54亿元（YOY+7.15%)扣除非归母净利润14.64亿元（YOY-18.41%)。1、Q2业绩快速增长，抓“双碳”+“AI机遇公司上半年营业收入201.43亿元，同比增长0.51%，其中Q2单季度收入118.68亿元，同比增长10.38%，单季度净利润11.86亿元，同比增长46.73%，创历史单季度新高。2、截至2023年8月28日，公司能源网络领域手工订单约236亿元，其中海洋系列约86亿元，电网建设约120亿元，新能源约30亿元。预计公司23-25年净利润40/51/65亿元，对应23-25年PE估值为13/10/8倍，保持“买入”评级。风险提示:行业竞争激烈，影响盈利能力，海上风电项目进展低于预期，上游原材料价格上涨。润建公司披露2023年半年度报告，实现营业收入45.94亿元，（YOY+18.61%)实现归母净利润2.85亿元（YOY+20.16%)扣除非归母净利润2.804亿元（YOY+20.25%）。①公司以五象云谷为基础，转向计算服务布局，公司开展计算业务，第一阶段投资2亿元采购行业顶级计算服务器建设润建股份智能计算中心，提供2533Pops（Int8）定点计算能力或43Pflops（FP32）单精度浮点计算能力；此外，计算中心管理和维护布局，为计算中心和IDC提供全生命周期一站式服务。②在数据服务方面，公司可以为客户提供集成的人工智能模型和数据服务，包括数据处理、培训、调优、算法工具箱等。③在人工智能应用方面，公司发布了一个“曲尺”平台，可以在视觉、语音和文本领域生成人工智能算法，使客户能够在垂直领域构建人工智能模型应用。公司积极布局计算能力服务业务，开辟新的增长空间，具备自身平台的核心能力，使大型客户能够构建垂直领域的人工智能模型应用，应用核心产品能力。由于上半年经营和数字化业务的压力，我们调整了公司23-25年的业绩，分别为6.2/8.4/11.4亿元(前值为6.5/9.1/12.6亿元)，对应于当前23-25年PE分别为14/10/7倍，保持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧的风险、人工智能相关业务推广低于预期的风险、订单转化为收入节奏低于预期的风险等。2023年前，中国移动公司发布了第三季度报告第三季度收入7756亿元，同比增长7.2%，其中主营收入6646亿元，同比增长7.2%，归属于母亲的净利润1055亿元，同比增长7.1%；Q3单季度收入2449亿元，同比增长8.1%，其中主营收入2124亿元，同比增长9.6%，归属于母亲的净利润293亿元，同比增长3.8%。近日，公司发布了《关于实际控制人增持公司股份进展及持续增持的公告》，实际控制人中国移动通信集团计划自2022年起选择增持公司人民币普通股，累计增持金额不少于30亿元，不超过50亿元。22年11月30日，中国移动集团延长增持计划实施至2023年底。22年1月21日至23年10月16日，中国移动集团通过上海证券交易所交易系统增持公司26258410股a股，约占公司发行股份总数的0.123%，约占公司发行a股份总数的2.909%，累计增持金额约15.14亿元(不含佣金和交易税)，已超过增持计划下限的50%。2023年12月31日前，中国移动集团将继续实施增持计划。利润预测和投资建议：C端业务基本面持续改善，ARPU价值稳步回升，5G渗透率持续提高，智能家庭业务持续推进。政企市场业务快速增长，5G应用和云业务开辟增长空间。公司23-25年归母净利润预计为1366、1477、维持“买入”评级的1592亿元。风险提示：行业竞争超出预期，5G应用进展缓慢，成本投资超出预期，新业务进展缓慢。【电子】高伟电子苹果MR的新产品可能会带动公司收入的增长。AppleVisionPro的摄像头模块数量高达12个，或者是高伟电子独有的。我们认为，高伟电子与立讯精密的间接关系可能会为高伟在苹果MR新产品市场争取更多的话语权。继续看好VisionPro开启空间计算时代，预计工业空间将与PC和智能手机相匹配。随着未来苹果MR的大规模发货，公司收入将出现新的增长点。与速腾携手开辟激光雷达赛道，助力公司二次增长。车载激光雷达被认为是L3级以上自动驾驶的必备传感器。截至2023年第三季度，已有36家中国汽车公司宣布使用激光雷达。预计中国将有106款配备激光雷达的车型上市，占全球同期发布的近90%。由于乘用车和Robotaxi的需求，车载激光雷达市场将继续增长。预计2023年中国3%的乘用车将达到L3辅助驾驶水平。立讯积极探索汽车产业链重建和新兴业务成交量趋势（立景创新与速腾聚创成立合资企业立腾创新）。立讯集团系统中的高伟电子也受益于速腾聚创雷达的模块OEM订单。投资建议：预计该公司预计将引入iPhone后摄影模块业务，并受益于苹果VisionPro的后续增长。此外，预计激光雷达产品将开始，或打开公司的第二个增长曲线。预计公司2023/24/25年营业收入分别为79.64/165.93/241.01亿元，净利润分别为5.99/11.78/17.52亿元。24年PE估值20倍，目标价29.81港元。风险提示：大客户手机和MR产品运输低于预期；激光雷达行业竞争加剧；消费电子行业繁荣低于预期；安卓新手机竞争压力加剧；公司研发低于预期。作为新一代空间计算平台，立讯精密VisionPro构建了全新的PC生态，其产品实力、应用潜力和销量有望超出预期。作为VisionPro整机制造的独家供应商，立讯的卡位是关键，预计将跟随VisionPro行业的快速增长。作为VisionPro整机组装的独家供应商，新一代消费电子平台预计将跟随产品的不断迭代和创新，挖掘零部件的弹性，进一步提高单机的价值；VisionPro预计将推动公司实现AirPods->AppleWatch—>手机->VisionPro增长逻辑切换，从股票市场份额的增加到跟随VisionPro的快速增长，开辟了长期增长空间；汽车业务多维产品布局面向万亿市场，海口战略成功加速了汽车Tier1业务的增长。汽车产品布局多样化：进一步扩大连接器、新能源、智能驾驶舱、智能网络等产品，多维产品线充分受益于汽车电气化、智能、网络转型；合作汽车企业为汽车零部件提供海口，加快产品研发、进口、大规模生产过程：①奇瑞：集团持有奇瑞控股20%的股权，上市公司与奇瑞新能源成立合资企业；②广汽:与广汽集团及广汽零部件建立盛汽车科技；集团业务深度协调:体外收购目标BCS汽车电子积累深厚，掌握优质客户资源(宝马、大众、通用、福特等)。)，积极布局智能驾驶舱和智能驾驶领域拓展能力边界；投资建议:预计23/24/25年归母净利润110/150/210亿元，给予24年30倍PE，对应63元/股目标价，维持“买入”评级。风险提示：终端产品销售低于预期，消费电子降价压力影响收入量和盈利能力，新产品和新领域发展低于预期，VisionPro产品实力、销售和应用潜力低于预期。工业富联公司发布2023年半年报，23H1实现收入2067.76亿元，yoy-8.21%，归母净利润71.61亿元，yoy+4.21%扣除非归母净利润75.36亿元，yoy+18.27%。从业务部门来看，云计算：人工智能推动公司服务器产品结构的变化，服务器毛利率持续提高，同比增长25%。人工智能服务器继续与主要客户升级迭代。今年，H100&H800服务器开始研发和大规模生产。云游戏服务器于3月发货；网络设备：23H1高速交换机和高速路由器产品分别快速增长70%、95%。23H1400G交换机出货快速增长，800G交换机进入NPI阶段，预计800G交换机23H2贡献收入，24年成交量。23H1400G交换机发货快速增长，800G交换机进入NPI阶段，预计800G交换机23H2贡献收入，24年成交量大。保持23/24/25年253/317/396亿归母净利润的利润预测，保持公司38.4元/股的目标价格，对应23年30倍的估值，保持“买入”评级。风险提示：人工智能服务器需求低于预期，人工智能盈利能力低于预期，智能手机销量低于预期，行业竞争加剧。

【计算机】

2022年，公司实现总合同负债yoy+21.54%，云合同负债yoy+30.71%，订阅合同负债yoy+38.30%，下半年订阅合同负债增加值3.06亿，较上半年增加值2.14亿；ARR同比增长36.3%；整体续费率保持稳定，天空星韩续费率110%+，星空续费率97.2%，77.3%的小微续费率；3.74亿经营性现金流，yoy-下半年净现金流为5.54亿，43%，yoy-27%的现金流在半年内有所改善。公司继续关注“平台+财税+生态”的核心战略，关注产品抛光。2022年，中型产品星空增加了大数据应用、外部企业工商和招标信息查询等新功能，并发布了星空旗舰产品。公司继续关注“平台+人力资源、财政、税收、生态”的核心战略和产品抛光。2022年，中型产品星空增加了大数据应用、外部企业工商和招标信息查询等新功能，并发布了星空旗舰产品。2022年，星空收入增长18.4%，ARR同比增长31.2%，客户3.1万，新签约近1000家国家和省级专业新企业。我们预计，随着星空旗舰版的发布，星空在中型市场的优势有望扩大，并帮助公司在三年战略的最后一年加快收入。鉴于公司投资和交付效率波动的影响，2023/2024年营业收入预测为60.80/75.94亿元(原预测为65.07/81.25亿元)，2025年营业收入预测为94.18亿元，调整公司2023/2024年净利润预测为-1.80/1.00亿元(原预测-1.65/3.00亿元)，2025年净利润预测为3.50亿元，保持“买入”评级。风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或低于预期；交付压力增加，交付进度或低于预期；生态合作伙伴分离或低于预期；研究投资放缓低于预期。风险提示：在BG成立初期，大客户订单着陆或低于预期；交付压力增加，交付进度或低于预期；生态合作伙伴分离或低于预期；研究投资放缓低于预期。金山办公收入保持弹性，现金流受到轻微影响。2022年营业收入38.85亿元，同比增长18.44%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.33%；归母扣除净利润9.39亿元，同比增长11.71%；经营活动净现金流16.03亿元，同比下降14.02%。预计C端B端订阅将继续为订阅创造高增长提供动能。在C端订阅方面，2022年，国内个人办公服务订阅业务收入20.50亿元，较去年增长39.91%。从用户数量来看，月活量略有增加，支付率大幅提高。截至2022年12月31日，公司主要产品月活跃设备数量为5.73亿，同比增长5.33%。投资建议:参照公司2022年年报，鉴于公司内部效率有望提高，2023-2024年收入预测为52.41/70.63亿元(原预测为54.20/71.85亿元)，2025年新增收入预测为93.33亿元。调整公司2023-2024年归母净利润预测为16.30/22.48亿元(原预测为15.41/21.27亿元)，2025年归母净利润预测为30.27亿元，保持“买入”评级。风险提示：信创订单低于预期，C端订阅推广低于预期，B端新产品推广低于预期，付费渗透率提高低于预期。【媒体&海外】美图公司中国软件订阅意识逐步培养，工具软件订阅支付率上限有望上移:从长视频、音频、淘宝88VIP的支付率来看，我们发现在相对刚性需求的软件培养下，中国用户的订阅习惯逐渐成熟或成熟。以相对刚性的视频产品为例，相关软件订阅的主流支付率在16-30%之间。因此，我们认为中国订阅软件的平均支付率上限正在逐步提高。作为工具软件，美图的长期支付率应该在音频和综合支付率之间。在逐步推出人工智能相关B端工具产品的背景下，我们预计美图的整体综合支付率上限预计将达到15%。我们认为，除了电子商务场景外，商业摄影、商业设计等领域仍有大量的创作需求痛点尚未得到满足，预计生成人工智能加入后将解决传统图像生产设计过程成本高、工作场景有限、整体效率低等问题。在这一轮工具软件轻量化、AI化、服务创意内容生产链升级的过程中，与传统的B端企业或平台公司相比，美图公司更容易释放其过去十年积累的需求理解和产品设计相关能力。我们给予美图2023年10XPS估值，市值287.8亿元，市值309.5亿元，目标价6.96港元。我们给予美图2023年10XPS估值，市值287.8亿元，市值309.5亿港元，目标价6.96港元。风险提示:1)大模型风险；2)竞争风险；3)新业务发展风险:b端市场发展低于预期；4)计算主观性:5)跨市场可比公司风险提示。

【军工】

中航沈飞

10月27日，公司发布2023年第三季度报告，前三季度营业收入346.31亿元，同比+14.38%；归母净利润23.64亿元，同比+35.85%；扣除非归母净利润22.99亿元，同比+35.34%。

维修能力从0-1扩展，构建生产-维修一体化平台

2022年，公司收购吉航公司股权，增资，主要从事航空防务设备维修，具备J-某飞机维修能力。同时，吉航公司可以通过吸收中航沈飞的整机制造能力和经验，快速提高生产经营水平和航空设备维修能力(2022年吉航公司净利率达到4.4%，同比+1.97pcts)。我们认为，公司有望提高批量维修能力，建立航空设备全寿命周期维修体系，完成产业链纵向延伸，开放广阔的后端维修市场空间，带来新的估值增量，成为集生产、维修为一体的上市主机平台，进一步加强行业领先地位。

利润预测和评级：作为中国领先的战斗机企业，我们综合考虑了公司现有的产品梯队，未来的Pipeline型号、后端维修市场增量空间、军品定价机制改革等多种因素促进业绩释放，认为公司短期、中期、长期发展趋势良好。2022年11月28日，公司实施了第二期股权激励计划，业绩释放稳定性可预测。因此，我们将2023-2025年公司预测的净利润28.01/36.61/47.17亿元提高到30.23/40.54/51.50亿元，对应PE为38.35/28.59/22.51x，保持“买入”评级。

风险提示：军事业务波动风险、新型设备开发不达到预期风险、军事定价机制改革不如预期风险、维修业务建设不如预期风险等。

【机械】巨星科技公司发布2023年中报。2023H1实现收入52.45亿元，同比-15.86%；归母净利润8.73亿元，同比+36.01%；扣除9.06亿元的非归母净利润，同比+45.2%。1)盈利能力不断提高，汇兑收益带来2023H1，公司汇兑损益为-1.43亿元，去年同期为-0.63亿元，降低了公司的财务费用。2)OBM比例持续上升，预计订单将逐步修复:公司自有品牌2023H1（OBM）收入25.66亿，同比+3.88%，占收入的48.93%；客户品牌（ODM）收入26.46亿，同比-29.32%，占收入的50.44%。公司大力发展自有品牌，电子商务品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、EverBrite、Prexiso等品牌的销售收入同比快速增长。利润预测:我们预计公司内生增长+外延并购将带来持续利好。预计公司23-25年归母净利润分别为16.75/20.31/25.84亿(预计23-24年归母净利润为20.05/24.39亿，主要考虑今年海外消费下降的影响)，对应PE分别为13.65/11.26/8.85X，保持“买入”评级！风险提示：海外市场需求低于预期；并购进度低于预期；原材料价格波动；汇率和运费波动。【汽车】4月份长城汽车销量同比增长，新能源车型销量持续增长，出海加速。2023年5月8日，长城汽车宣布4月份产销快报。公司4月份销量93107辆，同比+73.14%，环比+3.18%。随着新车投放周期的开启，新能源份额有望继续增加，加快新能源转型进程，哈弗和WEY品牌引领公司产品焕然一新。公司2023年加快新能源转型步伐，哈弗和WEY品牌新能源车型储备丰富，将于上半年陆续推出。2月，哈弗狗品类上的新第一款新能源车型“第二代大狗”迈出了哈弗品牌狗品类新能源转型的第一步，外观坚韧，辨识度高，“可城、可油、可电”的灵活动力选择。根据公司23年销量和23Q1运营情况，考虑到公司23年新车型规划及销售预期、原材料价格、后续渠道建设及营销规划、行业竞争格局及竞品车型，我们调整了公司23/24年归母净利润从100.73亿元/123.96亿元到60.42亿元/71.50亿元。新增25年归母净利润87.93亿元；23-25年PE对应39.77倍/33.60倍/27.32倍，保持“买入”评级。风险提示：公司新产品推出低于预期，新车交付低于预期，新能源汽车渗透率增长低于预期，芯片和动力电池供应不稳定，原材料价格波动较大。【医药】国际医学23H1收入同比大幅增长，公司公布2023年中报，2023年H1收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%；归母净利润-2.22亿元，同比减亏62.69%的商洛转让完成交付，轻装上阵，中长期空间广阔的公司与“商洛交投”签订转让框架协议，2023年8月22日，商洛国际医疗中心医院有限公司99%的股权发生了工商变更。变更后，公司不再持有商洛国际医疗中心医院有限公司的股权。完成商洛转让将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏。商洛转让的完成将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏。短期来看，2023年Q1-Q2收入继续创历史单季新高，利润亏损明显。预计2023年，收入和利润都将完成蹲下后的跳跃，年收入量预计将达到新的水平。在中长期维度上，新业务建设规划叠加了1万张床位的规模效应，增长空间广阔。我们认为，国际医学在人才梯队、商业规模和商业模式方面具有长期的优势和潜力。试管受精技术的获准将有望优化业务结构，促进公司业绩的新增长。考虑到新增人员和折旧的影响，预计2023-2025年公司收入分别为45.71/60.24/76.73亿元；归属于母亲的净利润分别为(0.16/2.80/8.62亿元不考虑公允价值变动收入)，当前市值对应3.9/3.0/2.3XPS，保持“买入”评级。风险提示：扩张低于预期；医疗事故风险；估值下行风险。

[家用电器]

海信家电

公司发布业绩预测，预计23Q1-Q3净利润23.57~24.66亿元，同比+120%~131%；扣除19.94~21.03亿元的净利润，同比+157%~171%；23Q3实现归母净利润8.59~9.68亿元，同比+91%~115%；扣非归母净利润7.31~8.40亿元，同比+111%~142%。

收入:根据行业在线数据，海信日立23M7多在线销量yoy+7.4%，海信家电23M7空调/出货量yoy分别为+76.47%/+4.05%，冰箱/出货量yoy分别为+16.67%/+54.67%。根据第三方数据，我们预计Q3央空业务将稳步增长，白电内外销增速将有所改善。

利润：公司始终坚持长期能力建设，不断深化各项变革，实现规模、利润、资本等业务质量的全面提高。我们预计，公司业务的持续改善预计将提高盈利能力。

投资建议:公司是央空领域的龙头企业。在业务改善的背景下，央空和白电业务的盈利能力不断提高，预计后续出口将逐步修复，受益于外部宏观环境的改善。我们提高了公司白电业务的利润率，预计23-25年归属于母公司的净利润为30.41/37.86/46.06亿元(前值分别为25.3/31.5/37.7亿元)，相应的PE为10.3亿元x/8.3x/6.8x，保持“买入”评级。

风险提示：宏观经济，特别是房地产市场波动风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、汇率变化风险、三电集成进度低于预期风险，仅为业绩预测，请参考公司最终公告。

【轻纺&教育】学大教育23Q3收入同增32%，归母同增173%。公司23Q3收入5.42亿，同增32.1%(23Q1同增4.5%、23Q2同增30.8%。；从19Q3到22Q3，大学收入分别为7.4、6.4、5.7、4.1亿。职业教育是公司顺应国家职业教育政策趋势，聚焦高质量职业教育发展目标的核心部分。公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产业教育一体化、职业技能培训四个部分，充分依托多年积累的教学研究知识体系、教师资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资、专业建设等模式，全面开辟职业院校学生成长和就业渠道，构建现代职业教育发展新生态，旨在培养高素质的职业技能人才。提高利润预测，“保持“购买”评级”公司密切跟踪教育政策和市场需求变化，完善业务结构，优化校园布局，同时保持传统个性化教育业务优势、形象，继续布局职业教育、教育数字化、文化服务业务，巩固核心竞争力。由于23Q3公司收入增长5.42亿元，同比增长32%，归属于母亲的净利润同比增长173%，利润预测上升(23-25年归属于母亲的前值分别为1.2亿元、1.6亿元和2.0亿元)。预计23-25年归母净利润为1.39/1.90/2.40亿元，EPS分别为1.14/1.56/1.97元/股，对应PE分别为33/24/19x。风险提示：政策风险、新业务风险、管理风险、运营成本上升风险等。嘉发教育与腾讯云战略合作升级，共建AI+教育生态。近日，公司应邀参加2023年腾讯全球数字生态大会，并获得最佳产品联合研究合作伙伴奖，确认公司在腾讯教育生态系统中的协同创新能力和竞争力。嘉发此前与腾讯合作录制智能教室和混合教学平台，取得丰富成果。本次基础教育产品协议正式签订，进一步深化合作，共同促进教育信息化和智能化发展。政策和需求同时促进标准考试业务的发展，巩固公司在标准化考场领域的领先地位。5月，教育部要求将手机作弊作为今年高考安全的重点，对新产品智能安全门和作弊防治产品的需求迅速增长；同时，在线检查系统需要增加和更新，销售仍然强劲，推动了公司23H1标准考试业务的增长。保持利润预测，保持“购买”评级与英语计算机考试、智能体育、职业规划新产品和高职院校市场推广成果，公司产品线继续丰富，市场覆盖范围扩大，商业模式更加灵活，安全门等标准产品销售增长，英语听力c端逐步着陆或推动新增量。我们预计EPS将在23-25年内分别为0.4、0.6、0.8元/股，对应PE分别为36元、23、17x。风险提示:宏观经济繁荣下行风险；行业竞争加剧风险；疫情反复影响项目交付；政策实施低于预期；毛利率随业务结构波动。瑞尔特公司23Q3收入5.7亿，同比增长18%，归母净利润0.6亿，同比减少12%；23Q3毛利率29.5%同增3pct，归母净利率11.0%同减3.6pct。行业领先的产品质量和研发能力，性价比优势突出。2024年推出新产品的原则主要是抓住消费者需求，覆盖每个价格带的新产品。线下扁平化创新，轻资产网点快速扩张。在线增长曲线超车，抓住抖音等渠道机会，在618等节日表现突出，不仅具有较强的专业团队建设能力，而且完全符合当前的消费趋势。保持利润预测和“买入”评级。公司致力于成为世界领先的浴室空间和家庭水系统解决方案提供商，深入培育国内智能浴室市场，加强全球智能浴室产品的推广，维护和扩大世界知名浴室品牌的合作关系。我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.50/3.08/3.65亿元，EPS分别为0.6/0.7/0.9元/股，对应PE分别为19/15/13x。风险提示:房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险。华利集团23Q2收入56亿，同比下降4%，归母净利润9.7亿，同比增长7%。公司发布半年报，23Q2收入55.5亿，同比下降-4%(Q1yoy-11%)，9.7亿归母净利润同比+7%(Q1yoy-26%）。从以往的季节性规律来看，我们预计公司Q3的收入规模将比Q2月环比下降，但随着品牌客户库存的改善，预计将有更多的订单追逐。公司多家核心客户的财务报告发出了积极的信号，同时继续稳步发展新老，提高客户供应链的比例；未来，生产能力将继续积极扩大，印尼、越南等新工厂建设将稳步推进。我们预计23-25年的EPS分别为2.6、3.1、3.7元/股，对应PE分别为20/17/14x。保持利润预测和“买入”评级。风险提示:下游海外运动需求不足导致订单低于预期；原材料和劳动力成本波动上升；海外疫情反复，产能扩张低于预期；汇率波动等风险。【建材】华新水泥公司第三季度扣除非归母净利润6.53亿元，同比增长9.72%。公司发布了23年第三季度报告，前三季度实现收入/归母净利润241.65/18.74亿元，同比+10.79%/-15.75%，前三季度扣除非归母净利润18.24亿元。其中，Q3单季度收入/归母净利润83.33/6.82亿元，同比+12.29%/+6.89%，非归母净利润6.53亿元，同比+9.72%。Q3收入环比下降，继续加快海外扩张。我们预计公司Q3水泥熟料销量和价格环比下降。截至10月20日，两湖/西南水泥吨均价分别为330/344元，环比为-16%/-12%，同比为-17%/-6%。截至10月20日，两湖和西南水泥吨均价分别为345/349元。预计Q4价格可能会进一步上涨，受需求边际改善和供给端错峰限产的影响。对中长期增长持乐观态度，在国内水泥需求下降的背景下保持“购买”评级，公司骨料、混凝土、海外业务增长开始实现，我们继续对公司的中长期增长持乐观态度。考虑到国内水泥价格大幅下跌，公司23-25年归属于母亲的净利润预计将降至26.9/38.8/45.7亿元(前值30.7/40.1/47.6亿元)，参照可比公司24年给予公司11倍PE，目标价20.52元，保持“买入”评级。风险提示：水泥需求低于预期，骨料产能利用率低于预期，海外扩张低于预期，收购进度低于预期。

中材国际

Q3收入净利润稳步提高，公司经营稳定

23Q1-3公司收入315亿，同比+5.1%，归母净利润20亿，同比+7.5%，扣除非净利润20.1亿，同比+26.2%；第三季度实现收入110亿元，同比18.1%，归属于母公司的净利润为6.3亿元，同比9.8%。

新合同大幅增加，对公司海外市场持乐观态度

23Q1-3公司新签合同522亿，同比+58%，其中工程技术服务新签合同357亿，同比增长95%，水泥运维新签订单20亿，同比增长70%。

对商业模式优化和利润率边际提升持乐观态度，保持“买入”评级

我们认为，公司的运维和设备业务增长较高，手头订单充足，对公司商业模式的持续优化和利润率的边际改善趋势持乐观态度，股权激励刺激增长驱动力，公司的国际业务布局预计将继续受益于“一带一路”的繁荣。考虑到订单转换可能不如预期，我们预计公司23-25年归母净利润分别为24.8、29.0、33.6亿元(前值为2990元)、33、38亿元)，对应PE10亿元.81/9.24/7.97倍，考虑到24年可比公司平均18倍，我们认可24年给予12倍PE，相应目标价为13.2元，保持“买入”评级。

风险提示：战略实施弱于预期，电力和基础设施投资低于预期，减值风险，新能源业务扩张低于预期。

【交通】中国东航有望迎来与库存周期高度相关的航空周期复苏。2023年底库存周期有望回升:一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻性指标PPI，7月份以来增速持续回升；第三，库存增速降至零附近，历史低点，8月份略有回升。一旦库存周期回升，预计将持续约2年，航空收入增长率和毛利率预计将回升，即周期复苏。在库存周期的上升阶段，航空股价经常上涨。在2006-2007年和2014-2015年的两轮牛市中，中国东航的盈利弹性较大，三大航a股股价最大涨幅为9-13倍和4-6倍。其中，中国东航的领先涨幅可能与利润弹性大有关。2010-2019年中国东航的毛利率和扣除非净利率在主要上市航空公司中弹性最大。因此，在经济周期上升时，中国东航有望获得更大的利润弹性。考虑到疫情后客运需求的逐步释放和2023年底经济复苏带来的需求增长，预计2023年归属于母亲的净利润将保持5.7亿元，预计2024年归属于母亲的净利润将增加到92.2亿元(原预测31.1亿元)，2025年归属于母亲的净利润将增加到2024年。考虑到航空股在历史库存周期上升阶段的股价表现良好，保持“买入”评级。风险提示:疫情反复发生，经济持续低迷，燃油成本超出预期上升，飞机引进速度加快。中远航运集团是一家专业从事航运物流产融服务的中远航运集团公司，专注于船舶租赁、集装箱租赁、集装箱制造等业务。自2016年资产重组以来，业务结构不断优化，营业收入、净利润、股东权益、盈利能力呈上升趋势。2021-2022年业绩大幅波动，主要是集装箱制造数量、价格等波动所致。预计2024-2025年利润将大幅增长。随着经济的复苏，集装箱生产、销售和价格预计将回升，这将推动制造业务的利润增长。船舶租赁、集装箱租赁和投资业务的利润相对稳定。我们预测2023-2025年EPS0.16、0.27、0.37元/股，增速-44%、68%、38%。综合AE估值法与可比公司2023年Wind一致预期PE，取两个估值结果的平均值，给予中远海发目标价3.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济风险、国际贸易再次下降、钢铁等原材料价格、集装箱租赁价格、投资银行利润、信用风险、国内外利率、主观计算结果。华能水电公司公布了2023年第三季度报告。2023年1月至9月营业收入181.38亿元，同比下降2.85%，归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%；单Q3营业收入76.3亿元，同比增长21.71%；归母净利润33亿元，同比增长47.36%。第三季度来水改善发电量：①电力:2023年7月至9月，澜沧江流域来水同比增长4-70%，第三季度澜沧江流域水电发电369.58亿千瓦时，同比增长25.5%；此外，Q3还增加了华能四川的并表。②电价:2023年Q1-Q3公司平均上网电价为0.221元/千瓦时，较去年同期上涨0.007元/千瓦时。我们认为，澜沧江上游电站第三季度发电量的增加将带来电价的结构性支撑。内生增长+外延扩张带来业绩双保障：①折旧带来内生增长:2023年，小湾、功果桥部分发电机组设备的12年折旧期到期，将节约成本。②扩展装机增长：2023年10月，公司发布华能四川能源开发有限公司收购公告。并表后，华能四川公司为公司带来了265.1万千瓦的装机增量。投资建议:考虑到第三季度来水改善和华能四川公司注入的影响，调整公司盈利预期，预计2023-2025年归母净利润分别为81.67/93.27/99.41亿(前值74.17/84.88/91.27)，对应PE为16.6/14.5/13.6倍，保持“买入”评级。风险提示：供水量低于预期；电力需求低于预期；电价涨幅低于预期；组件价格上涨等。【农林牧渔】温氏股份有限公司

2023年q1-q3公司收入647亿元，同比+16%；归母净利润-45亿元，同比-761%；单q3，收入235亿元，同比-3%；归母净利润1.6亿元，同比-96%。

我们的分析和判断：1、猪板：强α改进(出栏高增，成本下降)，板块后续利润有望大幅提升！2、家禽板块：黄鸡景气有望提升，板块利润扭亏为盈。

投资建议：保持“买入”评级。基于:1)后续成本改善可预测；2)数千万龙头企业出栏增速较高；3)当前市值对应于2023年出栏量头平均市值2000-3000元/头，处于历史相对底部区间。考虑到资金紧张和猪价反弹有限&仔猪价格低，行业产能下降有望加快，有望提高后续猪价高点，开启公司平均盈利空间。进一步开放市值空间，继续重点推荐！考虑到：①前三季度猪价低迷导致全年猪价低于预期；②黄鸡出栏量体重略高于以往预期，2023-2025年，公司营业收入调整为888.61/1216.11/1324.13亿元(23年前值877.53亿元)；预计归母净利润-23/198/190亿元(23年前+6.8亿元)；对应EPS分别为-0.34/2.98/2.85元/股。

风险提示:疫情风险；生猪价格达不到预期；政策变动风险；出栏量低于预期。

华统股份

该公司目前年屠宰设计能力可达1400万头。一方面，公司积极“进军”华南、西南等热鲜肉消费市场，预计今年将屠宰500-600万头。另一方面，依托屠宰多年积累的渠道优势，积极提高产能利用率，进一步巩固盈利能力。从公司历史年报复盘来看，公司屠宰利润可观。在2021年屠宰行业普遍亏损的情况下，公司屠宰行业仍能实现头均净利润约31元。

利润预测和投资建议：给予“买入”评级。预计2023-2025年，华统股份将实现收入152.29/296.06/293.13亿元，同比+61.12%/+94.40%/-0.99%，预计将实现归母净利润-2.73/25.82/11.40亿元，对应EPS-0.44/4.21/1.86元。考虑到未来两年华统股份的大幅增长，结合未来繁荣周期的生猪价格和成本带来的利润空间，华统股份将在2024年获得10-12倍的PE，相应的目标市值为258~310亿元，相应的目标价格为42~51元。它将首次被覆盖，并被评为“买入”。

风险提示:生猪价格达不到预期；公司出栏达不到预期；非洲猪瘟风险；成本下降达不到预期；食品安全风险。

【中小市值】

瑞纳智能

公司宣布23H1收入1.1亿元，yoy+归母净利润为0.02亿元，14.1%yoy-88.2%，扣除非归母净利润-56万元，yoy+76%；对应Q2的收入为0.8亿元，yoy+17.6%,QoQ+归母净利润126.5%-0.05亿元，yoy-153.9%，QoQ-171.4%,扣除非归母净利润-0.02亿元，收入增长显著。

投资建议：我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）以自主技术为核心的一站式低碳智能供热解决方案，将供热操作过程从传统的“以人驱动”升级为“数据驱动”，从“广泛”到“精细”供热，全面构建中国新的智能供热系统。考虑到今年整体招标节奏较晚或交付紧张，调整23-25年收入预测为8.5/11.5/15.8(前值9.24/13.06/17.88亿元)，归属于母亲的净利润预测为2.6/3.5/4.7(前值2.8/3.9/5.3亿元)，对应PE为14.5/10.8/8.0x，保持“买入”评级。