战略判断:1月,等待春天的开始

摘 要

战略判断：1月，等待春天的开始。美国债券利率下降给美国房地产和出口链带来了机会。海外利率下降有利于出口链的阶段性修复。国内杠杆还有很长一段时间，小盘风格波动，更小心的是一些品种的风险。

2024年1月，德邦证券金股组合：

医药 东诚药业（002675.SZ）：公司最近发布了 2023 年三季度报告；2023年前三季度原料药压力大，核药业务稳步增长；2023年Q3业绩压力大，核药管道价值创新；核药研究管道丰富，核药前沿领域布局先进。

医药 方盛制药（603998.SH）：医药制造业收入稳步增长，财务指标受子公司影响较大；产品管道多极增长，收集影响心脑血管管道。

电子 寒武纪（688256.SH）：世界著名的人工智能芯片明星构建了“云、边、终”的新生态系统；人工智能浪潮拉动了计算能力需求，人工智能芯片前景广阔；云芯片，云终端三合作。

家电 石头科技（688169.SH）：2023年10月27日，公司发布2023年第三季度报告；收入方面：国内外表现良好，Q3收入表现明显加快；利润方面：提高海外产品结构，明显提高盈利能力；国内多价布局有效，海外线下突破。

环保 中泰股份（300435.SZ）：燃气业务下降导致公司整体收入下降，设备收入改善公司收入结构不断改善；手头订单充足，新订单接近2022年，海外订单高繁荣发展新增长极；第一套空分设备进入稳定运行阶段，电子气体稳步推进，预计2024年气体运行将贡献良好增长。

能源有色 平煤股份（601666.SH）：股息比例大幅上升，股息率突出投资价值；质量优良，高管和股东对公司未来发展持乐观态度；第四季度，焦煤长期协会迎来了增长，业绩增长有空间。

机械 中国船舶（600150.SH）：合同总额超过100亿元，是全球首次超大型汽车运输船订单超过1万辆停车位；11月，全球新订单同比-53%，中国船厂市场份额第一，新造船价格持续上涨；引领船舶高质量发展，高端船型持续交付。

传媒 恺英网络（002517.SZ）：收入和利润增长稳定；非传奇奇迹赛道贡献逐步释放，小程序游戏表现良好；“石器时代：觉醒”在免费名单上，后续产品储备丰富。

传媒 腾讯控股（0700.HK）：收入符合预期，利润超过一致预期；游戏业务：国内冒险岛手机游戏，多产品储备；海外成熟产品表现强劲反弹；广告业务：人工智能技术授权和内部循环进一步提高流量实现效率，视频商业化持续扩张；金融技术和企业服务：实践健康增长，预计Q4收入将进一步加快。

金工 军工ETF：国内外宏观政策环境宽松；分析师对成长型股票的预期较高；中国证券交易所军事物流指数处于历史低位，短期内反弹，资本关注度上升；建议关注华宝中国证券交易所军事交易所 ETF。

风险提示：地缘冲突超出预期，海外通胀持续超出预期，流动性收紧超出预期。

正 文

1. 战略判断:1月，等待春天的开始

11月26日和12月10日，我们分别提出了小盘风格强势背后的原因及其打鼓传花的风险。12月17日，“耐心比黄金贵”，投资者可以耐心挖掘即将进入新年的结构性机会。

市场思维：美国债券利率下降带来的美国房地产和出口链机会。海外利率下降有利于出口链的阶段性修复。1)美联储在12月FOMC会议上的彻底转变意味着2022年初加息周期的结束；2)美国股票和债券的上涨，宽松的金融环境使制造业和对利率敏感的房地产行业面临顺利的趋势，这也可以刺激中国的外部需求。国内杠杆还有待时间，小盘风格有波动，更要注意一些品种打鼓传花的风险。1)企业和居民杠杆空间有限，财务存款未大幅下降或意味着政府杠杆机会留待明年；2）小盘风格的高波动使投资者陷入困境，但大小盘风格的偏差不高，小盘风格应更加小心部分品种的风险。

国内:工业生产下降指数持平。1)在高频运输指数方面，截至12/22，地铁客运指数下降，货运流量指数上升。2)截至12/23，工业生产下降指数持平。从分项来看，山东地炼、甲醇、唐山高炉、涤纶长丝、纯碱、轮胎都在回落。

国际:美国Q3GDP下修，11月PCE显示通胀降温，明年降息预期加强。1)冲突跟踪:自10月下旬以来，乌军被迫从积极进攻转向防御。2)巴以冲突跟踪:以防长称加沙地区军事行动将逐步过渡到下一阶段。以色列继续轰炸加沙，冲突蔓延到红海，可能扰乱全球供应链。3)美国Q3GDP终值下降至4.9%，预计为5.2%。从结构上看，消费和投资是主要支撑分项，出口大幅上升。11月，PCE同比报告2.6%，预计2.8%，核心PCE同比增长3.2%，低于预期3.3%。这是2021年4月来的最低水平。通胀降温加强了美联储明年降息的预期。

市场：北行资金流出，主要流入电力设备、汽车、基础化工；杠杆资金流入运输、美容护理、农业、林业、畜牧业、渔业。本周北行净流量-18.56亿元，上周净流量-187.06亿元。根据两大资本实体的结果，电力设备、基础化工、运输、汽车、纺织服装达成强烈共识，电子和计算机面临两大资本实体共同流出的压力。

普林格周期处于非典型复苏阶段，上游原材料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着一系列需求扩张政策的实施，预计将催化市场走出谷底，防守反击将关注恒生科技和大消费（食品饮料、家电、家居、消费建材、汽车、房地产、医药、消费电子、社会服务等）。

2.东城药业(002675).SZ）：第三季度业绩压力大，核药创新药管价值-20231029

投资要点：

事件：公司最近发布了 2023 年三季报。

2023年前三季度，原料药承压，核药业务稳步增长。2023年Q1-3收入25.9亿，同比下降5.7%，归母净利润2.9亿，同比下降13.5%。分业务:1)原料药:前三季度收入13.5亿元，同比下降17.4%，主要原因是肝素钠销量下降；2)制剂业务:屈肝素钙收入1.53亿元，同比下降48.1%，主要原因是中标集采，销量下降；3)核药业务:FDG收入3.2亿元，同比增长7.9%，锝标药收入0.78亿元，同比增长21.7%。云克注射液收入1.9亿，同比增长14.3%。

2023Q3业绩承压，核药创新药管价值。2023Q3公司收入8亿元，同比下降18%，归母净利润1亿元，同比下降37.2%。分业务:1)原料药收入3.9亿，同比下降28.2%；FDG收入1亿元，同比下降9.5%；云克注射液收入0.68亿，同比增长2.1%。与此同时，公司披露Q1-3研发费用同比增长25.69%。由于研发投资的增加，公司加快了产品研发项目的进度。氟[18F]思瑞肽注射液（LNC1001）已进入Ⅲ现已完成氟[18F]纤抑素注射液(LNC1005)Ⅰ临床总结报告。

核药研究管道丰富，核药前沿领域布局先进创新。根据公司2022年年度报告，依替膦酸盐注射液(正在出具临床总结报告)主要管道及进展情况；Tau蛋白正电子摄影示踪剂（Ⅲ期间临床试验)；99mtc标记替曲膦产品(完成中检院现场检验)；177Lu-LNC1003注射液(美国批准临床)，公司以蓝纳成为核药研发的完全创新平台，布局多癌症创新系列核药，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大增长空间。

风险提示:原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求低于预期；核药房投资； 进入操作不如预期风险；PET/CT 装机量低于预期；核药新产品研发低于预期。

证券分析师：

陈铁林 S0120521080001 chentl＠tebon.com.cn

刘闯 S0120522100005 liuchuang＠tebon.com.cn

摘自研究报告:东城药业(002675).SZ）：Q3业绩承压，核药创新药管道价值(20231029)

3. 方盛制药（603998.SH）：收入端短期压力，Q3扣除非利润正增长-20231027

投资要点：

事件:2023年前三季度，公司总收入12.15亿元，同比下降10.51%；归母净利润1.42亿元，同比下降45.27%；扣除净利润1.22亿元，同比增长69.60%。

医药制造业收入稳步增长，财务指标受子公司影响较大。2023年第三季度，公司实现收入3.60亿元，同比下降25.73%；归母净利润0.35亿元，同比下降82.02%；扣除非净利润0.34亿元，同比增长8.04%，扣除非净利润正增长。报告期内，医药制造收入增长3.44%。强力枇杷膏(蜜炼)、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片、蒙脱石散等制药产品收入稳步增长；创新中药玄七健骨片累计收入超过1900万元。收入同比下降主要是由于湖南恒兴医药科技有限公司和百骏医疗不再纳入合并范围；归属于母亲的净利润同比大幅下降主要是由于去年同期处置百骏医疗股权造成的巨额投资收益。此外，医疗服务行业亏损子公司不再纳入合并报表范围，导致非净利润同比大幅增长。

产品管道多极增长，收集影响心脑血管管道。呼吸系统药物和儿童药物对增长做出了巨大贡献。前三季度收入同比增长65.52%。、32.42%。2022年11月，公司心脑血管产品进入集采，产品销售价格下降，导致销量下降。同时，前三季度心脑血管疾病总收入下降21.04%。

风险提示：产品降价风险、行业竞争加剧风险、核心技术和业务人员流失风险。

证券分析师：

陈铁林 S0120521080001 chentl＠tebon.com.cn

刘闯 S0120522100005 liuchuang＠tebon.com.cn

张俊 S0120522080001 zhangjun6＠tebon.com.cn

摘自研究报告:方盛制药(603998.SH）：收入端短期压力，Q3扣除非利润正增长(20231027)

4. 寒武纪（688256.SH）：国内AI领先，云边终端三位协同-2023117

投资要点：

公司概况：全球知名人工智能芯片新星，构建“云、边、终”多位一体化新生态。公司可以提供一系列具有统一生态的智能芯片产品和平台基础系统软件，包括云端集成、软硬件协作、培训推理集成。受益于云产品思元290，2022年公司实现收入7.29亿元，同比增长1.11%、370系列成功导入多个头部客户。边缘端和IP授权产品线收入严重下降。在22年的公司期间，费用率总体上升，研发费用率上升最为显著。22年，公司实现母公司净利润-12.57亿元，较去年同期扩大4.32亿元，主要是由于研发成本的增加，部分云端产品销量低于预期。

行业格局：人工智能浪潮拉动计算能力需求，人工智能芯片前景广阔。目前，AIGCC、高端服务器、高性能计算、5G等应用程序发展迅速，这些应用程序与高工艺计算能力芯片的基本支持是分不开的。根据我们的计算，在理想情况下，1024元的GPT-3模型培训需要1750亿元时长约25天的A10080G，训练费用约为93万美元。然而，实际成本和时间往往更长。全球GPU呈现“一超一强”的竞争格局。根据IDC数据，2021英伟达占企业GPU市场91.4%，AMD占8.5%。目前，GPU主要承担中国加速计算服务器市场需求。但AI智能芯片定制程度较高，未来有望以更灵活的架构设计和更高的计算能力成为市场主流。

公司业务:以云芯片为基础，云边终端三位协作。公司产品线涵盖云、边缘、IP授权和软件，各产品线产品不断高端迭代。其中，云智能芯片是业务的核心，延伸了整机和智能计算集群的开发和培训。主要产品思元370采用7nm先进技术和Chiplet技术，比上一代产品计算能力明显提高。边缘产品思元220已进入生命周期后期，主要客户需求发生明显变化。终端IP授权和软件是公司的早期产品，已逐渐成为服务于公司云端生态建设的业务中间形式。

风险提示：AI 需求低于预期风险，客户集中度高，供应链稳定。

证券分析师：

陈海进 S0120521120001 chenhj3＠tebon.com.cn

摘自研究报告:寒武纪(688256.SH）：国内AI龙头，云边终端三位协同(2023117)

5.石材科技:Q3加速超出预期，国内外市场持续美好-20231029

投资要点：

2023年10月27日，公司发布了2023年第三季度报告。23Q1-Q3公司总营业收入56.89亿元，同比+29.51%，归属于母亲的净利润13.60亿元，同比+59.10%，扣除非归属于母亲的净利润12.54亿元，同比+46.07%。单季度，23Q3公司实现总营业收入23.15亿元，同比+57.56%，归母净利润6.21亿元，同比+160.38%，非归母净利润5.93亿元，同比+119.55%。

收入端：国内外表现良好，Q3收入表现明显加快。国内市场：Q3公司推出新的扫地机P10PRO，进一步完善全能基站产品矩阵。凭借高品质的产品性能和多价位的产品布局，公司在国内扫地机市场的领先地位日益突出。奥维云网数据显示，23Q3公司在线扫地机市场零售份额为20.3%(同比+2.1pct），15.7%的零售份额(同比+2.2.2pct）。此外，由于扫地机日益巩固的优势地位和洗地机产品的补充，公司今年加强了洗地机产品的布局。公司在国内清洁电器市场表现良好。奥维云网数据显示，23Q3在线清洁电器石材品牌销量+25%，线下销量+305%。海外市场：公司利用潜在的市场规模和优质产品，重点发展美国、欧洲和东南亚市场。据亚马逊全球开店称，亚马逊primeday会员日石头科技流量较去年同比增长55%，预计23Q3公司在海外也表现出色，或者是海外需求恢复和新产品帮助。

利润方面：提高海外产品结构，显著提高盈利能力。23Q3公司实现毛利率59.11%，同比+9.96pct，环比+7.40pct，或是公司海外业务恢复，积极加快产品结构改善。在费率方面，23Q3公司的销售、管理、研发和财务费用率分别为19.33%、2.64%、6.98%、-1.13%，同比分别-0.22pct、+0.01pct、-1.09pct、+1.45pct，整体利率相对稳定，其中财务费用略有增加或受汇率影响。23Q3公司实现归母净利率26.82%，同比+10.59pct，非归母净利率25.63%，同比+7.24pct。

国内多价布局有效，海外线下取得突破。公司以优质产品在国内外市场表现良好，国内市场稳定高端旗舰地位，积极丰富价格布局，推出具有成本效益优势的全方位基站P系列产品，扩大覆盖范围更广，国内多价产品战略效果显著，奥维云网数据显示，23Q3在线石材品牌P10和P10PRO系列产品贡献了57%的扫地机销量；海外市场公司在促进产品结构升级的同时，积极完善渠道拓展。近日，他们在北美线下渠道取得突破，首次进入海外实体零售——在美国各地180多家商店落户，为消费者提供高端S系列产品。

风险提示：清洁电器的渗透率低于预期，原材料和部件价格大幅上涨，汇率大幅上涨 波动性风险，新产品扩张不如预期。

证券分析师：

谢丽媛 S0120523010001 xiely3＠tebon.com.cn

贺虹萍 S0120523020003 hehp3＠tebon.com.cn

宋雨桐 S0120523090003 songyt＠tebon.com.cn

摘自研究报告:石材科技:Q3加速超出预期，国内外市场持续美好(20231029)

6. 中泰股份（300435.SZ）：发货节奏给Q3的业绩带来了压力，订单对全年增长充满乐观-20231027

投资要点：

事件:公司发布2023年前三季度业绩公告，2023年Q1-Q3公司营业收入22.52亿元，同比下降5.76%，归属于母亲的净利润2.6亿元，同比增长19.4%；扣除后归母净利润2.5亿元，同比增长23.07%。单三季度营业收入5.81亿元，同比下降26.03%，归属母亲净利润0.75亿元，同比下降4.48%，扣除后归属母亲净利润0.72亿元，同比下降6.81%。

燃气业务下滑导致公司整体收入下降，设备收入增加，公司收入结构不断改善。分业务:(1)燃气分销:公司前三季度燃气业务收入同比下降约12%，销量下降。2023年1月至9月，我国天然气表观消费量为2878.6亿m3，yoy+7.15%的天然气消费总体呈现复苏趋势。展望第四季度，我们认为传统天然气旺季的到来，预计下游需求的提振将带来天然气业务的修复。(2)设备制造:前三季度收入同比增长9.88%，毛利率与23H1基本持平，单三季度设备增速放缓，主要是由于不同产品的生产周期和客户需求不同，交货节奏较上半年有所放缓。从全年的角度来看，公司目前拥有丰富的手工订单，公司在LNG领域具有传统的市场份额优势，预计公司将充分受益于行业领导者。

手头订单充足，新签订的订单已接近2022年全年，海外订单高景气发展新增长极。截至2023年Q3，公司在手订单19.14亿元，2023年新签订单12.28亿元，接近2022年全年13.4亿元。从订单结构来看，出口订单繁荣，达到4.67亿元，占新签订订单的38.03%，远远超过公司过去出口订单的10%左右。主要原因是：（1）公司早期布局的海外销售团队已到位，海外需求繁荣背景下市场发展顺利；（2）公司良好的产品声誉和技术实力在获取海外订单方面发挥着重要作用。我们认为，提高海外业务繁荣可以帮助公司扩大业务覆盖范围，提高海外订单毛利率，可以进一步提高公司的利润水平。随着公司海外市场的不断完善，产品渗透率逐渐提高，海外市场有望为公司业绩的提升做出长期的贡献。

第一套空分设备已进入稳定运行阶段，电子特气稳步推进，预计2024年气体运行将贡献良好增量。公司2021年投资建设的山东章丘3.5万m³/h气体运行项目于2023年7月1日正式投入运行，前期调试于10月完成，进入稳定运行阶段。随着公司扎实的设备制造基础和项目管理经验，电子特种气体项目正在稳步推进。

风险提示：上游大宗原材料价格上涨风险，在手订单交付低于预期风险，新建产品 可以促进商誉减值风险低于预期风险。

证券分析师：

郭雪 S0120522120001 guoxue＠tebon.com.cn

摘自研报:中泰股份(300435).SZ）：发货节奏给Q3业绩带来压力，订单对全年增长充满乐观(20231027)

7. 平煤股份事件评论:股息承诺提高，投资价值突出-20231129

投资要点：

事件：11月28日，平煤股份发布了《2023年至2025年股东股息回报计划》。原则上，公司每年以现金分配的利润不得低于当年实现的合并报表的60%。

股息率大幅上升，股息率突出了投资价值。从2019年到2021年，公司三年分红比例均超过可分配利润的60%。虽然2022年公司分红率降至35%，但现金分红总额同比增长14.5%。公司现金分红比例增加后，23Q3业绩低点年化利润对应股息率为8.3%，2024年利润对应股息率为10.2%(按当前市场价格计算)，处于行业前列，高股息显示投资价值。

高管&股东频繁增持，对公司未来发展持乐观态度。公司以“大精煤”战略为重点，产品规模大，质量优势好。短期技术改造扩建项目将贡献495万吨产能增量，长期集团内多项资源陆续注入，长期增量依然存在。8月23日，公司发布了《公司部分董事、高级管理人员增持股份计划》，董事、高级管理人员增持股份26万-39万股；8月30日发布《公司控股股东增持股份计划》，累计增持股份1亿-2亿元；9月4日发布《控股股东高级管理人员增持股份计划》，计划以自有资金增持10万-20万股；9月5日发布《监事会增持公司股份计划》，监事会张金昌计划增持2万-4万股。增持和回购计划的发布凸显了公司对未来发展的信心，预计将进一步建立和完善长期激励机制。

焦煤长协第四季度迎来上调，业绩增长有空间。公司焦精煤实行长协定价，第三季度主焦煤平均价格为1920元/吨(Q1平均价格为2500元/吨，Q2平均价格为2333元/吨)，价格相对稳定。近年来，在矿区安全事故频发的背景下，部分地区焦煤供应紧张，下游客户库存低于去年同期，国内外煤炭价格倒挂，行业结构紧张。目前，平煤主焦长协已上升至2120元/吨，公司第四季度业绩有增长空间。与长协价相比，目前主焦煤现货溢价为29.6%，预计2024年第一季度焦煤长协价仍有上涨动力。

风险提示：1）煤炭价格下跌超出预期；2）国内经济复苏低于预期；3）基础设施固定资产投资资金使用低于预期。

证券分析师：

翟堃 S0120523050002 zhaikun＠tebon.com.cn

摘自研究报告：平煤股份事件评论：提高股息承诺，突出投资价值（20231129）

8. 中国船舶：新增100亿超大型PCTC订单，产品结构不断升级-20231206

投资要点：

事件:2023年12月5日晚宣布，公司全资子公司外高桥造船及控股子公司广州国际于12月5日与SeaspanCorporation、韩新海运公司签约多艘10800辆LNG双燃料汽车运输船。（PCTC）新造船合同总金额约为14.6亿美元。

合同总额超过100亿元，是全球首次超大型汽车运输船订单突破1万辆停车位。按12月5日即期汇率计算，合同金额超过100亿元，约占公司2022年营业收入的17%。据《中国船舶报》报道，中国船舶集团旗下企业在国际海事会展期间正式收到12+8艘10800辆LNG双燃料动力汽车运输船的建造订单。广船国际和上海外高桥造船分别建造了6艘生效订单。目前，广州国际PCTC手持订单29艘，居世界第一，交货期已达2028年底。2023年，广州船舶国际成功建造并交付了两艘7000辆PCTC，并通过不断优化施工中的生产工艺，提高了生产效率建设速度越来越快。自今年年初以来，外高桥造船公司还承担了多种PCTC订单。目前，PCTC手持订单数量已达16个，并正在加快相关项目的早期生产技术准备和详细生产规划。签约船型是全球历史上第一个超大型汽车运输船新造船项目，在世界PCTC船型发展史上具有里程碑意义。

11月，全球新订单同比-53%，中国船厂市场份额第一，新造船价格继续上涨。根据克拉克森12月5日发布的数据，今年11月，全球新船订单交易量为88艘，总吨159万辆（CGT），CGT计同比减少53%。其中，中国承接59艘和92万CGT，市场份额排名第一，占58%。今年1月至11月，全球新船总数为1554艘和3809万CGT，比去年同期的1811艘和4777CGT减少了20%。其中，中国承接973艘和2209万CGT，以58%的市场份额排名第一。与去年同期相比，中国承接新船的订单同比下降5%，而韩国大幅下降41%。据CGT计算，今年前11个月中国的订单数量已达到韩国的2.3倍。11月底，克拉克森新造船价格指数为177.1，环比+1.08pct。

引领船舶高质量发展，高端船型不断交付。①江南造船公司于12月5日发布了世界上最大的24000箱核动力集装箱船型，该船型获得挪威船级社（DNV）认可证书。②江南造船14000TEU氨燃料大型集装箱船（LR）认可证书。③11月，广州国际7000辆LNG双燃料汽车运输船“沃尔夫斯堡”号和大容量电池混合动力双头豪华客滚船”P&OLIBERTE“号码相继交付；江南造船为东华能源公司建造的第二艘超大型液化气运输船9.3万立方米（VLGC）“潘茂名”号交付。

风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险。

证券分析师：

俞能飞 S0120522120003 yunf＠tebon.com.cn

摘自研报:中国船舶:新增100亿超大型PCTC订单，产品结构不断升级(20231206)

9. 恺英网络（002517.SZ）23Q3财务报告点评:新品类贡献逐步释放，业绩稳步增长-20231028

投资要点：

事件：收入和利润方面稳步增长。公司发布23Q3财务报告，实现收入10.5亿元，同比增长29%；归母净利润3.6亿元，同比增长25%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长46%。

非传奇奇迹赛道贡献逐渐释放，小程序游戏表现出色。在非传奇奇迹赛道方面，我们预计这三款产品将贡献本季度的主要收入增量：1）6月5日，公司发布了《龙神八部西行纪》。除本季度产生的流量外，预计由于收入延迟，部分第一个月的流量将确认为本季度；2）由顽皮游戏发行的《全国江湖》于8月2日正式上线，为公司贡献部分收入；3)公司发行的小程序游戏《剑侠传奇的新开始》第三季度上线，仍在小游戏畅销榜上排名第八。此外，《原始传奇》预计将出现在基本传奇赛道上、《天使之战》等成熟游戏表现稳定，根据sensortower，我们观察到公司3月份发行的奇迹产品《永恒之巅:圣导神威》在7月至10月环比增长。考虑到奇迹产品作为购买量级游戏的特点，我们推测，在观察到边际改善的交付效果后，公司可能会在第三季度增加产品的购买量，然后贡献部分增量收入。综上所述，我们预计本季度的大部分收入增长仍来自独立发行。此外，随着夏季行业供应的扩张和交通价格的上涨，本季度的销售成本逐月增加。预计随着产品推出初期密集购买期的过去，利润将逐步释放。

“石器时代：觉醒”登上免费榜首，后续产品储备丰富。展望第四季度，腾讯发行的《石器时代：觉醒》于10月26日正式上线，目前位于免费榜第1位、畅销榜第16；由公司研发的《纳萨力克之王》于11月21日定档。此外，公司还储备了《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《妖怪正传2》、斗罗大陆·朱邪传说、《临仙》等多种产品，加上节奏稳定的传奇产品，后续产品储备丰富，节奏紧凑，有望贡献业绩增长支撑和潜在催化。

风险提示：产品推出进度低于预期；宏观经济波动；行业竞争加剧导致购买成本增加。

证券分析师：

马笑 S0120522100002 maxiao＠tebon.com.cn

刘文轩 S0120523070008 liuwx＠tebon.com.cn

摘自研究报告：恺英网络(002517).SZ）23Q3财务报告点评:新品类贡献逐步释放，业绩稳步增长(20231028)

10. 腾讯控股（0700.HK）23Q3财务报告评论：业绩超出预期，突出利润释放能力，关注2023117年高质量增长模式下的收入增长

投资要点：

事件：收入符合预期，利润超过一致预期。公司发布23Q3财务报告，收入1546亿元，同比增长10%，环比增长4%，符合彭博社的一致预期；毛利润765亿元，同比增长23%，环比增长8%，对应GPM49.5%，超出彭博社的一致预期；进一步推动NON-IFRS口径下归属母公司净利润449亿元，同比增长39%，环比增长20%，超出彭博社的一致预期。

游戏业务：国内冒险岛手机游戏表现良好，多种产品储备；海外成熟产品表现强劲，触底反弹。1)本土游戏业务收入327亿元，同比增长5%。在PC端，公司于7月12日推出了《无畏契约》、《命运方舟》两款核心产品于7月20日上线。《高能英雄》在移动终端上线、《新天龙八部》、《战地无疆》、冒险岛:枫之传说四款产品，其中代理NEXON的大IP产品《冒险岛》表现出色。8月上线至季度末，基本保持在iOS畅销榜前十。2)海外游戏业务收入133亿元，同比增长14%，排除汇率影响后同比增长7%。预期增长主要来自成熟期产品《PUBGM》、《CODM》流水均环比回升，加上22Q4上线《NIKKE》7月份海外发行的结构性增量和暗区突破的增量部分被22Q3推出的幻塔高基数抵消。3)展望第四季度，《七人传奇》在中国已经上线。、《节奏大师》(重新上线)并储备了《元梦之星》、《大航海时代》、包括《二国》在内的许多新产品，但单一产品的流量较小，部分在线时间或季度末。总的来说，预计新产品的贡献较小。此外，由于季节性对股票产品的影响，预计Q4国内游戏的流量将面临一定的环比压力。在海外游戏方面，成熟产品的底部反弹趋势预计将继续，加上去年同期推出的关键新产品《NIKKE》自然下降曲线相对平滑，预计海外游戏业务Q4环比趋势将保持，但将受到高基数同比增长的影响。

广告业务:AI技术赋能和内循环进一步提高流量实现效率，视频号商业化不断扩大。收入257亿元，同比增长20%，环比增长3%。首先，视频广告仍然是主要驱动力和超越市场的alpha。第三季度内容生态持续繁荣，播放量同比增长50%以上，原创内容播放量占总播放量的绝大多数。展望未来，由于目前视频号信息流广告的Adload仍处于较低水平(不足3%)，商业化仍有较大提升空间。第二，第三季度，泛内循环广告收入(以小程序、视频号、企业为落地页的广告)同比增长30%。由于国内移动互联网流量市场多年来一直处于稳定状态，在需求方面的压力下，每个流量池的挖掘强度都会提高，无论是直播商品、小程序游戏、小程序短剧都符合这一逻辑。展望未来，一方面，applet游戏和视频号的直播带货本身创造了广告消费，另一方面，applet游戏的IAA/IAP实现部分和直播带货的技术服务费以净额计算，预计将进一步溢出其他业务，贡献高质量收入。第三，人工智能技术的进步有望作用于广告系统，提高精度，从而提高单位流量实现的效率。展望第四季度，我们认为，随着宏观经济波动和视频号码信息流广告结构的增加，低基数效应逐渐恢复正常，同比增长可能会放缓，但其中一些将被上述三个因素抵消。

金融科技与企业服务：实行健康增长，Q4收入有望进一步加快。实现收入520亿元，同比增长16%，环比增长7%。其中，金融科技业务保持双位数增长，商业支付活动和金融服务收入增加。此外，我们认为GMV在小程序游戏、视频号直播电子商务等系统中的增长有望推动支付业务的增长优于行业市场。在云和企业服务方面，在基数调整+视频号直播电商技术服务费增量收入的驱动下，收入增速进一步高于2Q。此外，PaaS、SaaS、高毛利率收入的比例，如技术服务费，也促进了金融科技和企业服务的毛利率从Q2的38.4%到Q3的40.9%。展望第四季度，我们认为金融技术业务预计将在支付的驱动下保持较高的增长率，因为Q4本身是旺季，去年基础较低；云和企业服务业务预计将保持以往的趋势，直播电子商务技术服务费的贡献将进一步提高，从而推动GPM的改善。

风险提示：宏观经济波动，产品在线进度和性能低于预期，行业竞争加剧

证券分析师：

马笑 S0120522100002 maxiao＠tebon.com.cn

刘文轩 S0120523070008 liuwx＠tebon.com.cn

摘自研报:腾讯控股(07000.HK）23Q3财务报告评论：业绩超出预期，突出利润释放能力，关注高质量增长模式下的收入增长（2023117）

11. 科技创新成长，军工锐意进取，建议关注国防军工 ETF——19-20230221德邦金融产品系列研究

投资要点：

宽松的国内外宏观政策环境：海外 2023 年 2 月 16 日本，美国联邦基金利率 为 4.58%，美联储目前的政策利率逐渐接近点阵图的终点利率，因为压制成长股的利率 素食压力大大缓解，“抢跑”降息有望成为短期市场博弈的关键。海外因素对 国内成长股的压制逐渐减弱；在国内，增长压力依然存在，复苏不足的风险高于过热， 我们认为，该政策仍需要保持一定的宽松，预计将有助于修复成长型股票的估值。

分析师对成长型股票的预期较高：从分析师的预期来看，分析师对成长型股票的利润预期较高 其他中信证券系列风格。同比预测净利润和营业收入(FY2) 比 FY1） 为了衡量预期增长率，分析师覆盖的增长风格股票的最新预期净利润同比为 36.7%，预期营 业收同比为 均高于其他22.4%，均高于其他 4 类风格的整体水平。从沪深 300、中证 500、中证 1000 从增长和价值风格指数来看，今年以来，增长风格的反弹幅度高于价值风格 剧烈。

中国证券军事物流指数处于历史低点，短期内反弹，资本关注度上升：中国证券军事指数覆盖航空、航天、船舶、武器、军事电子和卫星等军事领域的其他军事上市公司。成份股市值较大，反映了军事主题股的整体走势。

风险提示:宏观经济变化风险；新冠肺炎疫情恶化对全球宏观经济产生负面影响；政策环 超出预期变化风险，指数系统下跌风险。

证券分析师：

肖承志 S0120521080003 xiaocz＠tebon.com.cn

摘自研究报告:科技创新成长，军工锐意进取，建议关注国防军工 ETF——德邦金融产品系列研究19(2023021)

12. 风险提示