董承非:房地产新房销售指标或者在2024年见底企稳

1月30日下午，瑞县资产管理合伙人、首席研究官董成飞在“瑞思”年度思维分享会议上交流了他对房地产、市场、高股息战略的最新看法。

2003年毕业后，董承非进入兴全基金，直至2022年1月正式离开公募基金；

自2007年以来，他一直担任基金经理，管理公开发行近15年。他是a股市场上长期表现最好的投资者之一。随后，瑞军资产以“非法”的名义发行的私募股权产品已经运营了一年半；

截至最新净值披露日，其最早发行的一批产品仍为正收益。

来源：截至2024年1月1日，私募排排网

这种情况在过去两年的市场环境中尤为罕见，尤其是在开年以来的持续下跌中。

在这次交流中，董承非主要讨论了三个问题。

第一个话题，涉及到对房地产市场的看法，董承非对此持相对乐观的态度。

他认为，在 2024 2000年，我们可能会看到房地产新房销售的底部稳定，但由于投资滞后，房地产对上下游的拖累仍然存在。

在第二个话题上，董承非预测了未来一段时间的市场风格，并结合比较了美国股市两个阶段市场风格变化的特点，市场可能会重复小盘股的历史。

但董承非也表示，这只是一个猜测，可能会引起一些争议或分歧。

第三个话题是关于红利策略的观点和判断。

董承非认为，在无风险利率下行的环境下，目前的股息板块对低风险偏好的投资者仍然具有吸引力。

房地产新房销售指标

或者在2024年见底企稳

今天我们想和大家交流报告三个话题。

第一个话题，关于房地产，我们相对乐观。

我们的一个结论是，

在 2024 2000年，我们可以看到房地产新房销售的底部稳定。

当然，我们不确定底部在什么数量级的底部企稳。

新房销售永远是先导指标和前瞻性指标，

就整个经济而言，在2024年 如果是年，房地产对整个经济的拖累可能还是比较严重的。

由于新房销售是一个领先的指标，投资是一个滞后的指标，

然而，对于资本市场来说，前瞻性指标对每个人的预测都更为重要。

随着时间的推移，房地产是最大的负面因素，结束了经济拖累，

宏观上，至少每个人都会期待未来的稳定。

我在这个地方再次强调，预期对资本市场非常重要。

因此，资本市场的预期稳定可能是一个重大的基本面变化。

如果传递到资本市场的股价表现，中间还有一个变量，那就是风险溢价，更多的是投资者的信心。

科技是一轮

景气周期较长

站在 2024 2023年下半年，我们认为科技可能已经开始见底向上。

只是这种复苏，将是一种相对较弱的复苏。

所以我们也会在不同的场合说，这种技术是一个漫长的周期。

你看，费城半导体在美国基本上创历史新高。

虽然传导滞后，但无论如何，它的景气周期都在上升。

消费也可能会慢慢上升。

我们又开始努力赚钱了，慢慢地，我们的信心可能会恢复。

新能源，可能还是从高点往下走。

由于它在2023年下半年恶化，供需矛盾不匹配导致供过于求，可能需要一段时间才能消化。

因此，从企业业绩的角度来看，这是可能的 2024 年还会往下走。

对于顺周期，大宗实际上是从 2015 2016年以来，基本处于相对较高的繁荣状态。

其实铜价和各方面的价格都挺高的。

所以我在这个地方没有做太多的判断。

再次强调，对于行业繁荣的判断，仁者见仁，智者见智，只是我们家的话。

风险溢价处于历史第二高位

市场的不确定性很高

第二个话题，回归资本市场。

资本市场的涨跌真的很难判断。这一次，我们专注于市场风格。

目前，该指数实际上处于低位，从风险溢价的角度来看。

事实上，风险溢价指标是PE的倒数减去无风险回报率。

由于市场的无风险回报率一直在下降，

每个人的机会成本都在下降，但股票仍在下跌，估值倍数一直在压缩。

因此，从估值倍数的角度来看，它们都处于历史的最低点。

从风险溢价的角度来看，目前的风险溢价处于历史最高水平。

这意味着市场对不确定性有很高的预期。

但是，风险溢价实际上是一个滞后的指标，很难做出前瞻性的判断。

它反映了市场对未来的信心。

在我看来，如果基本面有所改善，

只要先导指标和宏观恶化指标能够稳定下来，市场对未来的判断和信心就会大大提高。

近五年核心资产走势

与美国美丽50的相似性

接下来，这个话题可能更关注两个比较，

因为我在准备这个 PPT 复盘整个市场时，它有来龙去脉，

总的来说，市场其实是从2017年开始的 年初，是当时a股市场核心资产的整个一轮市场，从牛市到下跌。

就直觉而言，我认为历史上有两个阶段，这是非常可比的。

尤其是美国的第一阶段， 70 年代初漂亮 50 那个市场。

第二阶段是2005-2007年中国 a股市场。

通过这两段的比较，我终于得出了同样的结论，所以我把它呈现给大家。

第一，跟着美 50 的比较。

从 2017 年一直到 2023 年，这可能是整个完整的一轮，中国的核心资产从开始到泡沫，然后慢慢下降，到目前为止是一个相对不可思议的情况。

它可以与美国进行比较 70 从1970年、1971年到1974年、1975年。

其市场高点出现在1972年、1973年等阶段。

美国市场每个人都追求最好的质量 50 只有公司，所以叫漂亮50，然后从泡沫到崩溃。

假如我们把上升阶段称为上半场，把下降阶段称为下半场，

我觉得无论是上半场还是下半场，基本上都和美国那几年90%以上的神似。

让我们来看看上半场和下半场结束后发生了什么。

美50结束后，

市场开始追逐新的经济驱动力

后来，市场稳定后，美国股市走出了历史上最大的小盘股市场，持续了近十年。

大盘股也可能上涨，美丽 50 也在涨，

但是漂亮 50.超额表现不多，超额表现来自市值小的上市公司。

为何会出现这种情况？

1975年，美国是通胀的第一个高点，市场也是一个相对较差的时间点。

在1975 多年来，这些熟悉的牛公司是什么状态？

当时公司还没有成立的微软。

苹果，在什么情况下？

苹果是一个四五岁的孩子，刚刚成立四五年。

英特尔成立时间较长，可能是十几岁儿童的阶段。

TI可能需要更长的时间，但是 TI 当时根本不是现在的业务。

所以当时美国是70 时代是整个硅谷开始崭露头角的初始阶段。

大家都知道以硅谷为代表的半导体故事。

半导体故事结束后，电脑开始驱动，然后是 Internet 驱动，手机驱动，然后是移动互联网驱动，一步一步来。

所以在 1975 年初，它是一个新兴产业，一开始，它的代表公司一定是小公司。

所以1975 年的时候，当时的美丽 50都是当时的传统大市值公司。

因此，我也会认为，我们做资本市场，当然要预测未来，但如果长期看未来，未来是不可预测的。

你在 1975 现在能看到这些吗？苹果、微软、亚马逊、特斯拉？

没有办法有这种洞察力。

因此，我们对未来的预测是保持一种敬畏。

那漂亮 50 这些明星股会是什么样子？

这些公司真的很优秀，业绩一直在增长，

只是说从 1975 几年后，很长一段时间，它不是市场的明星，股票也在上涨。

让我们看看可口可乐的股价，它在1972年的高位，基本上不到两元。

1981年，1982年，回到高点，

花了将近十年的时间才回到美丽50的高点。

看看它的表现，除了极少数年份的下滑，其他大部分年份都在增长。

由于其估值倍数一直在下降，所以花了这么长时间才回到之前的高点。

不仅可口可乐，麦当劳、强生等一些代表性公司基本都是这样。

综上所述，与漂亮的50相比，无论是上半场还是下半场，市场风格基本上都发生了很大的变化。

市场开始追求代表新经济动能的新力量，

而这些新力量主要以小盘股为代表。

市场企稳后，

可能会切换风格

接下来，我们将进行第二次比较，即比较2005-2007年的市场情况。

从2005年到2007年，与这一段的核心资产市场有一定程度的相似性，但这种相似性可能会下降。

当然也有相似之处，比如明星标的都是好公司，

然而，得益于中国经济的快速增长，当时的好公司，

以招商银行、万科、平安等为代表的公司，实际上与宏观经济有着更密切的联系。

另一个相似之处是，促进市场上涨的资金非常相似。

这是公募基金大规模发展的第一阶段。

在此期间，整个公开发行从不到5%的市场话语权上升到近40%。这40%的市场份额是股票和混合基金的规模增长，除了流通市值，我们从未回到过那个高点。

这一次，它几乎翻了一番，但并没有回到如此高的比例，所以在这方面也非常相似。

下半场也有一些相似之处。

众所周知，2008年金融危机后，中国市场在2009年经历了大幅上涨。

如果我们消除2009年，从2010年到2014年，我们的风险溢价一直很高。

在那段时间里，我管理公开发行产品，这也是我职业生涯中一个非常长的低回报期。

事实上，这类似于目前的情况。宏观经济在乐观情绪消退后，面临挑战，长期保持高风险溢价。

假如说2005-2007年是大盘股市场的时期，那么后续的2013-2015年基本上是第二个市场，

以创业板为代表的中小市值公司成为市场明星。

然后你会发现，它实际上分为两部分，在市场上下跌在这个过程中，这些小盘股实际上已经失去了市场。

假如大家都注意到了，美国70年代的小盘股市场也是如此。

市场下跌时，小盘股下跌幅度较大，

但一旦市场稳定并出现市场，风格就会转向小市值股票。

事实上，这两段都得出了同样的结论，即市场风格在未来很长一段时间内都会发生一些变化。

市场上的明星股也是通过业绩来消化估值的，就像美丽的50一样。

例如，招商银行在2007年达到高点，直到2017年才再次达到2007年高点。

招商银行2007年只赚了150亿元，2017年赚了700多亿元。

因此，其实优秀的公司也是通过业绩来消化估值的。

接下来的内容有点偏离主题，但我还是觉得2023年的市场很奇怪。

我在这里使用了一些有代表性的指数，

比如茅指数，中证1000、300、800、500、1000、2000等。

从市值的角度来看，这是从大市值到小市值的一个范围。

从公司质量的角度来看，是从好公司到坏公司。

从ROE的角度来看，茅指数的ROE是最高的，

中证2000指数的ROE无疑是最差的，微盘股基本没有ROE，赚不了多少钱。

但从2023年市场涨跌来看，公司越大，质量越好，表现越差。

万得微盘指数有点奇怪，很难跟踪，意义不大。

从这个角度来看，我一直在说，大家都去炒差的公司，似乎觉得股市的资本风险偏好在上升。

所以我不知道这是否也是一个暗示。

从主观多头的角度来看，从我们的角度来看，我们关注的是公司的质量。

你说让我投资垃圾公司，心里还是有一些阴影的。

但事实上，我们可以看到，自2007年以来，社会基金的风险偏好在市场上逐渐下降的过程中有所改善。

只要市场稳定

最耀眼的明星股可能会换成一批

在经历了这一轮投资的曲折之后，每个人都可能受到一些伤害。

所以，我认为在可见的未来，我们可能会看到一定程度的去机构化，资金可能会流向量化策略或社会资金。

事实上，他们对质地的要求可能不会那么高，

这是否预示着未来市场风格的转变？

也许这只是一次预演。

这只是我不成熟的想法，可能会偏离主题。

市场已经连续两年下跌，资本化率，即总市值和GDP的比例，应该降低到很低的水平吗？

然而，当我统计数据时，我得出了一个令我惊讶的结论：

虽然目前资本化率确实下降了，但下降幅度与我们投资者在股价下跌中的感受不对称。

因此，在很长一段时间内，我们预计牛市将很快到来，这仍然有点草率。

下面就来总结一下第二个话题。

如果旧的动能拖累到此为止，宏观经济能够稳定下来，社会经济的进步只能寄希望于新的经济增长点。

那么，新兴产业是否崛起？小公司能成长为大公司吗？

这对资本市场乃至整个经济体都至关重要。

因此，未来市场风格可能会发生变化，我只是一个猜测。

只要市场稳定，最耀眼的明星股可能会换一批。

这只是一个猜测，欢迎大家讨论和拍砖。

投资者偏爱低风险偏好

奖金板块仍然很有吸引力

现在回到第三个话题，关于高股息策略。

高股息策略现在是市场上最受欢迎的策略，特别是自今年年初以来，这一策略表现良好，而其他策略表现不佳。

尤其是大家都会明显感觉到，由于风险偏好的降低，别的不说，手里的钱就是钱。

因此，中国证券交易所股息指数的整体表现非常抢眼。

那怎么看呢？

首先，从相对估值的角度来看，股息指数的估值仍然是最低的。

无论是与沪深300、中证500、创业板指数等指数相比，都明显低于其他指数。

其次，到目前为止，其隐含的股息收益率，仍然很有吸引力。

目前，中国证券交易所股息指数收益率接近6%。

这种分红收益率在无风险收益率下降的背景下是相当可观的。

从风险的角度来看，唯一的风险是，

中国证券交易所股息指数中的权重产业——金融和能源—周期性是相当重要的。

这两个行业的总比例接近40%，

由于这两个行业的分红收益率相对较高，整个指数的分红收益率相对较高。

众所周知，金融业是一个高杠杆，能源行业与其产品价格密切相关，所以我们也想理解——

它唯一的风险是这些权重行业的周期性。

假如我们不仅看中证红利指数，而且在整个沪深300中选择分红数据最高的股票，

我们会发现它们的股息率仍然很有吸引力。

你会发现沪深300的股息率也超过了3%，

这意味着沪深300的分红收益率在当前无风险利率超过2%的情况下仍然具有一定的吸引力。

这也证实了在资本市场受各种因素影响、投资者悲观、风险溢价高的背景下，市场整体估值确实很低。

因此，在第三个话题上，市场资金是分层的，

对于大型机构基金来说，它们的风险偏好较低，回报预期相对较低。

如果是低风险偏好的投资者，红利行业仍然很有吸引力。

从这个角度来看，我们认为红利策略在过去两年表现良好，未来值得期待。

今年年初以来的良好表现也有其合理性。来源-六里投资报告