巨化计划收购淄博飞源化工部分老股东持有的目标公司5.469.

核心观点

2023年12月5日晚，公司发布公告:巨化计划收购淄博飞源化工部分老股东持有的目标公司5.469.6万股权(占飞源化工全部股权的30.15%)，单方面增加飞源化工注册资本7.721.8万，共获得目标公司51%股权。交易总额为13.94亿元：其中飞源化工股权收购5.78亿元；飞源化工单方面增资8.16亿元。最终以公司签订的交易协议为准。本次交易各方协商确定，飞源化工100%的股权价值约为19.18亿元(相当于10.57元/注册资本)，与其合并报表的母净资产相比，增值率为185.11%；与母公司财务报表相比，净资产增值率为193.36%。

飞源化工拥有相对完整的氟化工和环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；R113aa精细化学品、氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等产品。

近年来，巨化股份抓住市场机遇，逆势布局，实现三代制冷剂产销，保持市场份额第一；同时，积极推进氟化工产品结构优化，不断巩固氟化工巨头地位。飞源化工主营业务与巨化股份产业链协同互补。如果本次交易能够顺利完成，将进一步丰富核心产业氟化工业务，继续加强、优化、扩大核心产业，提高市场竞争地位和竞争力，优化产业结构，促进高质量发展；同时，对于第三代制冷剂行业，行业集中将继续领先，竞争模式趋于缓解。目前，巨化在中国约占三代制冷剂市场份额的32%，飞源化工约占7%-8%。交易完成后，我们预计巨化在三代制冷剂市场份额将达到35%-40%。

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飞源化工三代制冷剂产能居全国前列，与巨化股份有限公司产业链协同互补性强

淄博飞源化工有限公司成立 2004年8月，2005年6月正式投产，公司占地1000多亩。是淄博技术创新企业、高新技术企业、山东省企业技术中心、淄博工业设计中心、淄博工程研究中心，连续被列为“淄博工业企业50强”。飞源化工的主要业务是基础化工原料、氟化工原料及后续产品的研发、生产和销售。氟化工和环氧树脂产业链相对完整。其主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；R113aa精细化学品、氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等产品。其产品线丰富，与巨化股份有限公司产业链协同互补。中国第三代制冷剂总产能超过110万吨。飞源化工主营业务中，第三代制冷剂产品占比较高，市场份额居中国前列，约占中国第三代制冷剂市场份额的7%-8%。

总体而言，飞源化工无水氟化氢产能行业前三，第三代氟制冷剂产能行业前五，环氧氯丙烷产能行业前五，环氧树脂产能行业前五，三氟系列精细材料产能行业前三。根据卓创信息数据，公司氟化工产品销售网络覆盖全国各地，下游客户有美的、格力、海尔、海信等国内知名空调制造商，积极开拓国际市场，与霍尼韦尔、日本大金、美国科木（杜邦化工氟化工）等知名大型企业保持良好的供应关系。

截至2023年5月31日，飞源化工股东全部权益价值资产基本法评估结果为9.41亿元，市场法评估结果为19.19亿元。总交易金额为13.94亿元：其中飞源化工股权收购5.78亿元；飞源化工单方面增资8.16亿元。最终以公司签订的交易协议为准。值得注意的是，如果邢汉银的股权转让受到之前协议的限制，可能会导致巨化股份收购目标股权未达到预定比例。在获得其51%的股权之前，不排除巨化股份增加飞源化工的增资比例。

早在2022年，飞源化工实际控制人邢汉银就与淄博龙门洪泰产业投资合伙企业(有限合伙)、泰安洪泰新工业化股权投资合伙企业(有限合伙)已签署《淄博飞源化工有限公司投资协议》，约定按投资前估值14.33亿元增资2亿元(折每股9.00元)，获得飞源化工12.25%的股权。2022年7月至8月，飞源化工已分别收到上述两家机构转入的投资资金，并于2023年8月完成上述增资工商变更登记。洪泰基金前次获得飞源化工12.25%的股权投资后，估值为16.33亿元，投资估值为19.19亿元(比前次估值增加17.51%)。本次交易预计产生的商誉金额约为5亿元，约占巨化股份总资产的2.15%，占母公司净资产的3.27%，约占巨化股份2022年母公司净利润的20.96%。

本次交易各方协商确定，飞源化工100%的股权价值约为19.18亿元(相当于10.57元/注册资本)，与其合并报表的母净资产相比，增值率为185.11%；与母公司财务报表中的净资产相比，增值率为193.36%。截至2023年5月底，飞源化工合并报表中归属于母公司的净资产为6.72亿元，按市场法估值为2.85倍。

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制冷剂:2020-2022年，第三代制冷剂的繁荣将逐渐恢复

复盘近三年三代制冷剂价格走势:2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引发配额竞争等因素影响，2019年底三代制冷剂市场继续疲软，各产品价格下跌。疫情期间，原料氢氟酸连续下跌，2020年5月达到全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩仍在继续，价格上涨有限；R134a价格近年来达到历史新低。2020年下游空调和汽车行业的产销都有所下降。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其他制冷剂价格均有所回升。截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随着原料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格的持续上涨，以及能耗双控和限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价持续至2021年11月初。随后，自2021年11月以来，在原料端供应逐渐释放的背景下，制冷剂价格开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023年前三季度，制冷剂产品价格变化分化：R125价格随成本四氯乙烯持续下跌，近期反弹，R32价格在中低冲击，近期开始上涨，R134价格先抑制后上涨。2023年第四季度，以R143a及其相关混合制冷剂为首的整体制冷剂价格在制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额计划实施预期细则阶段迅速反弹。从原材料方面看，目前国内矿山生产形势严峻，萤石粉供应紧张难以改变。制冷剂的中长期需求预计将继续增长。叠加配额计划已经实施。对三代制冷剂的价格中心持乐观态度，预计将继续改善。制冷剂即将开启繁荣的上升周期。

2023年，中国空调内销市场迎来了久违的“大年”，家用空调行业进入了新的周期。随着中国空调市场进入股票阶段，结构升级已成为行业的主基调，结构升级背后的含义是行业从过去的规模驱动向质量驱动转变，企业利润和创新形成闭环，相互促进。2023年，疫情开放后，需求集中恢复，高温天气预期，健康舒适，家庭场景价值再挖掘，2023年上半年国内空调市场表现良好。据国家统计局统计，2022年中国空调累计产量达到2247.3万台，累计增长1.8%。根据国家统计局的数据，2023年10月，全国空调产量为1373.0万台，同比下降0.5%；1-10月累计产量为20738.5万台，同比增长12.4%。根据行业在线数据，作为世界上最大的家用空调生产基地和销售市场，2023年冷年，中国家用空调同期销量1.68亿台，销量3629亿元，分别增长9.2%和11%。从长期来看，我国空间制冷需求仍有较大的增长空间。在制冷剂市场方面，工业发展、冰箱和空调在新兴经济体中的普及以及汽车制冷需求的激增继续推动制冷剂市场的发展。 and Markets Research预测，未来全球制冷剂需求增长将主要来自亚太地区和中东地区，亚太地区将继续成为世界上最大的制冷剂消费市场；北美和欧洲的制冷剂市场相对成熟，预计未来几年将稳步增长。根据中国工业研究网的数据，目前全球制冷剂产能的65%-70%来自中国，全球制冷剂需求的40%来自中国，中国是世界上最大的制冷剂生产国和消费国。根据中国工业研究网的数据，目前全球制冷剂产能的65%-70%来自中国，全球制冷剂需求的40%来自中国，中国是世界上最大的制冷剂生产国和消费国。在家用空调方面，根据IEA(国际能源署)的数据，2019年中国房间空调产量占全球70%，近19年中国空调销量增长5倍，中国在全球空调市场处于领先地位。近年来，我国空调生产销售快速增长，许多城市家庭制冷设备的选择发生了变化，目前我国约40台％家里还是没有空调。根据IEA的预测，到2030年，随着收入水平的不断提高，中国家用空调的拥有率将达到85%％，安装住宅制冷设备(包括风扇和除湿机)的总数将超过11亿。根据印度环境、森林和气候变化部发布的《印度冷却行动计划草案》，中国的人均空间制冷能耗远低于美国，不到日本和韩国的一半，仍有改进的空间。从长期来看，我国空间制冷需求仍有较大的增长空间。

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三代制冷剂配额方案出台，国内四代制冷剂技术储备

2023年11月4日，生态环境部发布《关于印发《2024年氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知》《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉2024年基加利修正案实现氢氟碳化物（HFCs）冻结在基线值中的生产和使用目标，要求有关单位在2023年11月24日前组织2024年HFCs生产配额、内部生产配额、进口配额申请等相关工作。根据《基加利修正案》的有关规定，中国HFCs生产和使用的基线值以吨二氧化碳当量（TCO2）为单位，分别为中国HFCs的平均生产量和平均使用量（2020-2022年），加上氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%。HFCS在中国的生产基线值为18.53亿TCO2、HFCs 使用9.05亿TCO2(包括0.05亿TCO2的进口基线)；总进口配额为0.1亿tCO2。

从中长期来看，下游空调、制冷、汽车等领域对制冷剂的需求预计将继续增长；同时，随着配额计划的实施，我们对第三代制冷剂的价格中心持乐观态度，预计将继续改善。此外，值得注意的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze的应用正处于起步阶段。目前，巨化股份、中信氟材料等公司已实现相应技术的现代加工或储备。未来，第四代制冷剂将成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案，因为其卓越的性能和环保性。此外，值得注意的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze的应用正处于起步阶段。目前，巨化股份、中信氟材料等公司已实现相应技术的现代加工或储备由于其卓越的性能和环保性，第四代制冷剂将成为第三代HFC制冷剂的绿色替代品。作为中国唯一一家拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流的第四代氟制冷剂产品设备（包括加工），年产能8000吨。未来，除了积极控制第三代氟制冷剂配额外，公司还将继续开发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混合品种，以适应市场变化。-国信证券