过去的三年里,a股市场的表现并不是很好,但很大的原因是消化了

在过去的三年里，a股市场的表现并不是很好，但很大的原因是消化了2019-2020年蓝筹股的估值泡沫。然而，一些行业相对较好，主要是一些股息资产。其中许多资产集中在我们的上游资源产品领域，最近周期性股票的关注度逐渐增加。许多人会认为，过去几年中国经济不是很好，周期性股票应该是最受损的领域，但事实上，相反，最典型的煤炭、石油和有色金属股票，包括我们看到的，都走得很好。事实上，我们已经进入了一个新时代——工业化的成熟时期，我们应该从短周期和长周期的位置来考虑未来投资环境的变化。

严格来说，大宗商品分为三种，一种是能源，一种是金属，另一种是农产品。大宗商品最典型的特点是全球一价制，要在全球框架上理解。而且全球制造通货膨胀通常是两个国家，一个是中国，另一个是美国。事实上，中国正在主导所有工业金属的需求，因为中国的固定资产投资占世界的一半，不仅黑色金属的消耗占世界的一半，还有有色金属、铜、铝、铅、锌和镍。这些主要基本金属占世界的一半。而美国主要主导能源和农产品，全球只有这两个国家的共振能引发通货膨胀。疫情前，日本和欧洲放水多年，但通胀无法上升。为什么？因为比例太小了。中国占据了工业金属需求的绝对主导地位，但这并不意味着美国不会对价格产生任何影响。美国对工业金属价格的影响主要体现在两个方面。第一方面，它贡献了非常高的边际需求变化，因为工业产品是边际定价。如果有1%的差距，大宗商品可以上涨50%。相反，1%的差距损失50%是正常的，美国贡献了最终的边际变化。然而，这种逻辑必须有一个前提条件。只有当股票需求保持稳定时，边际变化才会起到很大的作用。一旦股票需求波动，那些边际变化就不值一提了。例如，以黑色金属为例，中国每月的钢铁产量为8000-9000万吨，美国的钢铁产量为600-700万吨。美国的20%波动不如中国的钢铁厂，所以只有一些边际影响。更重要的是，美国将在我们商品的金融属性中发挥巨大作用。例如，在疫情期间，美国的金融刺激具有很强的金融属性，并扩大了整个商品价格的波动。因此，可以用一句话来解释整个工业金属的定价，称为中国决定基本面，美国决定情感。中国更多地决定商品属性，而美国则决定金融属性。

去年股市整体表现不佳，很多人认为是经济低迷造成的。但事实上，从工业金属基本面的表现来看，情况并非如此。自去年6月以来，中国定价的工业产品价格一路上涨。例如，铁矿石从去年底部约600元上涨到1000元，翻了一番。不仅是黑色的，基本金属的表观消耗也很好。大宗商品的走势与我们在股市感受到的经济形势不太一致。与此同时，上游资源股表现非常强劲，与传统经济低迷的成长股占主导地位完全相反。

我是一个乐观主义者，对中国经济在短期和中长期都非常乐观。即使在去年4月和5月，当大宗商品价格进入回调时，我也不认为中国的宏观经济条件很差。去年第二季度，如果中国宏观经济分为结构，那就是服务业好，工业差。如果两者结合在一起，那就是一个糟糕的状态。总经济研究分为两个主要研究重点，一个叫结构，一个叫周期，在不同的经济结构下，会有不同的经济周期。

例如，在2008年之前，中国是以外需为主的经济体。2010年以后，中国演变成以内需为主的经济体，2018年，中国演变成以消费为主的经济体。疫情期间，中国经济结构调整大开大合。在2020年的会议上，中国提出了需求侧改革，告诉我们，中国经济的未来发展不再依赖房地产，而是依赖消费，实现共同繁荣的道路。从那时起，在疫情爆发的三年里，中国经济总量增长了10%，但内部分化非常大。房地产及相关产业链萎缩约30%甚至40%，服务业也受到疫情的巨大影响。在这种情况下，通过制造业的急剧扩张，经济总量仍可以增长10%，以对冲房地产业的下滑。过去几年，包括政府鼓励的半导体设计、新能源和出口链在内的微观产业结构大幅扩张。

反映在工业金属需求领域，虽然我们看到新的房地产建设面积减半，但整个商品需求没有受到任何影响。即使是与房地产前端投资最密切相关的工业金属，去年真正的钢铁产量甚至创下了历史新高，但与房地产相关的钢铁品种产量较2019年大幅下降。然而，近两年来，与制造业相关的钢板和钢管数量大幅增加，反映了中国经济结构的变化。

一旦经济结构发生变化，经济周期周期也发生了很大的变化。在我们观察中国经济领先指标是观察中国制造业PMI之前，但问你美国经济领先指标是什么，可能你从不关心美国制造业PMI，是观察消费者信心指数，这是两个国家经济结构包括经济发展的不同阶段，不同的经济结构会导致不同的经济周期。

现在中国的经济结构越来越接近成熟经济体。过去，经济循环更多的是通过投资推动经济，然后推动工业，而现在更多的是通过消费推动工业。一是消费驱动我们看消费能力，二是消费意愿。消费能力不是收入，而是储蓄。在过去的几年里，许多人的收入受到了很大的影响，但储蓄却大幅上升。中国居民储蓄已达130多万亿元。很多人认为原因是在过去几年，当每个人的收入都受到很大影响时，每个人都做了预防性储蓄，但在我看来，这只是原因的一个方面，更多的是工业化成熟期后形成的资本积累。

由于2022年或2023年中国居民储蓄增加值上升。但在2018年之后，中国的居民储蓄中心开始出现系统性上升。从结构上看，中国居民储蓄增加值的最大来源来自2018年后的每年第一季度。第一季度是中国人发年终奖和分红的时候。在工业化成熟时期，经济的典型特征是三个部门不会进行大量的固定资产投资。基础设施建设无法建设，制造业饱和，居民购房也进入缓和期。在此期间，制造业不会进行大量的固定资产投资，这将不可避免地导致年终奖金和股息的增加，从而反馈给居民的储蓄账户。此外，中国居民购房也进入了缓和期。居民不支付资本费用，至少购买6万亿套房子，这也形成了居民的储蓄。此外，在过去的几年里，我们的出口特别强劲，我们也形成了居民的财富。本质上，工业化成熟后，资本积累形成了我们的消费能力。原来居民赚100元，50元通过各种渠道进入固定资产投资领域，比如建厂买房。实际上，人们改善消费的空间非常有限。现在我们还是赚100元，但是不投资固定资产，100元就形成了我们的消费能力。

当然，光有消费能力是不够的，还有消费意愿，意愿是怎么来的，在新的经济结构下，如何产生经济循环。回到去年上半年，服务业好，工业差，这种结构是经济复苏的正常顺序问题。过去，我们在基础设施房地产方面做出了更多的贡献。我们不贡献就业。贡献最多的类别取决于服务业。服务业贡献了大约一半的就业。服务业的改善可以最大限度地促进就业。就业改善后，居民的收入预期可以改变，收入预期可以促进整个商品的消费，从而提高整个行业的产能利用率。过去，观察中国领先的经济指标是观察中国制造业的PMI。现在我们需要观察中国的消费者信心指数，即边际消费取向和消费率。

疫情前，中国消费率约为65%，去年第二季度中国消费率一度跌至61%。随着就业的改善，消费率将回归正常水平。在这个位置上，即使不考虑去年超储部分，只要消费率回归正常水平，也会带来很大的经济驱动作用。例如，去年第三季度，消费对整个经济的贡献率达到4.6%，两年平均为3.4%，2019年为3.5%。它已经慢慢回顾到正常范围，并在短周期内慢慢修复。假如在这个位置上，财政政策有了更多的帮助，那么服务业到产业的循环就会更快，没有就会更慢，其实也没关系。事实上，自去年8月以来，财政政策开始逐步扩大，在去年年底的经济工作会议上，实际上需要比2022年底更加积极。2022年底，经济工作会议非常积极，但去年花的钱很少，今年会花更多的钱，主要是去年年底发行了1万亿美元的国债，今年发行了1万亿美元，加上2万亿美元的特殊国债，加上5000亿美元的PSL，对应的GDP约为两点。金融的再扩张将有助于加快服务业到工业循环的完成。因此，经济有两种上升动力，一种叫消费率回归，另一种叫财政扩张。

另一方面，经济驱动是库存的重建。就宏观经济而言，这个月不可能好下个月差，这个月差下个月也不可能好。宏观经济就像一列重型列车，研究的最小研究跨度是半年，月度之间的许多波动来自于我们的工业投机。比如去年一季度，疫情期间积压需求集中释放，提高了所有大宗商品市场参与者的信心，大家开始主动补充库存。因此，在去年第一季度，价格在淡季上涨，但在3月中下旬进入旺季时，发现没有刺激政策，并开始主动清理库存。相反，它在旺季下跌。但去年5月以后，大宗商品库存已降至0轴附近。因此，即使6月份大宗商品市场的心态和股票市场的心态一样悲观，从6月份开始，大宗商品的价格也不会下跌，而是会上涨，多个商品合同中形成的仓位也会被迫。强迫仓库意味着库存不能下降。未来库存的重建对整个经济都有很好的预期，包括整个经济。因此，经济有三个上升势头：第一消费率回归、第二财政扩张和第三库存重建。

以前的经济拖累项目是房地产。正如熊博士刚才所说，今年我们的主要判断是房地产拖累减少，过去几年房地产调整的范围和速度非常大，主要原因不是政府的压制。事实上，从一个极端到另一个极端是正常的，而不是例外。这一轮房地产调整的速度和范围非常快。主要原因是2016年房地产周期透支严重。17亿平方米的销售持续时间太长，透支太大，回报太大。然而，就目前的地位而言，房地产的新建筑面积已经减少了一半。在低于潜在房地产销售面积中心的情况下，房地产仅占中国经济GDP的6%-7%。在这个位置上，以前的新建工程减少更多地传导了股票项目，但就新建工程本身而言，减少的空间非常有限。房地产投资是前端投资，后端投资轻，只要前端投资开始逐渐稳定，房地产拖累中国经济已经过去，但大周期结束，短期内我们不必指望房地产将形成巨大的经济驱动作用，不形成巨大的拖累在我看来很好。

所以去年在我看来，中国宏观经济一直在改善过程中，但不再依赖投资推动整个宏观经济，通过消费移动整个宏观经济非常缓慢，但缓慢不是中断，因为中国经济结构改变，旧方式遇到了上限，近年来我们一直在进行结构转型。

但在经济缓慢改善的过程中，我们观察到大宗商品的价格非常强劲。近年来，各种大宗商品的价格一直保持着非常高的状态。为何需求改善非常缓慢，大宗商品反而如此强劲？因为大宗商品研究的核心关键总是关注产出缺口，而不是绝对的需求增长。在过去，市场上对大宗商品的研究总是采取一个框架，称为需求方向和灵活性。过去，市场为什么要用这个框架来理解大宗商品？短期来看，需求变化快，供给变化慢，产能进出周期长。因此，我们更注重需求方面的研究，但由于需求变化快，供给变化快，这两年框架不适用。2021年第一季度，中国经济下滑见顶回落，但随后大宗商品价格中心始终保持高位。为什么会出现这样的变化，是供给支撑大宗商品价格中心不断上涨。

大宗商品的产能周期与中游制造业不同。制造业的产能周期一般约为两年。钢铁厂、化工厂、水泥厂和汽车厂的建设周期约为两年。然而，对于上游矿业，特别是大型绿地项目，平均资本周期一般为8年。上一轮矿业投资周期开始，可追溯到2006-2007年。因为要做这么长时间的资本支出计划，我们必须对行业前景非常乐观。2006年和2007年，世界和中国最大的故事叫中国崛起，黄金十年。中国矿业企业敢于制定8年的资本支出计划，需要十年的强劲需求。

各种矿物不约而同，2006、资本周期于2007年开始，无论是原油、铜、铝、铁矿石，都于2006年开始，资本支出周期为8年。从2006年开始什么时候形成资本支出供应？2014-2015年，大宗商品进入产能释放周期。2014、2015年，中国经济增长中心比现在高。有什么用？供应释放，大宗商品价格暴跌。但是2014、2015年暴跌后，当时不同矿业品种开始削减其资本支出计划。2014、资本支出从2015年开始不做，什么时候会影响供应方？同样加8年。2023年左右不会有新的供应。不仅没有新的供应，而且长期缺乏资本支出会导致股票产能枯竭和品味下降，所以供应端非常刚性。虽然需求缓慢改善，但我关心的产出缺口并不一定小。对于这种需求低、供应低、价格始终保持高的组合，有人问我周期可以比较什么时期，2006、2007还是2016、2019？我不这么认为。作为一名周期性研究员，周期周期和历史不断重新被称为周期。假如可以做周期类比，把目前的周期更适合1976年的日本。

因为1955-1975年是日本20年工业化的起飞期，从成长期到成熟期。在过去的20年里，也是中国工业化的起飞期、成长期和成熟期。在不同的经济发展阶段，我国大宗商品产出缺口的驱动力不一致。在工业化的起飞期和增长期，经济最典型的特点是三个部门进行大规模固定资产投资、居民、政府、企业，投资占国民经济的很大比例，投资是短期经济波动性较高的组成部分，大宗商品产出差距的核心来源来自需求。

但进入工业化成熟期后，经济的典型特征是三个部门固定资产投资放缓。众所周知，20世纪70年代，凯恩斯主义化开始慢慢退出历史舞台，结构主义经济学走上了历史前台。因为在工业化成熟期，经过20年的基础设施建设，包括制造业投资在内的各个方面都已经饱和，边际效应也在下降。此时，投资在国民经济中的比例逐渐下降，消费在国民经济中的比例也在上升。同时，在此期间，随着总量主义开始退潮，行业内的结构主义也是如此。不是所有的企业都好，而是行业内的龙头集中，中小企业被赶出市场。中小企业化被赶出市场后，龙头企业利润中心开始修复。在此期间，出口结构将发生显著变化，因为在工业化的起飞和增长阶段，我们都必须进行大量的价格战，直到对手的现金流崩溃。在此期间，由于毛利润为负，无法进行产业升级。只有在工业化成熟期之后，随着中小企业被赶出市场，领先企业的利润水平开始回升。此时，随着研发成本的增加，产品升级开始出现。

从1976年到1981年，日本汽车和家用电器的各个领域对美国提出了巨大的挑战。然而，在此期间，日本的全球贸易份额并没有得到很大提高，因为尽管高端产品在不断改进，但居民很富有，低端产品必须不断转出。高端产品的推广和低端产品的下降将保持工业国家全球贸易份额相对较高的地位，这是国家发展的必然规律，近年来，我们说劳动密集型产业应该迁移到东南亚，这是工业化正常成熟后资本溢出的结果。就像东亚四小龙四小虎一样，无非是日本工业化成熟后的资本外溢。就像东亚的四小龙和四小虎一样，无非是日本工业化成熟后的资本溢出。那一年，日本人的GNP和日本人赚钱。

在此期间，主要国家和地区的经济增长将下降，但经济增长放缓本身并不意味着经济是好是坏。一切的质量都取决于我们的衡量标准。例如，我们判断经济的质量。衡量标准是观察实际经济增长率与潜在经济增长率的比较。许多人认为中国经济不景气，他们的衡量标准与过去30年快速增长的奇迹增长率相比。就像我们观察大宗商品一样，我们总是关心产出口，而不是绝对需求增长，或者是由于潜在的增长。

进入工业化成熟期后，对大宗商品的需求，无论是有色钢铁，都会达到顶峰。进入长周期衰退，但衰退期异常漫长，即高横盘上下振荡状态。只有美国例外，因为美国去了制造业，而不是制造业的工业国家，它的大宗商品需求，德国和日本的经验告诉我们，是保持高水平，是高水平的状态。在此期间，服务业在国民经济中的比重将大幅增加，这是由经济发展的不同阶段造成的。正是在这个国家发展到这个阶段后，高速增长期进入了中低速增长。

在此期间，我们观察大宗商品股票化的主要观察是什么？一是观察大类资产配置，二是观察行业比较。在资产配置方面，我们不能认为宏观经济对股市有很大的影响。事实上，宏观经济只是股票影响的一个因素，而不是绝对因素。我们知道，2003年是中国经济进入工业化的起飞阶段，2003年是经济牛市的大熊市。由于实体经济的回报率太高，资本应该脱虚而实。在工业化的起飞阶段，往往不是虚拟经济的繁荣时期，因为此时全社会都要进行大规模的固定资产投资。

然而，在GDP从10%下降到5%之后，日本的大牛市在1976-1990年迎来了14年的长牛市。在此期间，为什么经济增长率下降，股市开始走势，应该从两个方面考虑。第一个方面是考虑企业利润。在此期间，我们说不要谈论总量主义、结构主义、领先地位和中小企业退出市场。由于中小企业退出市场后，寡头利润中心开始上升，在此期间，我们的固定收益总监也表示，利率进入长期下降。为什么利率在这个阶段进入长期下降？因为全社会不投资固定资产，投资饱和。同时，龙头企业不断积累现金流，不开展资本支出，通过各种金融产品进入社会资本供应池。此外，从国家债务周期的角度来看，国家还需要通过降低利率来降低还本付息的压力。

工业化成熟期后，房地产股两类资产进入转化期。从去年开始，我们的许多高股息股开始慢慢走强。因为很多居民的财富是分配在房地产及相关高收益非标资产上的。2022年第四季度以后，这些资产消失了。资金出来后，寻找替代资产，如2.5金融产品、3.0储蓄保险，包括低波股息指数，是一种资产。与此同时，在这些保险机构，负债端大幅扩张后，资产端重新配置，现在只配置红利股。此外，不要说中国企业不做股息回购，因为去年中国正处于快速发展阶段，大量企业不得不做大量的固定资产投资，没有钱做股息回购。进入成熟期后，企业股息回购将逐步增加，整体股市从融资市场向投资市场转变。

由于我们慢慢进入工业化成熟期，许多行业将从低股息转向高股息。这一时期首当其冲的是大宗商品，因为大宗商品的调整是最早的，看周期叫先生先死，先死，不生不死，不死不生。在行业生命周期的不同阶段，估值方法是不同的。例如，钢铁煤炭的有色金属实际上是一种成长型股票。在成长期，我们经常使用PE进行估值。中心估值为30-40倍，好时为50-60倍。

2010年，由于中国传统产业的市场渗透率超过50%，因为当时的城市化率超过50%，中国传统产业的估值开始系统下降，增速必然会放缓。然而，在进入衰退期后，有两种情况可以讨论。首先，衰退期特别短。例如，诺基亚的估值将进入长期衰退。然而，一些行业，如能源、金属、消费、医疗和公共事业，由于衰退期异常漫长，高水平一直处于稳定状态。在此期间，估值将再次增加。这一改进主要考虑两个方面。一是进入行业生命周期末。中小企业被赶出市场后，这些成熟的行业领导者在市场份额赶出中小企业后，利润和市场份额将增加。此外，稳定现金流的寡头企业不支付资本支出，将导致股息、年终奖金、股票回购等方式转化为居民财富。这些企业将从当年的估值下降转向再次估值上升，这是近年来包括石油、有色金属甚至钢铁在内的煤炭开始估值重估的核心逻辑，这是工业化成熟期。

综上所述，不要用过去20年的经验去看现在的问题。如果使用人均GDP、对比人均钢铁产量、第一、二、三产业产值、就业比例、城市化率等指标，我国已进入工业化成熟期。从短周期来看，中国经济不再依赖投资来刺激整个宏观经济。消费驱动的宏观经济非常缓慢，但缓慢并不是中断。大宗商品关心产出缺口。在这个阶段，产出缺口的主要驱动力不是来自需求，而是来自供应。在长期缺乏资本支出后，供应方非常严格。虽然需求正在缓慢改善，但产出缺口并不一定很小。与此同时，这些矿业公司的利润仍然很高，没有资本支出，这将不可避免地导致股息回购的急剧增加，这也是我们价值投资者最舒适的时期。产业链研究