中国石油进一步推进炼油化工转型升级

　　事项：

　　中国石油进一步推进炼油化工转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品与高端化工产品的比例，加强化工新材料的研发。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务营业利润369.4亿元。近日，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可行性研究报告获中国石油集团批准；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常压装置常压塔安装顺利完成；广西

　　石化炼化一体化转型升级工程土方平整工作全部完成。

　　国信化工观点：

　　1)中国原油加工能力过剩，产能有望集中在龙头企业:截至2023年底，中国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼油厂开工率为78.5%，炼油能源过剩。目前，在建和批准的炼油产能已达1.22亿吨/年，产能增长较大。国家发改委、国家能源局多次指出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在产能空间有限的背景下，单吨运营成本高、不具备转型条件的小型炼油厂面临淘汰，炼油产能有望进一步集中在龙头企业。

　　2)中国成品油需求增长有限，“减油增化”是炼油厂转型的必由之路:汽油:由于电动汽车加速替代汽油车，预计2025年中国汽油车数量将达到峰值。同时，传统燃油汽车节能降耗的趋势也降低了汽油消耗的增长空间，预计中国汽油消费增长率不超过2%。柴油:中国目前正处于工业化中后期，第二产业增加值约占GDP的40%。预计未来将稳步下降，生产性柴油消费将呈现下降趋势。运输领域的“铁替公”战略和LNG重型卡车也取代了一些柴油需求。目前，我国柴油消费正处于下降阶段。煤油：由于居民可支配收入的增加和消费升级将推动民航运输的长期增长，预计中期煤油消费增长率将保持在8%左右。总体而言，我国成品油需求增长有限。我国部分化工产品仍面临产能不足，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超过20%。2023年，我国聚丙烯进口依赖度为8.0%。虽然预计聚丙烯将在2025年实现进出口平衡，但高端品牌产品仍需突破。在油产能过剩、化工产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼油厂转型的必然。

　　3)公司通过建设大型炼油化工一体化项目，升级炼油厂，积极实施“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目是中国一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯和120万吨/年乙烯。“宜油则油，宜芳则芳，宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是典型的“减油增化”案例。目前，吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼油化工一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正在稳步推进。这些项目将有效地促进公司的“减油增化”战略。

　　4)投资建议:我们保持对2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年将EPS稀释为0.95/1.02/1.11元，目前A股PE为11.2/10.4/9.6x，H股PE7.1/6.6/6.1x，保持“买入”评级。

　　评论：

　　中国炼能屡创新高， 清石油的低端产能注定被称为“工业血液” ， 它是工业社会不可缺少的资源。 石油炼化产品主要包括成品油和化工产品两大类， 成品油主要包括汽油， 柴油、 煤油等， 用作交运、 农业机械、 动力机械等燃料； 石油炼油中的中间产品或终端产品，如石脑油， 烯烃、 芳烃可以制成树脂， 橡胶、 数千种化工产品，如化纤。 不同的产品方案可根据不同的原料特性和组合设计。

　　原油加工能力不断提高， 产能持续过剩。 石油炼化工艺中， “常减压蒸馏” 常作为原油加工的第一道工序， 通常用来衡量炼厂的加工能力。 2000 年以来， 我国原油加工能力迅速提高， 至 2021 年底，中国的石油加工能力上升到 9.1 亿吨/年， 超过同期美国炼油能力超过同期美国炼油能力 9.07 亿吨/年， 成为世界上最大的炼油国。 截至 2023 年底，我国炼油能力达到 9.36 亿吨， 较 2022 年底新增炼油能力 1200 万吨。 中国 2023 年原油加工量 7.35 亿吨，创历史新高， 同比增长 8.1%， 炼厂开工率为 78.5%， 较 2022 年大幅增长 4.9pcts， 但是，与世界原油加工业相比，合理的开工率 85%仍明显偏低， 我国原油加工能力过剩较为严重

　　炼化行业的市场化程度不断提高， 民营大炼化迅速崛起。 “十二五” 后期我国经济转型调整， 经济增长放缓，下游产品需求增长减弱， 原油加工产能过剩加剧， 炼厂开工率徘徊 70%左右。 炼油行业“大而不强”的问题十分突出。 “十三五” 在此期间，国家积极鼓励民营和外资企业进入炼化行业， 希望通过市场化竞争， 加快落后产能清理和产业结构升级。 目前，我国炼化行业已基本形成中央企业(中国石化) 中国石油、 中国海油、 中国中化） 、 民营企业和外资多元化竞争格局。 2022 年四大央企炼油能力达到 6.19 亿吨， 占全国炼油能力 67.1%； 民营炼油能力 2.62 亿吨， 占比 28.4%； 外资等其他经济实体的炼油能力 0.42 亿吨， 占比 4.5%。 民营炼化企业已成为我国炼化行业的重要一极

　　小型民营炼化企业面临淘汰， 预计主要炼油厂的油品竞争压力将得到缓解。 国家部门多次提出 2025 年， 国内原油一次加工能力控制 10 亿吨以内， 成千万吨级炼油产能占比 55%左右。 根据中石油集团经济技术研究院的数据，截至 2023 年底， 中国原油的一次加工能力 9.36 亿吨/年。 目前，镇海炼化工程 裕龙岛炼化一体化项目，中科炼化二期项目， 岳阳二期工程， 华锦炼化工程， 正在建设或批准的古雷炼化工程等待建设， 全部建成后，新增产能将达到 1.22 亿吨/年。 所有规划项目完成后， 原油加工能力达到政策上限， 淘汰落后产能是不可避免的。大型炼油厂的单吨运营成本低于小型炼油厂， 而且大型炼油厂具备综合条件， 能充分发挥资源和规模优势。 在产能必须压降的产业发展阶段， 小型民营炼油厂注定要被淘汰， 预计石油产能将进一步集中在龙头企业。

　　成品油消费接近峰值， 增长空间有限

　　新能源汽车加速替代燃油车叠加燃油车效率提高， 汽油需求预计将低速增长。 从欧美等汽油车市场成熟地区的发展经验来看， 千人汽车的数量超过了 200 辆， 汽车市场将进入普及期中低速增长阶段。 中国汽车保有量为 2021 年超过 200 辆/千人， 汽车市场总销量已进入中低速增长期， 而电动汽车的加速发展， 这也导致了汽油车所有权增长的快速下降， 预期 2025 预计年汽油车保有量将达到峰值。 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中指出， 2025 传统汽油乘用车年平均油耗需要从 2019 年的 6.46L/100km 下降至 5.6L/100km， 降幅达 13.3%。 2023 年因疫情压制出行需求释放， 汽油消费增长迅速， 此后，汽油表观消费预计将保持低速增长。

　　柴油消费主要用于道路运输和工农业生产， 整体需求呈下降趋势。 柴油消费趋势与国民经济和第二产业的发展密切相关， 我国目前正处于工业化的中后期， 第二产业比例 40%左右， 生产性柴油消费呈下降趋势。 在运输领域， 中国在战略层面提出“以铁替公” 战略， 降低公路货运比例， 并积极推进 LNG 重卡，由于 LNG 重型卡车更经济， LNG 重型卡车保有量和行驶里程的比例稳步上升。 受上述两点影响， 柴油消费在公路运输领域的比例也在萎缩。 预计“十四五” 期间， 中国柴油需求年均下降 1%-2%。 从国内柴油全口径资源来看， 正品除纳入官方统计外， 终端用油行业的实际消费还包括两部分资源： 一是企业虚报， 官方低估的柴油产量导致报告较少； 二是大量调和油组分形成的资源， 如国内生产的轻质燃料油， 进口轻循环油等， 可作为柴油使用，经过简单调和。 2021 年以来， 国内炼油行业和成品油市场开展了前所未有的行业规范和市场秩序整治行动， 通过多种手段规范市场， 柴油表观消费统计更全面、更准确， 柴油表观消费统计数据上升， 但中国柴油的实际消费量正在逐渐减少。

　　煤油主要用于航空业， 未来仍有一定的增长潜力。 航空煤油在煤油消费中所占比例超过 90%， 居民可支配收入的增加和消费的升级推动了民航运输的长期增长， 航空客运周转量和航空货运周转量不断增加， 预计航空煤油需求将继续增长。 考虑中国的地域， 限制人口和资源， 预计人均乘机次数将从 2020 年的 0.47 次/年， 于 2040 年前后上升到饱和值 1.0 次/年。 2019－2040 年， 中国航空客运周转量的年平均增长率 6.8%， 航空货运周转量年均增长率可达到 6.6%， 未来两年煤油表观消费增速 8%计， 2025 年中国煤油需求量约增长 4082 万吨。

　　2019 年以来， 我国成品油产量保持不变 4 亿吨以上。 未来央企炼化工程升级改造， 民营企业和外资新建项目继续推进， 总额将新增 1.22 炼油能力1亿吨/年。 假设 2024 镇海炼化二期及裕龙岛石化成品年产油收率为 40%， 开工率 90%， 则 2025 一年前，新增成品油产量超过 1000 万吨。 汽油消费量逐年增加 2%， 柴油需求保持稳定， 煤油需求增长 8%计算， 2025 年成品油需求量为 4 亿吨。 据此 2025 年成品油产量过剩 5000 万吨。 未来很长一段时间， 中国的成品油将保持过剩

　　中国成品油出口受配额限制， 中石油等主要炼油企业指标相对充足。 我国成品油出口采用配额制度， 2019 几年前，为了化解炼化产能过剩的压力， 不断提高出口指标。 “十四五” 炼油行业调整力度不断加深， 为扭转大量进口原油和大量出口成品油的现状， 中国出口配额保持下降趋势。 2023 年我国下发 3999 万吨成品油出口配额， 中石油获得 1224 万吨， 2024 第一批成品油配额发放总额为 1900 万吨， 中石油获得 578 万吨。以中石油为代表的主要炼油企业有足够的指标， 可积极利用国内外价差空间套利。

　　近期原油和成品油价格上涨， 汽油裂解价差处于高位， 柴油裂解价差较低。 综合来看， 目前，原油供应处于紧平衡状态， 原油供应存在一定差距， 导致国际油价上涨。 近期，地缘政治风险不断升温，油价也有所上涨。 布伦特原油价格突破 90 美元/吨后保持高波动。 在成品油价差方面， 2024 年第 14 周（2024.04.14） 汽油裂解的平均价差为 1062 元/吨， 处于近五年同期汽油裂解价差较高的位置。 2020-2023 年四年， 平均汽油裂解价差分别为： 597/1207/829/1146 元/吨。 2024 年第 14 周（2024.04.14） 平均柴油油裂解价差 580 元/吨， 近五年同期处于较低位置。 2020-2023 四年， 平均柴油裂解价差分别为： 1144/947/1147/1063 元/吨。

　　 部分化工产品供应不足， “减油增化” 中大型炼油厂的主要转型方向

　　目前我国化工产品结构供应不足， 以乙烯为代表的烯烃和以二甲苯为代表的芳烃不能长期自给自足， “减油增化” 为大势所趋。 目前，传统炼油厂的转型主要是增加基本有机化工原料的产量。 包括乙烯、 丙烯、 丁二烯、 苯、 甲苯和二甲苯。

　　聚乙烯是乙烯最大的下游， 我国对进口的依赖程度较高。 聚乙烯广泛用于生产聚乙烯， 氯乙烯和聚氯乙烯， 乙苯、苯乙烯和聚苯乙烯。 聚乙烯是乙烯最大的应用领域， 应用产比超 60%。 由于我国大型炼化工程的不断投产，我国乙烯和聚乙烯的生产能力迅速增长。 聚乙烯广泛应用于下游， 2023 我国聚乙烯表观消费年 3996 万吨， 产量为 2735 万吨， 进口量 1344 万吨， 进口依赖性达到 33.6%。 根据我们的计算 2025 年年，我国聚乙烯进口依赖度仍超过 20%， 聚乙烯缺口仍然很大。国信证券