4月化工投资观点:考虑到全球宏观的相对韧性和美联储的加息周期

核心观点

4月份化工投资观点：

考虑到全球宏观的相对韧性和美联储的加息周期预计将结束，国内房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对化工产品的需求预计将恢复增长，化工行业的整体繁荣预计将触底反弹。但由于化工中游行业供给侧资本支出规模大，下游行业对传统化工产品的需求增长放缓，化工中游细分行业供需矛盾依然突出，利润水平可能仍处于历史较低水平。因此，我们对低估值、高股息+繁荣的上游核心资源产品子产业和供需格局持续改善、利润水平提高的子产业的投资方向更加乐观。

4月，我们重点推荐油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆等领域的投资方向。截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月底上涨4.91美元/桶(+2.7%)；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月底上涨2.31美元/桶(+6.3%)。3月，地缘政治形势依然紧张，巴以和谈没有取得实质性进展，红海局势持续紧张，冲突持续；需求方国际主要能源机构预测，2024年原油需求略有增长，但需求增长放缓。考虑到OPEC+继续减产，我们预计2024年国际油价将保持中高水平。近年来，国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开放，海外气价下跌，缓解了国内液化天然气进口企业的损失压力。

同时，在国际原油价格持续高运行和煤炭价格下行趋势的背景下，我们对煤化工企业煤制烯烃的低成本比较优势持乐观态度。在制冷剂供应方面，随着配额规则的实施，一些企业停止生产和维护，需求方空调生产数据继续表现良好。4月份，家用空调国内生产同比+20.9%，出口生产同比+28.3%，5月份国内生产同比+16.3%，出口生产同比+16.7%。近期，三代制冷剂价格继续上涨，供需格局良好，趋势确定性强。我们对三代制冷剂将继续繁荣的上升趋势持乐观态度。采矿业固定资产投资增加，民爆产品需求旺盛；供应端民爆产业并购重组不断进行，民爆产品生产和爆破服务业集中度不断提高。同时，成本端硝酸铵价格持续下跌，民爆企业利润水平不断修复。我们认为民爆产业的繁荣程度在不断提高。

风险提示：

原材料价格波动；产品价格波动；下游需求低于预期。

具体推荐标的及投资组合请参见以下具体研究报告：

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本月核心观点:对油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向持乐观态度

考虑到全球宏观的相对韧性和美联储的加息周期预计将结束，国内房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对化工产品的需求预计将恢复增长，化工行业的整体繁荣预计将触底反弹。然而，由于化工中游产业供给侧资本支出规模较大，下游产业对传统化工产品的需求增长放缓，化工中游细分产业供需矛盾依然突出，利润水平可能仍处于历史较低水平。因此，我们对低估值、高股息+繁荣的上游核心资源产品子产业和供需格局持续改善、利润水平提高的子产业的投资方向更加乐观。

4月，我们重点推荐油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆等领域的投资方向。

截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月底上涨4.91美元/桶(+2.7%)；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月底上涨2.31美元/桶(+6.3%)。3月，地缘政治形势依然紧张，巴以和谈没有取得实质性进展，红海局势持续紧张，冲突持续；需求方国际主要能源机构预测，2024年原油需求略有增长，但需求增长放缓。考虑到OPEC+继续减产，我们预计2024年国际油价将保持中高水平。近年来，国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开放，海外气价下跌，缓解了国内液化天然气进口企业的损失压力。

同时，在国际原油价格持续高运行和煤炭价格下行趋势的背景下，我们对煤化工企业煤制烯烃的低成本比较优势持乐观态度。

在制冷剂供应方面，随着配额规则的实施，一些企业停止生产和维护，需求方空调生产数据继续表现良好。4月份，家用空调国内生产同比+20.9%，出口生产同比+28.3%，5月份国内生产同比+16.3%，出口生产同比+16.7%。近期，三代制冷剂价格继续上涨，供需格局良好，趋势确定性强。我们对三代制冷剂将继续繁荣的上升趋势持乐观态度。

采矿业固定资产投资增加，民爆产品需求旺盛；供应端民爆产业并购重组不断进行，民爆产品生产和爆破服务业集中度不断提高。同时，成本端硝酸铵价格持续下跌，民爆企业利润水平不断修复。我们认为民爆产业的繁荣程度在不断提高。

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重点产业研究

2.1原油行业深度跟踪:预计油价将保持中高区间，油气开采企业预计量价将上涨

回顾和展望原油市场：OPEC+延长生产限制，加剧地缘政治冲突，原油价格创下新高

截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月底上涨4.91美元/桶，涨幅为2.7%；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月底上涨2.31美元/桶，涨幅为6.3%。3月初，一方面，由于地缘政治形势的升温，对炼油厂进行了攻击；另一方面，供应商OPEC+将自愿限产时间延长至第二季度末；3月中下旬，EIA提高了全球油价预测，并将布伦特原油价格从82.4美元/桶提高到87.0美元/桶，2025年，从79.5美元/桶提高到84.0美元/桶；同时，政府下令其国内石油公司在第二季度减少石油产量，确保6月底前达到900万桶/天的产量目标。因此，布伦特和WTI的原油价格在3月底创下新高，预计今年原油价格将继续上涨。

我们认为原油整体供需紧张。IEA预计2024年全球原油需求将在3月份大幅上升20万桶/天，布伦特油价预计未来将保持在80-90美元/桶的较高范围内。根据OPEC、IEA、根据EIA最新月报，2024年原油需求分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天(最后一次预测是104.400、103.00、与2023年相比，分别增加了102.42万桶/天)、130、每天142万桶(上次预测分别增长2240分别、120、142万桶/天)。

OPEC+供应端继续加大减产力度，OPEC+将自愿限产时间延长至二季度末，政府下令其国内石油公司在2024年第二季度减少石油产量， 从第一季度开始，约950万桶/天进一步减产50万桶/天，确保6月底前达到900万桶/天的产量目标；美国战略石油储备进入补充阶段，页岩油资本支出不足，增产有限，整个供给端都很紧。随着全球经济的不断修复，需求方逐渐进入季节性需求旺季。我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对紧张，预计油价将继续保持较高范围。

供应方：OPEC+在2024年继续减产，供应可能保持较低水平

OPEC+沙特阿拉伯和将减产延长至2024年第二季度，预计将进一步延长减产时间。

2022年10月，第33届OPEC+部长级会议，原因是中东各国及其财政盈亏平衡油价大部分在65美元/桶以上，OPEC+产能配额减少200万桶/天(OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天)，一直持续到2024年底。

自2023年以来，OPEC价格调整频率也将放缓，不再举行高频月度会议来调整产量政策，而是每六个月举行一次部长级会议（ONOMM），欧佩克+联合部长级监督委员会每两个月举行一次（JMMC）会议，以确保减产政策的稳定性。

2023年5月起，OPEC+自愿减产166万桶/天(沙特阿拉伯，自愿减产50万桶/天)，沙特阿拉伯从7月份开始再次自愿减产100万桶/天原油。两次减产后，沙特阿拉伯原油日均产量已降至900万桶，是多年来的最低水平，产量政策一直持续到2024年底。OPEC+2024年1月1日至2024年12月31日，同意将产量目标调整为4046万桶/天。第36届OPEC+部长级会议，2023年11月，OPEC+自愿减产219.3万桶/天，产量政策延续至2024年6月底。

我们认为原油整体供需紧张，布伦特油价预计明年将保持在80-90美元/桶的较高范围内。根据OPEC、IEA、根据EIA最新月报，2024年原油需求分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天(最后一次预测是104.400、103.00、与2023年相比，102.42百万桶/天分别增加225、130、142万桶/天(上次预测分别增加224、120、142万桶/天)。

OPEC+供应端继续加大减产力度，OPEC+将自愿限产时间延长至二季度末，政府下令其国内石油公司在2024年第二季度减少石油产量， 从第一季度开始，约950万桶/天进一步减产50万桶/天，确保6月底前达到900万桶/天的产量目标；美国战略石油储备进入补充阶段，页岩油资本支出不足，增产有限，整个供给端都很紧。随着全球经济的不断修复，需求方逐渐进入季节性需求旺季。我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对紧张，预计油价将继续保持较高范围。

2.2制冷剂行业深度跟踪:“以旧换新”助力空调生产增长，三代制冷剂近三年进一步上涨，三代制冷剂价格走势:

2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引发配额竞争等因素影响，2019年底第三代制冷剂市场继续疲软，各产品价格下跌。在疫情期间，原料氢氟酸反复下降，并在2020年5月达到全年最低点后反弹。R32产能过剩仍在继续，价格上涨有限；R134a价格近年来达到历史新低。2020年下游空调和汽车行业的产销都有所下降。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其他制冷剂价格均有所回升。截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随着原料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格的持续上涨，以及能耗双控和限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价持续至2021年11月初。随后，自2021年11月以来，在原料端供应逐渐释放的背景下，制冷剂价格开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023年前三季度，制冷剂产品价格变化分化：R125价格随成本四氯乙烯持续下跌，近期反弹，R32价格在中低冲击，近期开始上涨，R134价格先抑制后上涨。2023年第四季度，以R143a及其相关混合制冷剂为首的整体制冷剂价格在制冷剂传统备货旺季、企业及早期市场低库存、配额计划实施预期细则阶段迅速反弹。

2024年，随着配额规则方案的实施，空调排放数据叠加在初期表现良好，部分企业停产维修，制冷剂继续繁荣上升趋势。根据氟务在线数据，截至3月28日，由于R507，R22市场国内主要核心工厂出货报价为22000-23000元/吨、404价格高，R22市场需求增加，但目前主要零售市场主要消化；由于工厂库存持续较低，空调企业生产需求旺盛，供应能力有限，R32市场逐步实施2.8万-3万元/吨，部分小厂采购溢价；R134a出厂31000-32000元/吨，出口需求有待提高，现阶段整体保持稳定；R125市场陆续实施42000-45000元/吨，预计近期运行稳定；R410a原材料R32、R125市场强劲，实行35000-37000元/吨；R143企业报价58000元/吨，混配R404、R507报价4.9万元/吨，短期内仍需下游消化。4月份主流制冷剂市场价格大幅上涨，预计5月份排产需求旺盛，市场短缺仍难以缓解。

目前，我国制冷剂市场正处于第三代制冷剂产品的更换期，第四代制冷剂的应用正处于起步阶段

近年来，中国第二代制冷剂配额继续下降，2025年将进一步大幅下降。早期（2020-2022年），中国制冷剂制造商正在占据第三代制冷剂的市场份额，竞争明显缓和。2024年初，新一轮第二代制冷剂配额和第一代制冷剂配额已发布。

(1)第二代制冷剂:自2015年以来，随着第二代制冷剂生产配额的大幅下降，我国R22制冷剂生产配额逐渐集中在龙头企业。2018、2019、2020年，我国R22生产配额分别为27.43、26.70、22.48万吨；内部配额分别为18.90、18.26、13.57万吨。与2019年相比，2020年的生产配额减少了4.22万吨(同比-15.8%)。2023年至2024年，R22生产配额分别为18.18、18.05万吨；内部配额分别为11.21、在2020年的基础上，11.10万吨进一步减少。从理论上讲，我们预计到2025年，中国R22的生产配额将减少到10万吨左右，到2030-2024年，R22的生产配额将减少到0吨左右。截至2024年，我国二代制冷剂生产总配额约为21.1万吨(主要包括R22、R141b、R142b）。

(2)三代制冷剂:根据基加利修正案设定的时间表，大多数发达国家需要从2019年开始削减HFCS，到2029年将削减70%；大多数发展中国家(第一组发展中国家)，包括中国和非洲国家，将在2024年冻结HFCs消费(2020-2022年的平均水平)，削减过程从2029年开始；少数发展中国家(第二组发展中国家)，包括印度、伊朗、伊拉克、巴基斯坦和海湾国家，可以延缓HFCs的冻结和削减，从2028年(2024-2026年平均水平)冻结HFCs消费，从2032年开始削减HFCs消费。我国三代制冷剂的布局窗口期为2020-2022年。中国第三代制冷剂的布局窗口期为2020-2022年。2024年，中国对氢氟碳化物进行了处理（HFCs）冻结了我国三代制冷剂的生产和消费配额，实现了“达峰”；并将于2029年开始减少；计划在2045年减少80%以上。

根据《基加利修正案》的有关规定，我国HFCs的基线值分别为基线年(2020-2022年)我国HFCs的平均生产量和平均使用量，分别为吨二氧化碳当量(TCO2)。（HCFCs）生产和使用基线值的65%。确定我国HFCS生产基线值为18.53亿TCO2(含65%) HFCs生产基线值约为4.41亿吨，即2024年我国实际发放的HFCs生产配额约为14.12亿吨)、HFCs 9.05亿TCO2(包括0.05亿TCO2的进口基线，65% HCFCs使用基线值约为2.98亿吨)，进口配额总额为0.1亿tCO2(对于基线年度进口记录的单位，可以申请进口配额不超过最大年度受控进口量，并在国家进口基线值的基础上增加20%)。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年消耗臭氧层和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的公告》，详细公布各企业和产品的生产和使用配额。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年臭氧层和氢氟碳化物消耗的生产、使用和进口配额的公告》，详细公布了各企业和产品的生产和使用配额。2024年，中国第三代制冷剂的生产/内用配额/出口量分别为74.56/34.00/40.56万吨(出口量=生产配额－内部生产配额)。

四代制冷剂：HFOS和天然工质制冷剂将成为全球制冷剂未来的发展方向。目前欧美市场大力推广使用四代制冷剂，Chemours(科慕)公司等R1234yf等全球技术专利，Honeywell(霍尼韦尔)公司，Arkema(阿科玛)公司，Chemours欧美公司的控制和垄断，如Honeywell。我国第四代制冷剂R1234、R1234ze的应用正处于起步阶段。目前，巨化股份、三爱富、中信氟材料等公司已实现相应技术的现代加工或储备。未来，第四代制冷剂将成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案，因为其卓越的性能和环保性。R1234yf应用领域目前主要集中在汽车行业：截至2021年底，R1234yf制冷剂已应用于全球超过1.2亿辆汽车。霍尼韦尔宣布为威莱汽车和沃尔沃汽车在中国市场提供具有超低全球变暖潜力的四代制冷剂，这也标志着威莱成为中国第一家使用R1234yf制冷剂的汽车公司。

促进消费品以旧换新，快速响应家用电器/汽车链，有望提振制冷剂需求。2023年底召开的经济工作会议提出，要推动大规模设备更新和消费品以旧换新，以提高技术、能耗、排放等标准为牵引。2024年2月23日，财经委员会第四次会议指出，要推进各类生产设备、服务设备的更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，促进耐用消费品以旧换新。

据国家统计局统计，2024年1月至2月，中国空调产量3763.6万台，同比增长18.8%。根据行业在线发布的最新家用空调生产报告，2024年4月，家用空调生产1281万台(同比+20.9%)，5月份生产1470万台(同比+16.3%)，6月份生产1425万台(同比+13.5%)。；2024年4月，空调出口排放938万台，比去年同期增长28.3%，5月出口排放774万台，6月出口排产591万台，同比增长16.7%，同比增长3.1%。近年来，制冷剂市场3月份空调厂最新订单价格实施高端报告，下游空调开始生产，海外仓储需求仍推动空调出口增长，我们乐观地认为，近期制冷剂需求将逐步提振。

此外，根据中国汽车协会的数据，2024年1月至2月，中国汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆，同比增长8.1%和11.1%；我国汽车出口量为82.2万辆，同比增长30.5%。1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比增长28.2%和29.4%，市场份额达到30%。值得一提的是，由于电动汽车在冬季不能依靠发动机余热加热，只能使用电加热，新能源汽车也从“节能”和“环保”两个方面对汽车热管理行业提出了更先进、更准确的要求。新能源汽车热管理系统的复杂性显著提高，自行车价值提高。

常规R134a和R407C系统通常需要增加压缩机的速度或更大容量的压缩机，以确保在低环境温度下有足够的热量。目前，R410A等制冷剂具有优异的制热特性，有助于应对新能源汽车的冬季制热问题。2020～2022年，氢氟碳化物制冷剂每年使用3.8万吨，潜在排放量约5500万吨的二氧化碳。全球汽车空调制冷剂也在从第三代向第四代过渡。

近年来，随着配额管理、供给侧结构改革、行业竞争格局集中，下游需求稳步增长、新领域、新兴市场需求快速发展，我们乐观三代制冷剂将继续繁荣复苏，供需格局良好发展趋势确定性强，三代制冷剂领先厂家将迎来业务业绩的大幅修复和复苏。同时，全球制冷业未来的发展趋势是开发更高效、更稳定的高效换热器、压缩系统和更环保/可回收的制冷质量，提高制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能，适度降低充注量。此外，随着我国人民生活水平的不断提高和战略性新兴产业的快速发展，氟化工产品以其独特的性能、应用领域和市场空间不断扩大，年需求稳步增长。氟制冷剂的升级为氟制冷剂龙头企业的发展带来了市场机遇。随着未来几年高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深化，我国氟化工业的快速发展势头有望延续。氟化工龙头企业产业链完整，基础设施齐全，规模领先，技术先进。

2.3煤化工行业深度跟踪:煤化工行业经济性高，煤制烯烃成本优势明显

煤化工有助于保障我国能源安全。中国的能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。以乙烯和丙烯为主的低碳烯烃是重要的基本有机化学原料。传统的低碳烯烃生产技术主要是石脑油蒸汽裂解，强烈依赖石油资源。一般来说，一个100万吨的烯烃厂需要数千万吨的炼油厂来提供石脑油原料。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。

煤制烯烃（CTO）毛利润水平通常高于油制烯烃和气制烯烃。自2022年和2023年下半年以来，原油价格高导致烯烃成本显著增加，油制烯烃企业利润压力大，产能利用率持续低，相应的煤制烯烃工艺路线税前装置毛利润明显高于油制烯烃乙烯裂解装置，成本优势突出。一般来说，煤制烯烃的工艺路线包括CTO和MTO，其中全产业链的煤制烯烃，即煤制甲醇和甲醇制烯烃的配套建设，简称CTO；甲醇制烯烃，即无煤制甲醇，甲醇依赖外购，简称MTO。聚乙烯（PE）CTO生产工艺主要是CTO、MTO、乙烯裂解(油制烯烃)；聚丙烯（PP）生产工艺主要包括乙烯裂解，CTO、MTO、PDH(丙烷脱氢制烯烃，气制烯烃的代表工艺)和外部丙烯PP。在过去的五年里，CTO装置在生产聚乙烯和聚丙烯方面更有优势。

油制烯烃仍是主流工艺，烯烃价格与油价高度相关。目前，低碳烯烃的生产主要有三条工艺路线：石脑油制烯烃、煤制烯烃、丙烷脱氢制烯烃（PDH）。其中，以石脑油为原料生产乙烯和丙烯一直是烯烃生产的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃的工业化生产，煤制烯烃项目相继投产，煤炭资源丰富的西部地区已成为聚烯烃扩张的主要地区。

烯烃价格与油价高度相关。由于全球石脑油制烯烃仍是主流工艺，聚乙烯和聚丙烯价格与原油价格高度相关，原油价格是聚烯烃成本面的重要支撑，预计高油价将有利于聚烯烃价格的稳步上涨。煤炭作为主要能源之一，与原油价格普遍趋同，但与油价相比，煤炭价格与烯烃价格的相关性略低。

烯烃应用领域广泛，供需双增

聚乙烯（PE）是乙烯聚合制成的热塑性树脂。PE无臭，无毒，手感蜡，耐低温性能优异(最低使用温度可达-100-70℃)，化学稳定性好，能耐大部分酸碱侵蚀。常温下不溶于一般溶剂，吸水性小，电绝缘性好。广泛应用于薄膜、吹塑、注塑、管道、电线电缆等行业，2022年PE最大的下游薄膜占55%。

聚丙烯（PP）它属于热塑性树脂，是五种通用合成树脂之一。聚丙烯产品在耐热、耐腐蚀、透明度等方面优于其他合成树脂，广泛应用于包装、纤维、汽车、家用电器等日用品和工业产品的生产。近年来，它们也广泛应用于医疗领域。拉丝、注塑、膜料等是聚丙烯消费量较大的下游产品。2022年，拉丝产品约占PP下游消费的36%。拉丝产品主要用于生产谷物、化肥、水泥等塑料编织品的包装。共聚注塑和均聚注塑分别占22%、16%的注塑产品包括小家电、日用品、玩具、洗衣机、汽车和周转箱。PP纤维广泛应用于医疗、个人卫生、服装等领域。与PVC管相比，聚烯烃管无毒、耐温、耐冲击、耐腐蚀；与钢管相比，重量轻、耐冲击性强、耐腐蚀性强，在供水、供热、供气管道方面具有明显优势。

近年来，聚乙烯供需均有所增长。2016年以来，PE产量呈增长趋势，2018~2023年复合增长率为12%。进口量从2022年开始下降，进口依赖度从近50%下降到40%以下，2021年出口量开始增加。2018~2023年表观消费复合增长率为6%，供需双增。预计未来国内产能扩张后，进口依赖度将继续下降。

聚乙烯拟在建项目的产能仍以乙烯裂解工艺为主，约535万吨；MTO和CTO工艺产能295万吨，其中宝丰能源约占一半。

近年来，聚丙烯供需均有所增长。自2016年以来，PP产量呈增长趋势，2018~2023年复合增长率为12%。2022年进口量开始下降，进口依赖度从2017年的14%下降到2023年的8%，2021年出口量开始增加。2018~2023年表观消费复合增长率为7%，供需双增。预计国内聚丙烯产能增量逐步释放后，进口依赖度将进一步降低，出口量将增加，成本较高的设备（如乙烯裂解等）的产能利用率可能会降低。

随着传统大乙烯和炼油项目的不断建设，再加上煤化工行业的快速发展和烷烃综合利用的兴起，丙烯来源呈现多元化发展，聚丙烯产能不断扩大。乙烯裂解、聚丙烯拟在建项目1970万吨产能PDH、CTO、MTO、丙烯工艺路线的生产能力分别约为820、1010、170、40、煤制烯烃产能占30万吨，宝丰能源拟建产能占在建煤制烯烃总产能的首位。

宝丰能源是国内煤制烯烃龙头企业，拥有焦化、烯烃、精细化工三大核心产品线。2023年，公司焦化、烯烃产品业务板块收入分别达到39%、49%。公司以煤炭选择为基础，煤炭、焦炭、气体、化工、油电联产，形成了相对完整的煤化工循环经济产业链。我们对公司烯烃产能扩张带来的规模优势、技术领先、运营能力优异带来的成本优势持乐观态度。考虑到公司出色的经营水平和稳定性，产能的大幅扩张贡献了利润增长，重点推荐[宝丰能源]。

2.4民爆行业深度跟踪：供需格局持续改善，民爆行业景气度上升

民爆行业生产总值和利润总额稳步增长，行业繁荣保持较高水平

民爆行业生产总值和利润稳步增长。根据中国爆破设备行业协会的数据，2017年至2021年，民爆产业生产总值保持增长，但增速放缓。2022年，行业生产总值增速恢复至14.28%，2023年民爆行业生产总值达到436.58亿元，同比增长10.93%，延续较高增速。2017-2023年，我国民爆生产企业利润总额稳步上升。2023年，我国民爆生产企业利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%，行业繁荣度保持较高水平。2024年1月至2月，民爆生产企业累计生产总值50.11亿元，同比增长7.31%；总利润4.73亿元，同比增长125.22%，民爆行业繁荣持续回升。

供给侧：在强有力的政策约束下，产业集中度不断提高

“十四五”期间，政策要求更加细化，有利于行业龙头企业。2021年12月，《十四五民用爆炸物行业安全发展规划》发布，规划指出要通过促进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、促进企业转型四个方面来调整和优化产业结构。规划指出，到2025年，预计民爆生产企业数量将从76家减少到50家，预计民爆企业行业前10家生产总值将占60%以上。目标形成 3-5 具有较强行业驱动力和国际竞争力的大型民爆一体化企业，民爆市场份额迅速集中在龙头企业。

民爆企业集团重组整合稳步推进，产业集中度不断提高。根据中国爆破设备行业协会的数据，2023年民爆企业重组整合稳步推进，20多家民爆企业进行并购、重组或签订战略合作协议，不断有效提高产业集中度。2023年，排名前10的民爆企业产业生产总值占60%，较2022年增长6.85% pcts，政策指导目标提前两年完成。展望未来，我们认为行业整合将继续进行。一方面，大多数民爆行业上市公司现金储备丰富，为收购中小民爆企业提供了充足的现金保障；另一方面，近两年民爆行业的繁荣程度不断提高，中小民爆企业的估值溢价较前几年有了很大提高，中小民爆企业销售企业的积极性也有所提高。

工业炸药：产能过剩问题得到了显著缓解，现场混装炸药赋能爆破服务业务

中国工业炸药产量稳步增长，更安全的炸药已成为主流产品。据中国爆破设备行业协会统计，近年来，中国工业炸药产量保持稳定增长。中国工业炸药产量从2018年的427.7万吨增加到2023年的457.6万吨，年复合增长率约为1.36%。

大大缓解了工业炸药行业产能过剩问题。根据中国爆破器材行业协会的数据，2015年中国工业炸药安全生产许可证产能为538万吨/年，产能利用率为68%，2020年产能约为540万吨/年，产能平均利用率约为83%。但2020年以来，中国工业炸药总产能变化不大。因此，近十年来，中国工业炸药总产能一直保持在540万吨/年左右。在供给侧结构性改革的背景下，工业炸药行业严格控制行业总产能，通过需求增长解决产能过剩，表现为产能利用率逐年提高。目前，行业龙头企业的产能利用率可达90%以上，行业产能过剩问题得到大大缓解。

现场混装炸药产量比例持续上升，民爆企业爆破服务业务得到深度赋予。我国现场混装炸药产量从2018年108.1万吨增加到2023年163.7万吨，年均复合增长率为8.65%；2023年，现场混装炸药产量占工业炸药总产量的35.77%，比2018年提高了10.5个百分点左右。政策指导目标提前两年完成，工业炸药产品结构不断优化。此外，现场混合爆炸药可以深入授权民用爆炸企业的爆炸服务业务。我国民用爆炸企业的现场混合爆炸药生产能力主要服务于自身承担的矿山爆炸服务项目，混合爆炸药技术已成为矿山爆破项目服务核心能力的体现。

原料:硝酸铵价格下跌，民爆企业盈利能力有望持续修复

硝酸铵是工业炸药的主要原料，其价格变化将直接影响公司的利润水平。92%的硝酸铵水溶液在现场混合乳化炸药产品配方中占76.7%，是工业炸药的主要原料。因此，硝酸铵的价格波动将对民爆企业的利润水平影响很大。根据中国爆破设备行业协会的数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵的价格趋势大致相反，企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的价格调整周期有关。2021年10月硝酸铵价格飙升，导致2021Q4和2022Q1两季度大部分民爆行业上市公司销售毛利率大幅下降。

硝酸铵供需恢复平衡，民爆企业原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵也是一种氮肥。中国70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用于化肥。因此，硝酸铵的价格将受到炸药和化肥供需的影响。2021年第四季度煤炭价格大幅上涨，将硝酸铵价格从约2200元/吨迅速上涨至最高3300元/吨。再加上第一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率大幅下降。自2023年以来，随着全球主要经济体通胀增长下降，国内能源结构和硝酸铵产业结构趋于稳定，农产品价格回调降低硝酸铵肥料需求，硝酸铵供需恢复平衡，2023年国内硝酸铵市场保持小幅下降趋势，年下降约8%，2023年12月硝酸铵（粉末）价格为2841元/吨，根据百川盈孚的数据，3月28日国内硝酸铵价格下跌至2617元/吨。考虑到硝酸铵价格仍处于历史高位，价差和利润水平良好，行业运营率约为50%，我们认为硝酸铵价格没有持续上涨的内在动机，没有重大突发因素。2024年，国内硝酸铵价格预计将在2023年继续小幅下跌，原材料价格下跌预计将进一步修复民爆企业的利润水平。

矿山爆破服务驱动民爆企业向服务型企业转型升级

爆破服务业规模快速增长，矿山爆破一体化服务是民爆一体化最重要的分支。根据中国爆破设备行业协会的数据，2018年至2023年，中国爆破服务收入从199.1亿元增长到349.51亿元，CAGR达到11.91%。仅就民爆行业开展爆破服务的生产型企业而言，“十三五”期间累计收入801.73亿元，占行业收入的90.35%。民爆行业生产企业凭借综合服务优势占据了中国矿山爆破工程行业市场的主流，民爆企业也在从生产型向生产服务型转变。从我国工业炸药的下游流向来看，70%以上的爆破服务业务来自以煤炭、金属和非金属开采为代表的矿山服务业。因此，矿山爆破工程业是民爆一体化最重要的分支。

矿山爆破工程行业的市场竞争格局预计将继续改善

矿山爆破工程产业集中度不断提高，竞争格局有望不断改善。中大型矿山开采项目规模大，由于开采周期长，施工难度大，安全环保要求高，对矿山开发服务企业综合实力要求很高，市场进入门槛高，短期内市场参与者数量不会显著增加，对于大量小型服务提供商，监管和市场竞争，可能逐渐减少。目前，我国大型矿山开采服务业资质水平高、年收入规模大的民爆行业企业主要是广东宏达、易普力、保利联合等少数企业。2023年，广东宏达、易普力的市场份额分别为27%、16%。从行业向龙头企业的集中趋势来看，爆破服务业CR5已从2020年的60.41%提升到2023年的69.55%。我们预计行业龙头企业的市场份额将进一步提升。

矿业固定资产投资增加，爆破服务需求增加

煤炭、金属和非金属矿山开采是我国工业炸药的主要使用领域。根据中国爆破器材行业协会的数据，2021年全国爆破器材销售流量分布中，煤炭、金属、非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的71.5%，铁路、水利、水电等基础设施建设的工业炸药消耗量占总消耗量的5.7%和2.4%。自2020年以来，流向煤炭开采行业的工业炸药比例不断上升。

民爆产业的发展与国民经济增长、基础设施建设、矿业固定资产投资增长等宏观经济因素密切相关。“十四五”期间，国家将继续投资金属、非金属矿产资源开采和铁路、公路、港口机场、水利水电、新型城镇化建设等基础设施建设，促进国内民爆市场需求稳步增长。2023年，我国采矿、煤炭、有色金属、非金属、基础设施建设固定资产投资创历史新高，均较2020年大幅增长。民爆下游产业固定资产投资增加，对民爆产品和服务需求增加，支撑民爆产业繁荣。

露天矿山产量比例增加，民爆需求增速明显高于原煤产量增速

露天矿产比例增加。目前，市场上的矿山开发服务提供商分为露天矿山开发服务提供商和地下矿山开发服务提供商，民爆企业大多从事露天矿山开发服务。目前，我国露天矿铁矿石占90%、磷矿占40%、煤矿占23%、随着我国矿产资源开发向中西部地区的转移，露天矿山的产量占19%。与地下矿山相比，露天矿山民爆产品的使用量大幅增加，爆破是露天采矿作业中非常重要的一部分，占露天采矿总成本的15-20%。

以煤炭为例，露天煤矿为我国绝大多数煤炭产量的增加做出了贡献，有效地提振了民爆产品的需求。根据国家能源局的数据，2013-2022年，露天煤矿产量从5.2亿吨增加到10.57亿吨，净增长5.37亿吨，占全国煤炭增长的91%，占全国煤炭总产量的13.1%增加到23%。从区域分布来看，内蒙古和新疆的露天煤矿数量和产能分别占全国的75%和85%左右，其中2022年新疆的露天煤矿产量为3.2亿吨，占新疆总煤炭产量的77%。因此，在近年来为我国大部分煤炭产量增量做出贡献的背景下，民爆产品的需求增长率高于原煤产量增长率。

一般来说，近年来，国内矿业固定资产投资增加，对爆炸性产品的需求强劲；供应端爆炸性产业并购重组继续进行，爆炸性产品生产和爆炸性服务业集中度不断提高，成本端硝酸铵价格持续下降，爆炸性企业利润水平不断修复。我们认为，爆炸性行业的繁荣程度正在继续改善。民用爆炸一体化相关目标：[广东宏达]、【易普力】。

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跟踪关键数据

3.1重点化工价格涨跌

液氯(122.76%)是2024年3月化工产品价格上涨的前五名、硫酸(57.07%)、合成氨(18.38%)、双氧水(18.23%)、R32（14.29%）；辛醇(-19.77%)是本月化工产品价格下跌的前五名、DINP（-15.61%）、丙烯酸异辛酯(-14.98%)、DOTP（-14.11%）、DOP（-13.99%）。

-国信证券