商品价格不会撒谎,油价和铜价真正反映了

商品价格不会撒谎，油价和铜价真正反映了美国的通货膨胀周期和制造周期正在上升。今年油价趋于温和，预计不会继续走高，但由于地缘政治和大选，短期内油价将大幅上涨。铜的定价具有很强的故事元素，但它离不开短期需求的支持。美国制造业开启的新周期为铜讲故事奠定了基础，黄金价格的上涨为铜带来了金融属性的支持。如果没有极端地缘政治事件的干扰，铜价的波动大于油价。

自年初以来，全球大宗商品的价格有所上涨，其中原油、有色金属、黄金和螺纹钢更为突出。

(1)石油和铜的上升是正常现象

油价与美国通胀预期高度相关。当油价上涨时，美国通胀预期往往会跟随。

铜价与全球制造业周期密切相关。当全球制造业开始补充库存时，对汽车、电子、家电、房地产链等核心商品的需求往往会推动铜价的上涨。

因此，原油主要与美国的消费需求有关，铜主要与美国的制造周期有关，分别代表美国的通货膨胀和周期。

铜价和油价最近突破了关键位置，主要是因为美国经济和通货膨胀不仅超出了市场预期，而且产生了经济过热和再通胀的新预期。虽然中国3月份的制造业PMI也超出了预期，但除了季度调整的干扰外，新的出口订单指数也大幅上升。自去年年中以来，美国制造业PMI已触底，3月份ISM制造业PMI已回升至50多个。

就像我们去年9月在《美国经济是否已经开始复苏》一样新的制造周期可能已经开始，美国的制造周期已经开始了新一轮的繁荣周期。自去年第三季度以来，美国制造业库存周期出现底部迹象，大多数行业批发商库存销售率开始下降，表明整体进入被动去库存周期，一些行业从2021年底开始去库存，去年第四季度开始积极补充库存。

除了美国制造业PMI的复苏外，许多数据还显示，美国经济正在强劲复苏，如新就业的持续修复，工资同比增长率稳定在4%，居民实际收入持续改善，企业利润保持强劲，非住宅投资的高增长势头没有减少。

因此，油价和铜价上涨并不奇怪。

(2)今年可能不是油价大年

然而，预计今年不应该是油价持续高位的一年。

在需求方面，世界每天需要1亿多桶原油，美国第一，中国第二。如果美国需求好，中国需求好，供需就是紧密平衡。

目前，美国需求强劲，预计今年第一季度将比去年同期增长40万桶/天至2020万桶/天。中国的需求一般，第一季度的需求预计将保持在约1500万桶/天的低水平。因此，原油从需求方面没有太大的价格上涨压力。

在供应方面，美国页岩油今年超产。根据美国能源信息署（EIA）自2023年12月以来，美国页岩油主要产区原油产量达到970万桶/日。

为了保油，欧佩克+2024Q1减产总量达到220万桶/天，今年 3月份宣布将自愿减产延长至第二季度。但事实上，欧佩克+并没有严重减产，一些国家也没有按照生产目标减产。

自去年第四季度以来，美国原油库存略有超产。今年，美国强劲的消费者需求将促进油价的小幅上涨，但如果没有供应因素的持续影响，我们认为它不支持全年的高油价。

七八十美元/桶对美国来说是比较合适的油价水平。

由于美国页岩油的成本线约为50或60美元/桶，60美元以上的油价对美国石油和天然气公司更友好。但油价不能太高。油价高于80美元后，美国通胀的敏感性可能会上升。因此，在没有供应矛盾的情况下，美国将尽最大努力将油价控制在70或80美元左右，这基本上决定了今年的油价中心。

但最近刺激油价上涨的主要因素是供给侧，一些地缘政治事件升级。

一般来说，我们认为今年不是油价的新年，70或80美元是油价的正常中心水平。但今年的油价也很容易受到不可控地缘政治事件的刺激，并在短期内释放出巨大的波动性。

(三)铜是有故事的商品

铜是有故事的商品，需求端和供给端都有故事可讲。

在需求方面，铜的故事是新旧能源系统的变化。

在供应方面，铜的长期故事是，精铜矿的品味不断下降。在过去的十年里，少数主要生产国的铜矿品位平均下降了约25%。随着品位的降低，相应的运营成本也随之增加。

从2024年下半年开始，铜的供需可能又开始走向紧张的方向，此时又是铜的“故事时间”。虽然中国的铜消费占世界的一半，但由于供应链的高度集中，铜的定价权仍由海外主导，具有一定的金融属性。金融属性使铜与黄金之间的价格比较关系有一个相对固定的波动范围。一旦黄金价格大幅上涨，即使不是由流动性驱动，铜价也会跟随。近期金价上涨后，铜金比价达到三年半以来的低点，铜金融属性定价开始发挥作用。

(四)黄金具有“宏大叙事”的性质

黄金既简单又复杂。

黄金的简单性在于底层逻辑非常清晰——自2022年2月24日以来，我们认为黄金不再是美元的等价替代品。

所以总有人问，为什么美联储不降息，美元走强，黄金还在涨？我们认为，美国债券的实际利率不再是持有黄金的机会成本，因为黄金和美元不再是等价替代品。现在决定黄金价格的是货币属性，即黄金的长期定价逻辑起着重要作用，取代了以往有效的中期定价逻辑——金融属性。在将各国央行的黄金储备增量添加到黄金量化定价模型中后，我们发现各国央行的黄金储备对2022年2月以后的黄金价格走势的解释最高，而不是过去非常有效的美国债券TIPS利率。

从投资的角度来看，黄金应被视为一种重要的资产配置，持有期需要与债务期相匹配，头寸需要与风险预算和目标收入相匹配。配置的目的是减少组合的波动性，增强组合的鲁棒性。黄金不能被视为投机目标，希望像股票一样玩短期事件催化游戏，买入上涨，准确的时间选择。

商品价格不会撒谎，油价和铜价真正反映了美国的通货膨胀周期和制造周期正在上升。

石油是最简单的商品，金融属性不强。无论什么样的供应因素影响，它都会很快投射到现货价格上。铜不是那么简单。铜的“故事”使铜价有更大的发挥空间，如长期需求上升、长期供应紧张和金融属性。然而，故事是否有效取决于短期需求是否合作。

我们认为，今年的油价趋于温和，不会继续上涨，但由于地缘政治和选举，油价可能会在短期内上涨。铜的定价具有很强的故事成分，但与短期需求的支持是分不开的。美国制造业的新周期为铜讲故事奠定了基础，金价的上涨为铜带来了金融属性的支持。如果没有极端地缘政治事件的干扰，铜价的波动预计将大于油价。

我们认为，黄金的宏大叙事在未来一段时间内不会被打破。商品去美元化是黄金定价的第一原则，是20世纪70年代黄金价格的主要支撑。

风险提示：美国通胀超出预期；地缘政治摩擦加剧；欧佩克+减产超出预期。