中国A股发行制度市场化改革大变迁

当前，美国针对中国科技企业的围堵与打压正变得变本加厉，在这种背景下，中国资本市场的注册制改革首先选择在深圳证券交易所的创业板市场落地，这其中有什么奥妙和联系吗？如何理解中国资本市场的注册制改革在此时推出？

审批制、核准制与注册制

中国的A股市场建立于上世纪八十年代中后期，从股票市场建立伊始，有关发行制度改革的讨论就从来没有停止过。中国股票市场建立的历史虽然较短，但伴随着中国经济市场化改革与国际化发展的不断推进，中国A股市场也快速成长起来，正是在快速的成长过程中，包括发行制度在内的资本市场所存在的问题日益显现，从而也催生了A股市场发行制度的变革。

A股市场建立之初，内地的经济改革历时不长，计划经济仍占主导地位，在这种背景下建立起来的股票市场无疑具有浓厚的计划经济色彩，因而，所采取的IPO制度是一种行政审批制。这一发行制度的特点是：股票发行数量和企业均通过下达指标和额度来予以确定，政府有关部门对上市企业进行筛选审批，并做出行政推荐；而证券监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。在当时，该制度对内地国有企业改制、筹资和调整国民经济结构的确发挥了巨大作用。但随着市场改革的不断深入，其缺陷也日益明显：股票市场供求关系严重扭曲，寻租腐败现象丛生，中小投资者利益不受保护，市场黑幕交易重重等。

A股市场建立之初，具有浓厚的计划经济色彩。

为了革除审批制的种种弊端，2000年3月16日，中国证监会发布了《关于发布〈中国证监会股票发行核准程序〉通知》，自此，内地股票发行制度开始由审批制向核准制转变，2001年3月17日，内地股票发行核准制正式启动，这是内地IPO发行制度的一项重大改革。核准制改变了由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了由主承销商根据市场需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的规范化市场原则，这当然是一个明显的进步。但是，核准制只是审批制向注册制过渡的中间形式，这种制度虽然取消了计划指标和额度指令，但证券监管机构对上市申请者具有实质性审查权，并有权否决股票发行的申请，因而，证券监管机制掌握着所有上市企业的生杀大权，因而有市场人士戏称，核准制其实是一种变相的审批制，在核准制背景之下，有关审批制的弊端仍尾大不掉。

有鉴于此，当时内地证券业界和学界都在呼吁，要对内地股票市场实施第二次股改，即把IPO核准制向注册制方向改革。IPO注册制是包括香港证券市场在内的世界各成熟股票市场的通行做法，其主要特点是，证券监管部门公布发行上市的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行上市。发行人是否达标由证券中介机构负责判断，证券监管机构只实施合规性的形式审查。IPO注册制不仅对证券交易所的独立性、公正性具有较高的要求，同时，还对会计师及法律事务所的服务水准及工作质素提出了更高要求。因此，内地股票市场发行制度要向注册制方向转变，将是资本市场一次全方位的变革。

IPO注册制是包括香港证券市场在内的世界各成熟股票市场的通行做法。

当时，市场普遍预期，注册制度改革将是革除内地A股市场各种弊端的必由之举，更是平衡筹资者和投资者利益、平衡一级市场与二级市场等各方利益的关键步骤，只要这一步走得成功，内地资本市场发展有望再上新台阶。当然，由核准制向注册制转变决非是一蹴而就的事情，因为这是内地资本市场的一场大变革，需要市场制度、发行者、投资者和监管者共同配合。必须强调，注册制改革对内地证券市场各角色——证券监管部门的监管能力、各个证券交易所的审核能力、中介服务机构的推荐水平和服务能力，以及对投资者尤其普通投资者的分析与判断能力，都提出了严峻的考验。显然，注册制改革也是对A股市场的一种全新考验。但无论如何，注册制改革定会将A股带入新的历史发展阶段。

股灾令注册制改革延后四年

2013年，内地资本市场已经开始酝酿一次新的大变革，当时，除了人们关心的内地重启IPO机制之外，最引人注目的是股票IPO发行制度将由核准制逐渐向注册制转变，企业上市的定价权将主要交由市场决定。由于香港股票市场所采取的股票IPO是注册制度，所以当时内地金融界也把内地IPO制度的变革称之为向香港学习，与香港接轨。

2015年5月18日，国务院批转的发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》强调，实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。这意味着A股市场的注册制改革已经呼之欲出。

全国人大常委会2015年12月27日表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。此决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日施行。市场期待已久的A股发行注册制改革终于落地。

然而，天有不测风云，2016年1月4日，亦即A股新年开市交易的第一天，A股开局不利出现暴跌，因触及熔断机制而提前停市。1月7日，A股再度上演熔断停市，以至当晚内地两大交易所不得不宣布取消熔断机制。然而，取消熔断机制的举措并未遏止A股的跌势，在之后的2个交易日里A股跌势不减，连续上演了千股跌停的局面，A股新年开局之惨淡不仅在A股26年历史上实属罕见，而且在国际资本市场上也十分鲜见。时至2016年的3月中旬，A股疲不能兴，上证综指一直在2800点上下徘徊。对此，有分析指出，A股暴跌与即将实施的注册制不无关系。

2016年的A股暴跌与即将实施的注册制不无关系。

为什么注册制会对A股市场构成利空呢？从长远来看，注册制较之过去的核准制、审批制有着实质性的进步，然而，由于在注册制发行体制下，从理论上讲上市公司的数量已经没有限制，股票供给将呈无限供给状态，从而股票估值将会大大降低。在这种背景下，对于那些习惯政策市而害怕市场主导的投资者来说，他们在注册制面前作出的唯一选择就是退出市场。众多投资者的退市引发A股的恐慌性抛盘，导致股市不断上演大跌行情。

面对脆弱的投资者和极不稳定的股票市场，如果内地证监当局继续推动落实注册制，有可能将A股市场在短时间内推向深渊。有鉴于此，为了稳定A股市场，稳定投资者的恐慌情绪，推迟落实注册制改革已经成为内地证监当局迫不得已的唯一选择。事实上，市场和投资者也都普遍接受推迟注册制改革，但推迟到什么时候实施，则是一个悬疑。

在2016年的全国“两会”上，李克强总理的政府工作报告对股票市场的注册制改革只字未提，新上任不久的中国证监会主席刘士余说，作为资本市场顶层设计，股票发行注册制要搞，但这需要一个较长时间，注册制改革不能单兵突进。刘士余说，十八届三中全会的决定提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，“这三项任务不是孤立的，而是递进的，多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造有利条件。”注册制改革还需要完善的法治环境。2015年12月27日全国人大常委会通过的授权决定，自2016年3月1日起实行，标志着可以启动注册制改革，但系列配套制度等还在研究论证，这需要一个较长的过程。从刘士余当时的谈话中可见，注册制改革推迟已成定局。

A股市场正式迈入注册制时代

从2016年3月1日国务院对注册制改革的授权开始，市场对注册制的落地充满期待，经过充分的讨论和酝酿，市场形成了这样一个共识：注册制可以先从创业板起步，待创业板注册制改革取得经验之后逐步向主板市场推广，从而实现全市场IPO的完全注册制化。2020年6月12日，中国证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等五个办法。证监会、深交所等部门同时发布相关配套规则。由此，中国创业板改革并试点注册制拉开序幕。

2020年8月24日，这是中国股票市场发行制度改革必须记住的一个重要日子，这一天，首批18家创业板注册制企业在深圳证券交易所集体鸣钟上市，标志着中国创新资本市场板块开启注册制的新变革，也意味着注册制试点在沪深交易所成功迈出了第一步。IPO注册制的实行对所有上市企业来说都是重大利好，因为注册制制定了更加多元包容的发行上市条件，支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业上市，并将发行上市等审核权下移至交易所，让企业上市申报周期缩短，发行效率大幅提高。也正因为如此，此次注册制在创业板的成功落地标示着内地股市从此迈入了注册制新时代。

首批18家创业板注册制企业在深圳证券交易所集体鸣钟上市。

从中国股票市场发行制度改革的总目标上看，不仅中小板市场，而且主板市场也必须推行注册制改革，唯有如此，中国资本市场才能真正实现发行制度的市场化改革。从这个意义上看，注册制改革是当前中国资本市场最重要的改革，而此次深圳创业板注册制的落地只是中国资本市场上市制度市场化改革的第一步，注册制改革还要从深圳创业板这块“试验田”推向沪深主板整个市场。可见，深圳创业板注册制改革承担的重要任务，就是为整个A股市场的注册制改革探索道路，积累经验，深圳创业板首轮注册制实施之后，将会逐渐向全市场推广。

深圳创业板为什么会成为担纲中国注册制改革的首选市场？众所周知，2009年10月30日，创业板在改革开放前沿深圳破茧而出，首批28家公司集体挂牌，从此，创业板成为中国利用资本市场扶植创新创业企业的重要制度设计。到如今，创业板已集结了超800家上市公司，超过九成企业为高新技术企业，超过八成企业拥有自主研发核心能力。可以说，创业板为中国建设创新型国家提供了有力支持。

然而，在深圳创业板取得巨大成就的同时，也必须看到深圳创业板的市场化水平仍待进一步提高。一直以来，深圳创业板市场的上市规则仍然是核准制，亦即上市审核权一直掌握在证监会手中，门槛过高，要求太严，而且不接地气，不能真正帮助到那些新兴的有巨大成长潜力的创新创业新贵企业。而对照国际资本市场的通常做法来看，证券交易所直接把关上市审核权，同时，证券监管部门主要注重企业上市后的过程监管，这些市场化的做法，不仅整个A股主板市场做不到，创业板市场也没有做到，显然需要进行制度上的改革。

创业板注册制改革不仅将改写A股历史，而且对于中国科技企业突破美国的围堵，并最终战胜对手将提供强大的资本和市场支撑。

虽然2019年中国科创板在上海证券交易所面世并实施了注册制度，但由于上海的科创板成立时间短，上市公司数量少，因而，上海科创板实行注册制还只具有象征意义，而深圳创业板通过改革完成从核准制上市到注册制上市的华丽转身，则从实质上反映A股市场正在向全面市场化改革方向挺进，创业板注册制改革将更好推动资本市场服务中小企业，能够让创业企业插上资本的翅膀。

注册制改革的重大意义是多方面的，特别值得一提的是，由于整个A股市场尚未对“同股不同权”企业提供上市的通道，因此，内地资本市场已经显现出了不能够适应新经济发展形势需要的问题。在目前的经济环境之下，越来越多的创新创业型企业实行的是同股不同权的股权结构，这些新类企业虽然不乏高成长性蕴含巨大潜力者，但由于不符合以往的上市规则条件，一直被股市拒之门外，而创业板注册制改革及新上市规则的出台则为各种不同类型的创新创业企业在创业板上市提供了出路。由于创业板提供了新的上市环境，可以预期，一批具有巨大发展潜力但暂时尚未盈利的科创企业，以及那些同股不同权的企业可以通过上市筹措资金，从而实现跨越式发展。这对中国科技产业发展来说将是一个巨大的激励，尤其在美国千方百计围堵打压中国科技企业的背景之下，创业板注册制改革不仅将改写A股历史，而且对于中国科技企业突破美国的围堵，并最终战胜对手将提供强大的资本和市场支撑。

（作者系香港《经济导报》总编辑）