国信证券的核心观点
该公司是世界上最大的水电上市公司，逐渐形成了世界上最大的清洁能源走廊。公司还从事投融资、抽水蓄能、智能综合能源、新能源、配电等业务。公司拥有独特的水资源，拥有世界前12大水电站中的5个。目前，国内运营管理6个梯级电站，长江干流水电装机容量7169.5万千瓦，居世界第一。2013-2023年CAGR为781/274亿元，2023年CAGR为13%/12%。
多次注入水电资产带来营收利润规模逐步提升，投资收益业绩平稳。多年来，公司逐步收购了三峡集团的水电资产，装机规模的增长是业绩提升的核心驱动力。2023年，乌白两个电站注入，公司升级为“六库联调”，预计每年增发60~70亿千瓦时。在受来水波动影响明显的年份，公司通过增加投资收益平稳表现；2022年，投资收益占母公司净利润的22%。
该公司是典型的大型水电现金牛座，拥有丰富的现金流来支持高股息和高股息。公司享受成熟水电站带来的丰富现金流和高利润，近10年净现金流保持在母公司净利润的1.4-2倍左右。2016年至2025年，公司承诺在公司章程中获得高股息。自2016年以来，现金股息占母公司净利润的61%~94%，近三年股息率稳定在3.6%以上。
公司业绩核心增长点是电价上涨、财务费用和折旧减少、风景储备一体化发展。短期来看，乌白电站外输高电价已经确定，公司市场化电量和高电价电量的比例有望上升，进而推动综合电价上涨。中期，随着水电站的持续运行，机组折旧到期，财务费用逐渐降低，公司现金流和净利润有望逐步上升。从长远来看，公司积极规划“水风光储存一体化”项目开发，或将成为新的业绩增长点。
在全球降息预期的背景下，公司的防御属性更加突出，配置价值提高。中国正处于低利率阶段。一方面，低利率有助于公司降低融资成本，节约财务费用；另一方面，低利率也可以通过降低WACC来提高公司的内在价值。在全球弱宏观环境和降息预期的背景下，我们认为，公司预计将继续对投资者具有稳定增长的业绩、高股息承诺和高现金预期的优势。
利润预测与估值:考虑到2023年水枯对业绩的不利影响，我们降低了利润预测，预计2023-2025年EPS为1.12/1.40/1.49元(前值为1.24/1.35/1.42元，下调幅度为9.7%/3.6%/2.3%)，对应PE为22/17/16x。通过多角度估值，预计公司合理估值为28-29元/股，比目前股价有15%-22%的溢价空间，保持“买入”评级。
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