2023年Q3美国财政部债券净发行规模高达8520亿元

图表1：国金月金股│11月来源：Wind、国金证券研究所；注:Wind一致性预期带*个股EPS。

2、核心观点

策略：深入研究当前a股的核心变量：美国债券利率的趋势方向和水平

基于报告《3000点附近:是战争，是撤退？》核心结论，影响当前市场的核心变量：不是基本面，而是“流动性”，其中以国内流动性为代表的M1在2023Q4只会受到基本效应的影响，难以形成明显的趋势复苏；因此，目前的海外流动性将特别重要，关注10年期美国债券利率，其“下行拐点”方向确认将决定a股反弹的可持续性。事实上，自2019年以来，沪深300指数与美国债券利率走势的负相关系数已超过90%。在本文中，我们将承担上一份报告的框架和逻辑，探索近期美国债券利率显著上升的谜团和未来的演变趋势，试图确认核心变量的方向，然后预测a股反弹在今年的可持续性。

参考美联储前伯南克（Ben Bernanke）对10年期美国债券收益率的相关研究可以将10年期美国债券利率分为三个驱动力：未来的实际短期利率、通胀预期和期限溢价。在短期利率预期和通胀预期保持稳定的背景下，7月以来美国债券利率的急剧上升可能主要来自期限溢价的上升。事实上，无论是纽约联储公布的ACM期限溢价模型，还是美林银行建立的公债波动率，（MOVE）从指数、10Y-2Y期限利差等数据趋势来看，也表明期限溢价是近期美国债券利率快速上升的“罪魁祸首”。在这里，我们以ACM模型的期限溢价为例。自7月19日以来，期限溢价逐渐从-0.95变为正，并在10月23日上升至0.39，3个月内反弹幅度高达134BP。

为什么最近美国债券期限溢价上涨如此之快？其背后是不确定性风险的上升，导致长期债券享有更高的风险补偿。具体原因有很多，包括:超发美债、做空美债、美国经济“硬着陆”预期、美债信用风险等。在上一份报告中，我们排除了今年美国经济“硬着陆”和美国债券信用风险的可能性，包括：一方面，美国失业率尚未上升到自然失业率（4.1%），首次获得救济金的人数尚未超过30万，这意味着美国的“衰退趋势”尚未得到确认；另一方面，与“欧洲债券危机”相比，目前，美国经济弹性、流动性仍相对丰富，美元指数尚未进入下行通道，足以表明美国债券的信贷风险仍然较低。那么，具体来说，美国债券期限溢价快速上涨的谜团已经逐渐解决：美国债券过度发行甚至做空的可能性很大。就美国债务供应方而言，2023年Q3美国财政部债券净发行规模高达8520亿元，接近今年Q1+Q2总规模，供应明显激增；美国债务需求方持有，包括美国家庭部门、美联储、美国商业银行、联邦政府退休基金、货币基金、共同基金和世界各地政府，占美国债务总需求的80%以上。其中，美联储的“缩表”和美国商业银行的减持是2023年以来美国债券需求进入“单位数下降”的主要原因。其中，美联储的“缩表”和美国商业银行的减持是2023年以来美国债券需求“单位数下降”的主要原因。显然，美国财政部FY2023（CBO）超发美债的核心原因有三个:美债供应激增、美联储“缩表”和商业银行减持。另外，2023Q3期间，CBOT：美国债券的短期数量和比例呈上升趋势。”Put/Call ratio2023年10月19日上升至1.93高点。显然，在美国债券超发期间，市场做空美国债券已成为加速美国债券收益率上升的另一个重要原因。

2023Q40年期美债收益率趋势展望。(一)我们预计年内美国债券收益率可能会下降。原因如下：1、美国短期债券的超发动机可能会下降。10月，美国债券供应约2250亿美元，进入美国财政部FY2024年新年预算，发行规模较2023年Q3月平均2900亿美元有所缓解。原因可能是美国新财年赤字率受到抑制，财政年初债务平均利率没有明显上升。2、做空美债的动力下降。自对冲基金大鳄Billll Ackman宣布平仓美债空单后，2023年10月底美债空单数量明显减少，CBOT美债Put//Call ratio从1.93降至1.07。3、美联储预计将在11月份停止加息。在之前的报告中，我们提出，美国经济和通货膨胀最快可能在2023年第三季度见顶，因此我们判断美联储可能是7月份最后一次加息（即货币政策的第一次转变）。事实上，根据CME的观察，美联储11月份不加息的可能性已经达到99.5%。4、通货膨胀预期趋于下降。美国就业数据持续边际下降，非循环贷款增长持续下降，PCE放缓，低于市场预期，反映出美国的消费力量正在减弱，叠加租金价格或加速下跌，预计核心CPI可能会下降。事实上，“美国债券10年期利率-实际利率”的差异反映了通胀预期，并趋于下降。以史为鉴，1980年以来美联储加息结束后，包括：1984、1989、1995、2000、2006年和2018年，一旦通货膨胀趋势确认下降，10年期美国债券收益率很有可能进入阶段性和明显的下行周期。综上所述，考虑到短期“期限溢价”对美国债券收益率的影响，包括美国债券的过度发行和美国债券的空头头寸已经缓解，等待美联储货币政策确认转向（不加息）。预计在通胀降温的预期下，美国债券收益率将在今年10年内大幅下降。

但展望2024年美债收益率或仍将保持在较高水平。根据美国财政部（CBO）FY2023~2025美国债务平均利率、债务净利息和财务赤字的预测值发现，债务平均利率上升10bp将导致近300亿美元的财务赤字，而CBO测试FY2024~2025美国债务平均利率将分别从2.66%上升到2.87%和2.81%，这意味着从中长期来看，美国债券仍有可能继续过度发行，或将支持期限溢价驱动。事实上，CBO预测，FY2023~2025美国债券的净供应（超额发行）分别为2.4/2.1/1.8万亿美元，这意味着即使考虑到美国未来赤字率可能会被压缩，美联储仍难以从根本上解决美国债券供应明显过剩的问题。此外，考虑到美国的长期通胀率可能超过2%的目标水平，这意味着“期限溢价”+长期通胀预期仍可能支撑10年期美国债券利率保持在4%左右。

在第四季度美国债券利率下行为基石、汇金等基金的帮助下，a股预计将迎来持续反弹。根据上述分析结论，2023年Q4国内经济复苏疲软，M1预计将边际修复；如果核心变量美国债券利率下降，海外流动驱动，预计市场情绪将显著提振，促进股市价格和基本面的“差距”趋势收敛，从而构建a股持续反弹的逻辑。假如期间“平准基金”进入市场，有望发挥“加速器”作用，进一步提升a股的盈利效果。

图表2：美国通胀预期最近将保持稳定稳定

来源：Wind、国金证券研究所

图表3：美国债券利率与a股高度负相关

来源：Wind、国金证券研究所

图表4：从ACM-TP、就MOVE指数和10Y-2Y期限利差而言，都表明期限溢价或是本轮美债快速上涨的“罪魁祸首”

来源：Wind、Bloomberg、New York Fed、国金证券研究所

图表5：最近，美联储和银行机构持有的国债规模下降

来源：CEIC、国金证券研究所

图表6：预计2024年财年美债供应将有望边际缓解

来源：CBO、国金证券研究所

图表7：如果考虑美联储缩表，2024财年也会有边际缓解

来源：CBO、国金证券研究所

图表8：自2022年以来，中美利差与北上资本高度相关

来源：Wind、国金证券研究所

图表9：1980年以来美联储加息结束后10年期美债收益率的表现

来源：Wind、国金证券研究所

11月份的行业配置:(1)等待流动性约束和悲观情绪缓解，保持紧握增长+券商“抢反弹”。增长概率轮换，建议均衡配置，包括：（1）确定汽车，特别是“智能汽车/无人驾驶”轨道的机会；（2）人工智能对媒体特别乐观，将受益于人工智能产业周期+高利润弹性+机构增加头寸；（3）医药生物，特别是CXO和创新药物，将受益于美国利率中心的下降和海外医药投资的复苏，以及国内消费复苏的预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业繁荣周期的底部复苏；（5）电力设备预计将反弹：中美双边谈判后，美国可能会放宽对中国光伏产品采购的预期，仍处于繁荣周期，估值已降至合理低水平。证券公司受益于印花税减免政策的实施，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的证券公司可能会受益特别。证券公司受益于印花税减免政策的实施，其中经纪业务比例高、管理费用率低的证券公司可能特别受益。（2）香港股市、主线恒生科技、恒生不必要的消费。

风险提示：M1继续下跌；美国债券收益率继续上升。

一、机械设备-满满的朋友:和川科技

禾川科技（688320.SH）

推荐中长期原因:(1)工控自动化业务基本盘高增长。该公司是国内伺服电机龙二，占国内市场的3%左右，机器人占收入的26%。客户包括节卡、埃夫特、卡普诺、川崎、新松等，是国内机器人伺服的主力军。预计23年收入将增长30-50%。(2)机器人相关产品布局，新业务布局多点开花。公司再融资项目推广高效工业电机、精密导轨、丝杠等工业应用，成立机器人团队，积极关注行业进展。

编码器、光电传感器、压力传感器都是自制的，在扭矩传感器的研究布局中。公司拥有成熟的空心杯电机和无框扭矩电机，已小批量发货。预计23-25年利润为1.1/2/2.6亿元。

短期催化：人形机器人业务发展进展。

风险提示：业绩低于预期。

二、电子-樊志远：生益科技

生益科技（600183.SH）

推荐中长期原因：CCL繁荣复苏，价格稳定复苏，公司作为少数保持盈利状态的CCL公司，预计将退出单一毛利润逆转逻辑；从长远来看，由于公司一直与国内外大客户合作，包括服务器PCIE 5.0平台，5.5G建设，低轨道卫星，G在PU等项目中，公司的产品结构不断调整，盈利能力不断上升，中长期增长趋势明显。

短期催化：三季度业绩超出预期；行业价格上涨。

风险提示:拖累生益电子损失；备货时间过去后，需求繁荣度下降。

三、医学生物-袁伟:特宝生物，微电生理-U

特宝生物（688278.SH）

推荐中长期原因：公司多年来一直深入从事慢性乙型肝炎治疗。临床证据表明，长期干扰素作为慢性乙型肝炎治疗的基石药物的潜力。近年来，公司核心产品的长期干扰素派格宾成交量迅速，23年进入市场垄断期，预计业绩将继续高增长。

短期催化:江西干扰素采集落地，降价温和。

风险提示:产品推广销售不如预期风险，集采降价超出预期风险，行业政策风险。

微电生理-U（688351.SH）

推荐中长期原因：国内领先的3D电生理手术治疗公司，拥有庞大的国内心律失常患者基数，为电生理介入行业创造了巨大的潜在空间，具有明显的轨道生长属性。射频消融器械在国内市场的国产化率较低。随着国内企业产品注册证的丰富和技术能力的提高，未来国内替代的趋势是不可逆转的。2022年，福建省际联盟电生理集采后设备产品价格预计将相对稳定。目前，公司高密度标准测试导管、压力感应磁定位射频消融和冷冻球囊系统是中国唯一上市的国内设备产品。竞争模式良好，预计中长期销售增长率较高。

短期催化:2023年底，公司Columbus第四代三位标准系统有望获批推广，软件功能、操作方便等方面将有明显升级。同时，2024年将是公司冷冻球囊等核心创新品类的成交量期，新产品成交量有望贡献超出预期的销售增长率。

风险警示：医疗保险费用控制等行业政策；研究项目推广不符合预期风险；产品推广不符合预期风险；没有实际控制人和控股股东。

四、计算机-孟灿:财富趋势:

财富趋势（688318.SH）

中长期推荐理由：未来3~4年，我们将受益于新创改造和活跃资本市场的相关政策+扩张类别（债券、数字中心）+扩张市场（香港和其他亚洲市场），以及公司C端业务和人工智能技术的发展。

短期催化：近1~2年有望受益于国密改造周期。

风险提示：国密改造或金融信贷创新落地节奏低于预期；C端业务发展低于预期；降低投资产品公允价值的风险；解除风险。

五、新能源与电力设备-姚遥:奥特维维

奥特维（688516.SH）

推荐中长期原因：新签订单继续达到新高，各业务线稳步发展。截至2023年Q3，公司在手订单114.83亿元，同比增长75.93%；新签订单89.92亿元，同比增长75.93%，其中Q3新签订单32.12亿元，绝对金额继续创历史新高。从业务角度看，公司在光伏、半导体等领域再次取得订单突破，充分体现了产业化落地能力和平台拓展能力。

平台布局不断延伸，拳头产品技术迭代快速帮助穿越周期。2021年和2022年，公司平台战略不断推进，成功切入单晶炉和丝网印刷设备领域，均获得龙头客户批量订单；光伏业务方面，公司收购普乐新能源(蚌埠)有限公司 LPCVD 、LPCVD设备已大规模生产和交付PVD等电池芯片核心真空涂层设备，预计将与公司硅片和组件业务形成协同效应，进一步提高光伏产品的竞争力，丰富产品矩阵。展望公司后续订单，单晶炉有望受益于TOPCON电池产能扩张带来的硅片环节设备需求和N型电池渗透率提高带来的存量设备更换；在串焊机方面，公司的市场份额超过70%。0BB有望在明年迎来大规模生产和出货，实现快速渗透，后续订单无危险。

短期催化：下一个城市的半导体业务线布局越来越丰富：公司继续扩大半导体领域，松瓷机电（硅片单晶炉等相关子公司）、捷芯(硅片化学机械抛光机)、科芯技术(半导体键合机、装片机)、立多科技(划片机)、光学应用(检测设备)，同时覆盖半导体制造和包装环节，预计将充分受益于半导体设备的国产化进程，打开新的成长曲线。

根据公司在手订单和最新业务进展情况，预计公司2023-2025年利润分别为12.47/18.85/22.57亿元，对应EPS为8.05、12.17、14.58元，当前股价对应PE分别为17/11/9倍，目前重点推荐。

风险提示：新技术渗透低于预期，研发进展低于预期。

六、有色金属-李超:银泰金金

银泰黄金（000975.SZ）

推荐中长期原因:(1)玉龙矿业新扩产能逐步攀升，公司铅、锌、银产量稳步提示；(2)青海大柴旦、华盛金矿构成公司十四五期间金矿核心增量来源；(3)民营管理机制叠加山金集团资源支持，更有利于公司充分发挥海外并购优势。一体两翼优势互补；(4)在目前的基础上，山金集团十四五规划的顺利实现需要银泰黄金产量进一步增加。

短期催化:山金收购银泰后，重新制定银泰黄金十四五规划。

风险提示:美联储加息超出预期，金价大幅下跌，十四五计划低于预期。

七、汽车-陈传红:中鼎股份

中鼎股份（000887.SZ）

推荐中长期原因:空气压缩机技术壁垒高，公司市场份额高。同时，公司空悬件自制化率高，有望受益于空悬件渗透率的提高。

短期催化：改善海外运营，突破空弹簧技术壁垒。

风险提示：下游需求低于预期。

八、传媒-陆意:凯英网络

恺英网络（002517.SZ）

推荐中长期原因:1)传奇奇迹基本稳定。多年的传奇游戏研发经验，与乐趣和世纪华通有着深入的合作，最近的版权问题继续取得良好的进展；奇迹游戏也有多年的经验，公司有丰富的传奇奇迹游戏储备。2)在其他类别的积极扩展中增加新的动能。公司成功发行了《高能手组》、《怪物传奇》等非传奇奇迹游戏，开发了《剑侠传奇的新开始》、《石器时代：觉醒》、《纳萨利克之王》，并储备了《怪物传奇2》、《斗罗大陆：杀死邪恶传奇》、《代号：盗墓》等游戏；外商投资工作室或游戏公司也可以进一步补充游戏储备。3)VR和AI公司也有储备，比如VR游戏和VR硬件的对外投资。

短期催化:Q4小程序版《剑侠传奇的新开始》和《石器时代:觉醒》已经上线，《纳萨利克之王》定于11月上线。预计Q4还将推出一款传奇或奇迹游戏，全年业绩清晰，确定性强，目前估值较低。

风险提示:游戏上线，表现不如预期，风险监管。

九、商业零售-罗晓 婷婷：科思股份

科思股份（300856.SZ）

推荐中长期原因：全球领先的防晒原料扩大了高毛利率新防晒霜&洗涤、保湿等系列新产品，增长空间大。

短期催化：进入旺季，释放新产能。

风险提示：新产品不如预期；原材料价格波动；人民币汇率波动。