张忆东:超额储蓄只能在明年上半年基本耗尽,居民杠杆率相对健康

“顺应‘慢’阶段，但也要不甘平庸，不断追求卓越，发挥‘卷王’精神”。在昨天（12月12日）由工业证券主办的2024年全球战略报告中，工业证券全球首席战略分析师、经济金融研究院联合院长张一东详细分析解读了全球“慢”时代和投资机会。张忆东明确表示，在高利率的压制下，美国经济将放缓，但仍有很强的韧性。“我们对美国经济持谨慎态度，但并不悲观。2024年是‘放缓’，而不是‘放缓’。“2024年通胀总体趋势下降，经济和金融风险将成为美联储需要考虑的关键因素。而且美债十年期收益率会波动下降，而美元走势会弱于2023年。在交流中，张忆东多次谈到“减速”不是“失速”，要客观认识美国经济。毕竟，美国“超级放水”带来的余伟仍然存在。超额储蓄只能在明年上半年基本耗尽，居民杠杆率相对健康。美国家庭债务支出在可支配收入中的比例也很低，所以没有必要太悲观。至于美国股市的前景，张一东表示，市场指数仍有望上涨，但出现冲击小幅上涨的可能性较高，结构性机会集中在信息技术、医药行业等微观基本面改善领域，值得期待。谈到国内资本市场，张忆东直言“慢”时代的赢家之道更多地取决于结构。顺应“慢”时代，在制造业和消费领域寻找“卷王”，但科技是打破“慢”时代的核心起点，努力实现高水平科技的自力更生和自我完善。展望明年，张忆东认为，无论是a股还是香港股市，明年都将迎来喘息期和修复期。它不会像今年那么糟糕，但它不会在一夜之间进入牛市。这可能是一个可修复的市场，震荡的市场。在修复市场的时候，要攻防两端走，“攻”要选择“卷王”和科技创新，“守”要逆向思维，低吸低波红利。以下是本次交流的全部内容，与大家分享。全球“慢”时代是指以中美为代表的主要经济体。经过前几年的高增长阶段，未来几年实际GDP将进入相对较低或缓慢徘徊的新阶段。在这个阶段，我们要顺应“慢”阶段，但也要不甘平庸，不断追求卓越，发挥“卷王”精神。同时，尊重科技创新，突破“慢速”时代，需要科技创新的力量。本次交流围绕海外展望、美股资本市场展望、中国资本市场展望和中国权益战略四个方面展开。2024年美国经济大概率是“减速”而不是“失速”。首先，让我们来谈谈海外展望。2024年，美国经济将“放缓”，美国债券利率和美元可能会下跌，上半年更有可能下跌。为什么美国经济会放缓？首先，美国是由消费驱动的经济体，70%的GDP是由居民消费支撑的。因此，在分析美国经济时，重点关注美国消费。从消费的角度来看，美国居民的消费信贷从2023年第二季度开始大幅下降，消费同比增长率持续下降。从今年第四季度到明年上半年，美国居民部门增加杠杆的势头将减弱。此外，在高利率的抑制下，美国的消费势头将面临一些麻烦，特别是对美国住房销售的抑制。让我们看看这张照片。数据来源：CEIC蓝线反映了美国30年期抵押贷款的固定利率，自2022年以来飙升至8%左右。红线是美国房屋销售的数量，包括新房和二手房。因此，美联储的持续紧缩已经开始抑制需求。从美国居民负债分类的角度来看，过高的利率也抑制了美国居民部门的负债。数据来源：CEIC蓝线为抵押贷款，主要与住房有关，灰线为汽车贷款，可见自2023年第二季度以来也有明显下降。现在，信用卡负债的增长率仍然很高。由于信用卡有免息期，每个居民部门在高利率的情况下仍在充分利用信用卡免息期。随着利率达到限制水平，2024年上半年将持续较长时间，高利率将抑制美国居民部门的杠杆作用。另一方面，高利率对美国企业部门杠杆化的抑制作用也相当明显，今年非金融企业债券的发行量迅速下降。这抑制了美国股市的回购。在低利率环境下，美国上市公司习惯于通过发行债券的资金回购上市公司的股份，增加EPS来推高股价。今年债券发行金额大幅下降，对上市公司利润有一定影响。除了抑制住宅部门的杠杆作用外，美国的超额储蓄在今年下半年逐渐转变为消费动能，预计明年上半年将耗尽。也就是说，2020年和2021年超大放水带来的居民部门超额储蓄已经结束。虽然有惯性支撑明年上半年的美国经济，但支撑力度肉眼可见减弱。这将使美国明年的经济放缓正常。其次，今年支撑美国经济超出预期的另一股力量是美国的财政刺激。今年第三季度，美国实际GDP约为6%，名义GDP高达9%。作为世界上最大的经济体，“大象狂奔”的格局是不可持续的。财政刺激体现在居民端，提高了个人所得税的起征点，提高了居民的可支配收入，显著提振了消费者的信心。与此同时，美国的财政刺激体现在对私营部门资本支出的引导上。但由于明年是美国大选年，如果有超出预期风险的“黑天鹅”，要小心地缘政治风险和美国国内政治风险。即使没有黑天鹅，也很有可能会有党争。在选举年，在美国高债务的背景下，共和党和民主之间的争端将限制财政扩张的空间，因为共和党掌握了国会众议院，众议院掌握了钱袋，财政支出需要共和党的批准。根据美国国会预算局（CBO）据估计，2023年，美国公众持有的美国国债占GDP的98%，接近二战时期的106%。在这种情况下，高债务很容易成为大选年两党相互攻击的目标，从而限制明年的赤字率。看看美国赤字率的这张图，也就是美国赤字占GDP的比例。数据来源：CEIC，根据CBO的预测，2024年美国赤字率将下降到5.5%左右，与今年的6.3%相比，对美国经济的支撑作用也将减弱。2020年美国赤字率高达15%，2021年近12%，2023年为6.3%，2024年可能进一步下降到5.5%。因此，明年美国经济的财政刺激将减弱。这给了我们一个观察视角，不要把高赤字率当虎狼，要解放思想，解决发展中的问题。尽管美国存在巨大的结构性问题，但近年来，美国通过扩大需求和积极增加政府杠杆来化解风险，使居民资产负债表更加健康，经济弹性更加明显。明年，美国经济将放缓。一方面，房东的余粮减少，超额储蓄减少，居民部门也不像以前那么奢侈了。另一方面，由于选举的影响，财政刺激减弱，赤字率下降。明年美国经济增速下降是正常的，这是“减速” 但不是“失速”。要客观认识美国经济，不能认为一旦“减速”就是经济危机和硬着陆。短期来看，美国经济是有弹性的。至少2024年，美国居民部门的杠杆率仍然健康，家庭债务支出占可支配收入的比例仍然处于历史低位，仅为10%左右。由于2020年和2021年美国大放水，在当时低利率、零利率的环境下，大量美国居民长期锁定低利率，如10年或30年的固定利率负债。因此，尽管近年来美国加息非常激烈，但美国居民部门的资产负债表并没有恶化。一般来说，美国居民部门的杠杆率是健康的，债务率处于历史低位，这表明美国居民的债务压力较小。这是美国经济未来韧性的核心基础，也是2008年最大的区别。不要低估美国居民部门的健康状况。从中长期来看，美国引领的人工智能技术浪潮可能会推动美国乃至世界新的朱格拉周期，类似于20世纪90年代。拜登政府通过了芯片与科学法案、一系列优惠政策，如通货膨胀减少法案，吸引先进制造业回归美国。根据拜登政府的数据，高端制造业回归美国的总计划投资继续上升。截至2023年11月20日，私营企业宣布的未来产业投资计划高达6140亿美元，这仍在过去两年的高利率环境中增加了资本支出。投资在哪里？这张图显示了美国非住宅建设的完成量，主要是建筑投资和工厂投资。数据来源：CEIC蓝线反映了计算机、人工智能、电子、半导体、先进包装、电力设备以及一些与清洁能源相关的项目，其工厂建设自2021年下半年以来一直在飙升。通常，投资周期分为几个步骤：第一步、项目审批、工厂建设；第二步是配备设备更新设备；第三步是形成知识产权专利。目前，美国的设备投资增长率仍处于相对较低的水平。这一轮人工智能浪潮只反映在工厂建设上。它是否能推动美国乃至世界新一轮朱格拉周期还有待观察。我们可以关注明年设备更新投资是否开始逆转和波动。如果出现这样的迹象，我们有理由认为美国引领的人工智能浪潮推动了美国乃至世界的新朱格拉周期，类似于20世纪90年代。因此，从中长期来看，我们可能处于朱格拉周期的开始。但从短期来看，美国经济明年可能会放缓正常，处于2020年和2021年超大放水带来的繁荣结束和弩之末。因此，明年非常有趣，相当于两个周期的交替，这不仅是短期繁荣的结束，也是朱格拉新一轮周期的开始。比较确定的是短周期下行，中周期能否开始还是有不确定性的。随着越来越多的科技巨头在人工智能方面的投资和最新进展，当美联储明年开始降息时，更多的私营企业可能会愿意增加资本支出。如果更多的私营企业愿意加入这波科技浪潮，美国乃至世界可能会在2025年和2026年确认新的朱格拉周期。因此，我对美国经济谨慎但不悲观，2024年是“降速”而不是“失速”。明年美国可能不会有大危机和硬着陆。软着陆是市场的一致预期。但也可能介于软着陆和不着陆之间。在谈到美国经济后，我们将讨论美国的通货膨胀，这是2024年通胀的总体趋势。从短期来看，我对2024年的通胀形势持乐观态度，但从中长期来看，我对美国的通胀并不乐观。在短期内，美国经济下滑，明年的通胀可能会波动，特别是考虑到美联储将在明年上半年保持相对紧张的财务状况，这使得美国的核心服务通胀如期下降。然而，如果美联储在明年第一季度开始宽松降息（我们认为这是一个小概率），美国的通胀将受到干扰，特别是超级核心通胀可能会超过预期反弹。因此，根据美联储的模式，最好在明年前三四个月保持紧张的货币政策，以完全减少这一轮通货膨胀。因此，2024年通胀大概率会波动回落。从中期来看，当美国确认进入新一轮朱格拉周期和设备更新投资周期时，先进制造业的回归最终会导致美国劳动力市场紧张，超级核心服务的通货膨胀很容易反弹。一旦美国从2025年确认到朱格拉周期，美国的核心通货膨胀和整体通货膨胀水平很可能会回到20世纪80年代和90年代的水平，低于20世纪70年代。毕竟，仍然有全球红利。虽然它受到了破坏，但全球红利使得产业链和供应链的完整性和效率高于20世纪70年代和80年代。即使考虑到美国需要进行去风险化和供应链重构，在制造业回归美国的总体趋势下，美国的通货膨胀至少会回到90年代中后期(3%)的水平，比过去20年还要高 （2%）高。考虑到以上两点，美联储很有可能在2024年通货膨胀和经济下滑时转向鸽派。然而，这取决于美国是否会在2025年进入下一轮朱格拉周期。如果是这样，它可能会导致通胀反弹和美国加息。结合我们对超级核心服务通货膨胀的看法，如果美联储明年考虑宽松，应该在第二季度中后期，5月和6月可能是美联储更有可能放松的时间节点。明年第二季度，通货膨胀问题完全不存在经济和金融风险将成为美联储的主要考虑因素。其中，有两个主要的金融风险：一是反向回购“水库”预计将在明年第二季度恢复正常水平。如果美联储继续收紧，它将导致流动性风险。今年，除了3月份的短期扩张外，美联储总体上正在收缩，美国财政部也在不断发行国债，反向回购已成为对冲美联储收缩和承担美国财政部新国债的核心力量。在过去的几年里，由于美国的放松，反向回购市场已经成为一个“水库”，积累了流动性。但自2023年下半年美国债务上限危机结束以来，美国财政部开始发行大量国债，逆回购市场迅速消耗。根据今年的消费节奏，到2024年第二季度，逆回购市场基本恢复到疫情前的正常水平。如果当时美联储继续不放松，将对美国银行体系的储备金产生重大影响，使银行储备金达到美联储认为的临界线。我们参考了2019年回购市场流动性冲击的价值。美国银行储备金约占GDP的8%，美联储开始扩大和放松。目前，美国银行储备金约占GDP的10%。考虑到美联储每月缩表950亿美元的节奏，以及明年第二季度逆回购市场的正常水平，为了防止银行体系的冲击和风险，美联储将在明年5月和6月“下坡”。因为当时美国的增长数据和通胀数据都在下降，如果不放松，银行系统可能会因为储备太低而造成流动性风险。因此，美联储放松政策的机会之一是从“蓄水池”到第二季度的正常化。另一个因素是，如果明年第二季度不宽松，美国商业地产爆炸的风险将会增加。与此同时，中小银行明年第二季度出现风险的可能性更高。结合上述因素，美联储宽松政策将于明年初夏实施。在2024年美债十年期收益率将回落联储宽松后，我们需要关注美国是软着陆还是硬着陆。并不是说美联储的宽松意味着一切都很好。从美国债券收益率来看，自20世纪80年代以来，大约有六个加息周期转向降息阶段。经过梳理，我们发现了一个有趣的现象。在第一次降息之前，美国债券的收益率都在下降，趋势非常明显。第一次降息后，如果美国经济软着陆，美国债券收益率开始稳定，震荡反弹，美国债券小牛市，美国股市还不错。如果美国经济硬着陆，美国债券收益率的下降将继续激烈而平稳，美国债券牛市，但美国股市走熊。比如1995年2月最后一次加息，1995年7月开始降息。在首次降息之前，美国债券已经走牛，十年期美国债券收益率已经“抢跑”。十年期美国债券收益率最低下降约160个BP，但降息开始后反弹。目前，美国软着陆的概率可能更高，美国债券预计将出现小牛市。从节奏上看，2023年第四季度(十年期美债收益率)可能在4%以上，很难降到4%以下。从美国债券收益率的下行节奏来看，考虑到2024年上半年的经济韧性和通胀粘性，美国债券十年期收益率的下限预计仍将接近4%。第二季度，随着通胀下降、就业和经济压力的上升，美联储预计将开始降息，从而进一步打开美国债券十年期收益率的下降空间。预计在第一次降息前后将达到3.5%左右的低点。从长远来看，如果美国确认朱格拉周期，美国债券的长期利率可能参考20世纪90年代。20世纪90年代美国债券十年期收益率的波动范围在6%-8%之间，即以7%为中心的高冲击。考虑到美国政府部门的债务率和美国的整体债务率都处于历史较高水平，即使有一个新的朱格拉周期，美国长期债务利率的波动范围也会更低，4%可能成为美国长期债务的波动中心。2024年美元走势弱于2023年，从短期来看，美国经济明年将由强转弱，美国债券长期利率将下降。经过多年的通货紧缩，日本已经开始再次通货膨胀。明年，日本央行将放弃YCC（收益率曲线控制），退出超宽松的货币政策环境。再加上欧洲经济比今年好一些。结合以上考虑，预计明年上半年美元将震荡走弱，美元指数可能回到100以内，甚至回到98左右。但明年下半年不一定会继续走弱。如果美国经济在明年下半年经历了1-2次降息，预计将实现软着陆，美元可能会稳定在100左右。从长远来看，如果美国的科技创新资本开支和设备更新投资周期开始，美元有望与20世纪90年代的强势美元相似。但如果没有新的周期，今年美元的高点可能是未来多年的高点。面对未来，我们总是有梦想，相信科技创新力量可以在“慢”时代取得突破。在平淡中寻找新奇，科技市场的第二部分将继续是关于美国股市的前景。总的来说，在平淡中寻找新奇，科技市场将继续。平淡意味着明年美国名义GDP和实际GDP都比今年差，但不一定是硬着陆。在平淡中寻找新奇取决于上市公司的利润。许多人认为，如果美国经济增长下降，上市公司的利润将崩溃。让我们看看这张照片。从标准普尔500的利润增长率来看，今年是过去两三年的低点，明年将比今年有所改善，无论是同比还是环比。一方面，美国的经济韧性仍然存在。另一方面，利率下降有助于美国股市的回购。因为在美国上市公司的利润中，很大一部分是回购对EPS的贡献。与以往相比，今年的回购略有差距，明年的回购可能会回到强势地位。据Factset统计，今年第二季度，标普500的利润同比见底，第三季度开始反弹。第四季度，标普500的利润预计为3%，明年第一季度为6.6%，明年第二季度为10.8%。因此，美国上市公司往往领先于宏观经济，而不是跟随。明年，大型科技股仍然是标准普尔500利润增长的重要驱动力。与今年略有不同的是，到2024年，可能是百花齐放，今年是“七朵金花”。今年，无论是对企业利润的贡献还是对指数的贡献，除了“七朵金花”，表现都是平庸的。比如今年第三季度，美国标普500EPS同比增长4.7%，其中英伟达、亚马逊、Mate、微软的总贡献为5.4%，而其它成份股的表现则为负增长。明年，除“七朵金花”外，其它科技股和成长股的利润开始好转。从板块和行业的角度来看，2024年美股医药和信息技术是EPS预测增长率大、增长率高的行业。能源和原材料的负增长也将促进标准普尔500指数利润的复苏。其中，人工智能、人工智能驱动软件和硬件行业的增量需求在信息技术中仍然存在。首先，人工智能浪潮推动了上游硬件需求的高增长，预计2024年人工智能硬件行业的业绩将继续高增长，包括计算能力芯片、先进包装、高带宽内存、高速光通信等。二是人工智能浪潮推动软件投资上升，龙头软件厂商和人工智能在细分行业的垂直应用将受益。第三，半导体和消费电子在2023年开始出现早期复苏的迹象。明年，手机和个人电脑行业将密集发布新的人工智能产品，预计将加快消费终端更换周期，支持半导体和消费电子。明年，当美国上市公司盈利良好时，美国股市很难出现明显的熊市。苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达可能是明年最大的七家科技公司Mate、特斯拉的利润是稳定的，所以他们搭建了一个平台，其他更有利可图的科技股唱歌。也就是说，美国指数明年表现一般，但机会依然存在。机会在哪里？回顾历史，我们分析了20世纪80年代以来六项货币政策由紧向松的转变阶段。信息技术、金融、公用事业和通信服务在转向期表现较好。其中，信息技术符合我们刚才自下而上的利润预测，所以信息技术明年仍然是赢家。由信息技术驱动的通信服务也是“白马”的良好发展方向。而美股金融可能是“黑马”。由于今年硅谷银行事故发生后金融股进行了重大调整，也是由于2022年和2021年处置债券市场的大熊市快速加息，美国金融企业，特别是银行的资产负债表恶化。随着明年这些问题的逐步解决，如果降息后软着陆，美国金融股明年下半年可能会迎来超出预期的超额回报。总结一下美股市场的前景，我们认为明年有三种情况，情况一，软着陆，明年美股指数几乎与今年相同，最多波动小幅上涨。情况二，偏硬着陆格局，明年下跌8%左右。情况三，不着陆。以标准500为代表，美股市场上涨可能达到10%左右。总的来说，明年美股波动小幅上涨的可能性更大，但市场将集中在微观改善领域。在高质量发展的“慢”时代，中国仍然不缺乏高盈利弹性的机会。第三部分是中国资本市场。明年，中国名义GDP增速将稳定，预计将超过5%。然而，与历史相比，它仍处于放缓和缓慢的阶段。然而，实际GDP增速可能略低于2023年。因此，要顺应高质量发展的“慢速”时代，投资赢家的方式更多地取决于结构。在中期，在新旧动能切换的影响下，经济增长率仍将处于底部过程中，缓慢但不失速。房地产等旧动能滑坡对中国经济的负面影响仍有惯性，但将减弱，新的经济结构和动能将逐渐显现。每个人都需要增强信心，中国经济不会轻易崩溃，硬着陆，中国经济崩溃的理论每次都是错误的。但也要做好持久战的准备，毕竟化解风险需要时间，不会一蹴而就。每个人都要做好自己的责任，微观层面好，宏观层面就会有转机。在高质量发展的“慢速”时代，投资中国应重点关注高利润弹性的结构性机遇，主要分为三个方面。一是中国优质制造业将涌现出一些具有全球竞争力和领先优势的企业。例如，中国在新能源汽车、新能源、电子、通信、军事机械、精细化工、精密制造等领域的“卷王”可能成为全球的“卷王”。然而，“卷王”不同于“卷死”。我们应该仔细区分，“卷死”也可能是行业的领导者，但没有“卷”的毛利率。“卷”的损失，甚至整个行业的“卷”损失，都是一个价值陷阱，可能是“卷”到“死”。我们应该远离它。我在这里说的“卷王”是指在国内市场的内卷中保持稳定的毛利率和盈利能力，强者永远是强者，赢家通吃，剩者为王；最好从中国“卷”到海外，在海外占领市场，获得更高的毛利，从而提高企业的整体毛利率ROE，这才是真正的“卷王”。二是消费领域出现了满足高性价比消费的“卷王”。今年有两种现象，一种是拼多多现象，另一种是瑞幸咖啡现象，它们都以高性价比的模式转向世界。与日本的优衣库或无印良品类似，它扩大了市场份额和收入，但没有失去毛利率。未来，消费领域要淡化宏观总量增长率，选择细分领域的“卷王”。第三，科技创新是打破“慢速”时代的核心起点。密切关注人工智能浪潮，积极努力计算能力、基础设施和应用，重塑制造业和产业链，努力跟上全球浪潮。另一个目标是弥补不足，积极突破卡颈领域，以新的安全模式保证新的发展模式，这也是一个重要的机遇。最后，我们对中国股市的看法是，市场不可能像今年那么糟糕，无论是a股还是香港股市，明年都将迎来喘息期和修复期。在过去的两年里，A股和香港股市在全球主要指数的涨跌中排名靠后。但风水轮流转。随着明年上半年美国债券收益率的下降，预计外部流动性将分阶段改善。更重要的是，中国的名义GDP开始稳定，肯定会带来比今年更多的结构性机会。预计明年中国股市将呈现修复性市场，不必太悲观，不会像今年那么糟糕，但也不要盲目乐观，也不会立即出现大牛市。在我看来，明年还是一个震荡市场的修复性市场，在修复性市场中，我们要攻防两端。从进攻的角度来看，选择“卷王”和科技创新。从防守的角度来看，是反向思维，逢低布局低波股息类债券资产。从选择时间的角度来看，从现在到明年上半年，我们应该专注于进攻。目前，中国股市的风险溢价过高，人们过于悲观，情绪过于冰点，这正是投资的机会期。年底年初，建议积极布局跨年度市场，在跨年度市场中选择“卷王”和科技创新。从风格的角度来看，明年新的投资机会将回归好公司，寻找“卷王”。今年的市场风格主要集中在没有短期利润灵活性的方向上，包括低波股息，这是一种类型的债券；还包括微盘股市场，这是一个未知的炒作梦想。明年的低红利仍值得逢低分配。微盘股市场可能会进一步扩散到科技创新市场，聚焦美股映射。明年，随着名义GDP的稳定，上市公司的利润将恢复灵活性。另一个主要的投资之王是投资“好公司”，在各个领域寻找最好的公司。“卷王”可能是中国乃至全球未来突破“慢”时代的核心资产，也可能是新时代的核心资产。来源：IN咖