为何近年来投资者对红利策略的关注度持续上升?

核心结论：①在过去的三年里，股息战略的表现与历史不同。低市场相关性+高胜率使投资者关注股息战略。②股息策略的防御属性没有改变，市场越弱，股息超额收益越明显，但随着市场越强，超额胜率明显下降。③目前a股估值处于历史底部，市场有望在内外政策环境改善下复苏。金融可能有阶段性机会，白马在中期利润上升期增长更好，关注电子等硬技术和医药。

　　近三年红利策略与历史的异同

　　自年初以来，a股整体市场趋势波动，但股息资产表现相当明显，与市场形成了强烈的对比。回顾过去，股息策略的强劲表现已经持续了三年，这在历史上相对罕见。过去三年的股息策略与以前的股息策略有什么不同？在历史观下，我们应该如何看待当前的股息策略？本文分析了这一点。

　　为何近年来投资者对红利策略的关注度持续上升？因为“这次不一样”。在过去的一年里，投资者对股息（或高股息）战略的关注度显著增加，这再次引发了我们对股息战略的思考。事实上，红利策略作为一个热门话题，在过去的几年里反复出现过很多次。例如，最近一次是去年第三季度。当时，我们发布了《20231026年三问高股息策略有效性》。在过去的几年里，为什么股息策略能反复吸引投资者的注意？我们发现，过去三年的股息战略表现确实与历史不同，不仅与市场表现出明显的低相关性，而且每个持有期的胜率也明显高于前几年。

　　我们用中国证券交易所股息全收益指数和万得全A指数(万得全A本身就是全收益指数)来表达股息策略和市场情况。从组合管理的角度来看，过去三年股息战略超额回报与市场市场的负相关性明显增强。计算万德全A与中国证券交易所股息全收益指数滚动3个月收益率之间的相关系数，可以发现2021年以来相关系数波动明显增加，中心明显减少，2008-2019年系数平均为0.92，2021年以来平均为0.26。从收益率的角度来看，过去三年红利策略的胜率显著提高。从绝对回报(获得正回报)的角度来看，2021年以来，中国证券交易所股息全回报指数持有3/6/12个月的胜率分别为67%/82%/88%，远高于有数据以来的51%/57%/58%；从相对收益(相对万得全A)的角度来看，2021年以来，中证股息全收益指数持有3/6/12个月的胜率分别为64%/79%/92%，也明显高于有数据以来的57%/60%/69%。低相关性+高胜率使人们越来越关注红利策略。

　　不变的特点：市场越弱，红利超额回报越明显，但随着市场越强，超额胜率显著下降。尽管在过去的三年里，红利策略发生了一些变化，但其防御属性的本质并没有改变。我们根据万得全A的涨跌定义了四个市场:大跌、小跌、小涨、大涨，并分别计算了中证股息全收益指数在这四个市场下的滚动持有量。、6、12个月绝对/相对收益为正的概率，其中为了保持小涨小跌的时间间隔在80%左右，小涨小跌分别对应15%、20%、涨跌幅度在25%以内。结果显示：

　　①市场越弱，红利策略的防御属性越明显。以三个月持有期为例，自股息指数数据显示以来，中国证券交易所股息全收益指数在市场大幅上涨、小幅上涨、小幅下跌和大幅下跌时获得正超额收益的概率逐渐上升，分别为28%、42%、64%、69%。虽然股息策略的防御属性在市场下跌时是显而易见的，但从绝对回报的角度来看，如果市场大幅下跌，股息策略就不能孤单。无论是3、6或12个月的滚动收益，当市场大幅下跌时，股息策略获得正绝对收益的概率为0%。

　　②随着市场由弱转强，红利策略获得超额回报的胜率大幅下降。以三个月持有期为例，中国证券交易所股息全收益指数获得正超额的概率分别为64%和42%，从市场小幅下跌（万德全A下跌幅度为15%）到小幅上涨（全A上涨幅度为15%），小幅上涨时的胜率不到一半。<15%）到小涨（万得全A上涨幅度<15%）分别为64%和42%，小涨时的胜率不足一半。

　　股息策略的短期胜率主要取决于后续的市场表现。由于当市场从跌到涨时，股息策略的超额收益率显著下降，因此有必要密切跟踪未来的市场趋势。我们认为，目前a股市场估值和资产价格比较指标处于历史底部，内外政策环境正在逐步改善，预计未来市场将上升。

　　目前a股市场估值处于历史底部，性价比突出。从估值的角度来看，a股的估值水平已经接近历史底部。目前（截至24/01/11，下同）所有a股PE（TTM）自2005年以来，分数从低到高为16.1倍。从大类资产比价指标来看，目前市场的风险偏好也处于历史低位，如A股风险溢价率(1/A股PE-10年期国债收益率)为3.71%、自2005年以来，分数从高到低为11%，高于2005年以来平均值+1倍标准差(3年滚动)。

　　稳定增长政策促进基本面修复，a股市场有望逐步回暖。23年12月，经济工作会议积极调整，近期稳定增长政策逐步出台。2024年中国人民银行工作会议于1月4日至5日召开，提出坚持“稳定货币政策灵活、准确、有效”，明确“稳步推进重点领域金融风险防范化解”。此外，大型经济省也在部署稳定增长，如1月12日，广东省政府发布了《关于促进民营经济发展，进一步促进民营经济高质量发展的实施意见》，支持民营企业参与重大项目建设；1月1日，河南省发布了《促进2024年第一季度经济“良好开端”的若干政策措施》，发布了17项涉及重大项目投资和促进消费的经济积极措施。稳定增长有望推动国内基本面修复，帮助a股市场复苏。

　　中美关系缓和，美债利率下降后，外资可能会逐渐回流。一方面，中美关系最近出现了进一步缓和的迹象。1月11日，商务部部长王文涛与美国商务部长雷蒙多举行了通话。1月8日至9日，中美举行了第17次国防部工作会议，中美在许多领域恢复了对话。另一方面，美国债券利率已经进入下行通道。1月3日，美联储利率会议记录显示，目前的利率水平已经达到或接近本轮紧缩周期的峰值。根据Fedwatch，截至24/01/11，市场预计美联储3月份开始降息的概率将超过70%。目前，10年期美国债券利率已下降至3.9%-4.0%。随着美联储逐渐进入降息周期，美国长期债券利率可能会波动并下降。再加上中美关系的边际缓和，预计a股的风险偏好将得到提振，外资预计将出现积极趋势，支持a股上涨。

　　分阶段关注大金融，中期关注白马成长。随着稳定增长和风险防范政策的不断增加，大型金融可能有分阶段的表现机会。今年以来，市场对宏观环境的预期走弱，给大金融板块的估值带来了压力。截至24/01/11，银行PB（LF，下同)0.43倍，13年以来0.3%，证券1.12倍，13年以来0.6%。我们认为，如果上述相关政策能够在24年第一季度实施，受益于该政策的银行和证券公司的估值可能会得到修复，预计将迎来分阶段的机会。

　　白马在中期的成长可能会占主导地位，专注于电子相关的硬技术和医学。随着23年公募基金失去市场，过去受到机构投资者青睐的白马成长板块也表现不佳。但从估值的角度来看，目前白马成长板块的性价比逐渐凸显。我们在《风格:白马成长可能会更好-24年a股展望系列2-2023129》中指出，借鉴历史a股利润上行周期，白马成长板块表现更好，具体重视两个方面:

　　一是以电子为代表的硬技术制造。

　　二是医药。目前，医药生物板块的估值和资金配置仍处于较低水平。未来，医疗反腐败对行业的影响将逐渐过去，中期，中国人口老龄化正在加深，医疗需求将继续增加。预计未来医药估值和公募基金等机构持仓将趋于平衡。结合行业分析师预测，24年归属于母亲的医药净利润增长率预计将达到15%，创新药/血制品/高价值耗材可在细分子领域关注，24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。

　　风险提示：稳定增长政策实施进度低于预期，国内经济修复低于预期。