历史底部的形态特征与背景分析20240120

时间、空间和亮点的反弹

春节前，市场改变了前一周的下跌趋势，连续三天上涨。当周，上证综合指数最大涨幅达到8.8%。随着监管机构继续向资本市场释放温暖，频繁采取措施保持资本市场的稳定运行，a股市场开始回暖。投资者开始讨论这一轮反弹的可持续性。市场触底后第一波市场的时空是什么？市场的亮点是什么？以历史为鉴，本报告将分析本轮市场的性质和后续可能走势。

历史上，全面市场需要在开始前反复磨底，市场需要多条件合作才能走出底部。自2024年以来，a股市场的走势更加纠结，投资者关心市场何时会走出底部。在《历史底部的形态特征与背景分析-20240120》中，我们回顾了2000年以来a股走出底部区域时的形态表现，发现在05-07、08-09、14-15、在19-21年这四个全面市场启动之前，市场往往会经历类似的反复磨底过程。例如，2005年上证指数在05/06触底998点后花了大约半年时间，直到05/12点才开始上涨；2008年指数在08/10年底触底1664点后花了2个月时间才真正走出底部；2014年，市场底部盘整期近5个月，直到14年下半年才开始系统性上涨；18年底，上证指数在18/10年底触及年内低点，直到19/01创下新低，重启才加速上升。那么为什么历史上市场走出底部，进入右侧的标志呢？那么，为什么历史上市场走出底部，走向右侧的标志呢？我们发现，交易量和情绪回暖是走出底部的右侧信号。随着交易量的快速上升（交易量占市值的1.5%以上），以往市场走出底部，开启全面市场。详见图2、3)同时，基本面数据不断改善，与市场复苏相互验证。

市场在历史上脱离底部的前提是:调整明显，估值低，政策/基本面催化。分析05、08、13-14、19年市场底部的特点是，从时空调整的角度来看，在市场底部出现之前，指数经常大幅下跌。例如，2008年市场触底时，上证综合指数较早期牛市高点下跌73%；或者市场已经经历了很长时间的调整，比如2005年市场触底前已经经历了4年的调整，最大跌幅为56%，在2014年全面市场开盘之前，市场已经处于3年以上的下行冲击阶段，最大跌幅为42%。与上一轮全面市场高点相比，18年底市场已经过去了近4年，最大跌幅为53%。此外，市场底部的另一个特点是估值明显低，从滚动三年的角度来看，05、08、14、19年市场底部对应的所有a股PE（TTM）及PB（LF）历史分位数为0%，在0%附近持续了很长时间。

从推动因素来看，放松政策或催化基本面是市场走出底部的必要条件。05、08、19年市场走出底部的背景是，在稳定增长政策的努力下，基本面数据得到了改善，例如，2006年初，中国工业增加值同比从06/01的12.6%上升到06/02的20.1%、在2008年底逆周期政策的努力下，当月工业增加值从09/01-2.9%迅速回升至09/02的11.0%、19年初工业增加值同比从19/02的3.4%上升到19/03的8.5%；14年来，市场底部的市场背景是降息促进流动性改善，推动股市资金改善。

目前或底部第一波反弹。2024年春节前一周，市场大幅上涨，创业板指数、上证、沪深300的最大涨幅分别达到19.0%、8.8%、8.2%。我们认为，从前期时空调整和估值性价比维度来看，a股可能已经触底，加上近期资金和政策积极因素的不断积累，市场可能会迎来底部的第一波反弹。

具体来说，与历史相比，前期市场调整时空较大：以沪深300为例，除2008年市场大幅下跌外，历史上全面市场开盘前指数调整持续30-40个月，最大跌幅约为45%。本轮（截至24/02/08）沪深300下跌36个月，最大跌幅为48%，调整时空均接近历史平均水平，另外，上证综合指数和创业板指数的调整数据也指向了类似的结论(详见表1)。同时，从估值和资产比价指标的角度来看，目前的市场已经处于历史底部。截至24/02/08，所有A股PE滚动三年分位数已降至0%左右。以风险溢价率（1/A股PE-10年期国债收益率）衡量的A股风险偏好也超过了3年滚动视角下的平均+2倍标准差。

展望未来，预计政策和资本水平将迎来边际持续改善。在政策层面，第一季度往往是国内重大会议的时间窗口。自23年经济工作会议以来，整体政策环境良好，资本市场政策频繁关注。例如，中国证监会于2月6日宣布暂停新的保证金转换规模。此外，宏观稳定增长政策继续生效。在此背景下，24年1月金融数据实现“良好开端”，1月新增社会金融6.5万亿元，创历史新高；M1增速大幅回升至5.9%，超出Wind一致预期。未来，我们预计，随着重要会议的临近，积极的稳定增长政策将继续努力，国内基本面可能会逐步修复。

在资金层面，受近期市场影响，自23年底以来，活跃资金净流出明显。以数据透明的融资交易为例，自2023/12/13高点(截至24/02/07，下同)以来，a股融资余额累计净流出2077亿元。目前，净融资购买速度已降至17年来平均水平下降两倍的低水平(如图8所示)；同时，融资买入占a股成交额的比例已降至5.8%、自13年以来，3%的分位。总的来说，以融资交易为代表的a股活跃资金净流出在过去一段时间内已经明显，预计未来将逐步回补。总的来说，过去以融资交易为代表的a股活跃资金净流出明显，预计未来将逐步回补。此外，美联储预计将在2024年开始降息周期，受益于海外流动性转松的总体趋势。未来，人民币汇率可能逐渐稳定，a股外资预计将回归。

综上所述，我们认为，目前的市场已经在触底的过程中，市场从底部到右侧完全确认的历史经验往往需要一个过程，后续仍需要密切跟踪基本面的修复和市场交易的复苏。目前，海外市场在春节假期普遍上涨，恒生指数在2/09-2/16期间最大涨幅为6.1%、标普500最大涨幅为2.4%，或有利于a股节后情绪复苏。对于未来市场的持续时间和高度，可以借鉴历史底部第一波反弹和春季躁动:回顾05、08、13-14、19年第一波反弹行情四次触底，往往持续3个月左右，指数涨幅25%-30%左右(详见表2)；另外，从季节性规律来看，目前是数据空窗、政策频繁的春季躁动期，历史上A股春季行情持续时间平均超过2个月，上证综指和沪深300期间平均涨幅超过20%(详见表3)。

在历史底部的第一波反弹中，行业的增长往往更加平衡。从结构层面来看，回顾历史上市场低点的第一波反弹，我们可以发现，在此期间，市场往往呈现出各行业的普遍上涨特征，增长价值风格也更加平衡。从国证增长和国证价值指数来看，05/06-05/09期间增长/价值累计上升18%/19%，08/10-08/12期间增长28%/21%，13/06-13/09期间增长16%/21%，19/01-19/04期间增长45%/32%。我们进一步比较了市场底部后第一波反弹期间各行业月涨跌的离散度(按行业月涨跌标准差/平均绝对值计算)，可以发现05、08、13-14、19年第一波反弹期间，申万一级行业的月涨跌分别为2.4、0.9、1.0、1.7均低于2.602年以来的平均水平，可见大底后第一波反弹期行业涨幅相对平衡。

白马板块有望占据本轮市场的主导地位。借鉴历史经验，这个市场也可能迎来普遍上涨。我们认为中期要特别注意白马板块的表现。从下降和估值的角度来看，白马板块的早期估值压力已经被充分消化。年初以来，大金融板块在行业普遍下滑的背景下表现出色。2024/1/1-2024/2/8期间，银行和保险累计涨幅分别达到6.8%、6.3%与我们之前“分阶段关注大金融”的判断一致；但也要注意的是，白马板块自年初以来表现疲软，实际上白马板块已经失去了很长时间，我们在《风格:白马成长或将更好-24年a股展望系列2-2023129》中指出，如果以茅指数为代表白马板块，截至24/02/08，茅指数自21/02以来涨跌幅度为-45%，跑输万德全a指数20个百分点。随着白马板块市场走弱，板块整体估值已降至历史低点：截至24/02/08，茅指数PE（TTM，下同)是18.0倍，16年以来22%，已降至19年初水平；以基金重仓股衡量的白马组合PE为28.3倍，16年以来28%，30只成分股的PE中位数为19.1倍，4%。

从微观基金的角度来看，白马股未来可能会迎来外资等边际增量基金。正如前面提到的，我们认为，受政策和基本面积极催化、海外流动性转换等因素的影响，活跃基金和海外基金等增量基金有望在未来继续进入市场。前者主要投资于中小盘，过去一个月中小盘有明显调整。中小盘表现以万得微盘股指数衡量。2024/1/8-2024/2/8期间，万得微盘股指数最大跌幅达到49.1%，跑输万得全A指数32个百分点。我们预计，在经历了这一轮中小盘调整的压力后，活跃基金可能会将边际转向安全边际更清晰的白马板块；外资本身更喜欢表现优异的白马板块。历史上，a股利润修复期白马板块的表现往往更好。因此，我们预计基本面更好的白马板块有望获得更多增量资金的补偿。

行业层面重视硬科技制造和医药。具体行业重视两个方面：一是以电子为代表的硬技术制造。 为了加快新质量生产力的形成，我们认为我们应该关注以下三个领域：1）半导体周期复苏背景下的电子产品；2）或受益于财政力量的数字基础设施和数据要素；3）在政策支持和技术突破下的人工智能应用。二是医药。未来，医疗反腐对行业的影响将逐渐过去，中期人口老龄化正在加深，医疗需求将继续增加。预计未来医药估值和资金配置将趋于平衡。结合行业分析师的预测，我们可以关注创新药/血制品/高价值耗材，预计24年归母净利润将分别达到30%/15%/15%。

此外，关注上市公司治理改善带来的投资机会。自1月以来，围绕提高上市公司质量做出了一些重要部署：一方面，完善上市公司质量评价标准，突出回报要求，督促和引导上市公司积极开展回购取消和现金股息；另一方面，支持上市公司注入优质资产和市场并购。2月5日，中国证监会专门召开了支持上市公司并购的研讨会，并提出了多种措施来积极并购市场。在此背景下，未来上市公司将面临更多以并购重组为代表的质量提升机会，相关投资机会值得关注。