A股什么时候才能涨？

1979年，美国汉学家、知名日吹傅高义推出了他第二部研究日本的著作：《日本第一》。当时的日本人口增加，都市扩大，国际地位日益提高，“消费是美德”、“金满日本”亦成为当时的社会风气，“一亿总中流”的说法应运而生。

可惜东亚国家有个共性：经不起洋人夸。进入80年代后，日本便在泡沫的道路上远走越远。到1989年底：日本土地资产总额冲上了2000万亿日元，是同期美国的整整4倍。当年12月29日，日经指数创下了38957点的历史最高记录，随后便调头直下，泡沫崩溃，股市缩水。

面对此情此景，傅高义老师早有准备，在2000年又出版了《日本还是第一吗?》一书。可惜日本人已经不信美国人那一套了，风靡日本的已经变成了NHK的《穷忙族》《老后破产》等纪录片。

早在1993年，世界银行就在《东亚奇迹：经济增长与公共政策》中提出了“东亚模式”这一概念：政府主导型体制下的外向型经济发展模式。二战后，以日本为代表的东亚国家的经济发展划过了一条宛如镜像的发展轨迹，作为经济晴雨表的股票市场，亦是殊途同归。

国盛证券策略研究团队正在推出全球股史的系列研报，已经发布了日本、韩国、香港和中国台湾四个东亚国家和地区的股票市场回顾。纵览这四份研报，可以清晰的发现，东亚经济体股票市场的发展轨迹惊人的相似，在从散户市场走向成熟资本市场的过程中，始终踏着相同的韵脚。

对于三千点上下徘徊良久的上证指数而言，市场即有所期待也心中忐忑。不妨将视野拉的更宏观一些，通过东亚股市成长历程的镜鉴，来分析目前的A股身处何方，又将往何处去？

01 为什么东亚股市的发展历程值得借鉴？

二战后，世界俨然形成了壁垒森严的国家阶级差，美苏地位超然、欧洲基础雄厚、第三世界积弱。但经过近半个世纪的发展，世界赫然发现，成功实现了国家后发跨越的经济体几乎全部集中在东亚。

日本不仅逆袭为世界第二大经济体，汽车、电子等产业更咄咄逼人的将美国企业逼入绝境；新加坡打造了高效、廉洁的政府，从贫弱弹丸之地一跃成为亚太重要的金融、贸易和炼油中心；韩国从战争的废墟里崛起，汉江奇迹令世界瞩目……

整个亚太地区形成了以日本为雁头、四小龙为雁翼的雁阵发展模型，澎湃的朝气令经济上遭遇石油危机、思潮上陷入嬉皮士颓唐的西方世界十分艳羡。

东亚地区巨大的经济成就与迥异的社会文化，甚至令西方学术界开始怀疑人生。苏联解体后，自由民主终结历史的论调一度支持者众，但从八十年代起，“亚洲秩序”思潮泛起，“文明冲突”的观点被带回国际视野。

然而九十年代，日本资产泡沫的破灭、东南亚金融危机等事件则陆续暴露出亚洲经济奇迹的一些B面。学界对于东亚模式的研究也随之更加深入，2001年世界银行发布了新的研究报告《东亚奇迹的反思》，对东亚模式进行了进一步的分析与总结。

东亚模式的主要特征被归纳为三个方面：1、强政府调控的市场经济；2、坚持开放政策和出口导向战略；3、儒家文化传统。

回顾日本、韩国、台湾等地区的崛起，可以看到东亚的国家和地区尽管在发展之初面临着不同的国际环境和国内境况，但最终都走出了如出一辙的发展路径：政府统筹期集中力量快速实现工业化；让渡部分市场管制发展民间经济；建立健全法制，推行市场自由化；尝试高度自由主义经济，开放金融管制。

这种相似的背后，是东亚模式遇到的一系列共性问题。出口导向的经济模式导致高度依赖外部市场，经济体具有脆弱性。在工业化初始阶段非常依赖技术引进，容易在发展中形成畸形的产业结构，进而导致创新意识不足，产业升级举步维艰。快速的经济发展还会导致社会问题，环境破坏和贫富差距会撕裂社会共识。

对于中国而言，东亚模式在发展中优势和缺点的高度相似性，非常值得借鉴。中国在产业政策、资本管制、出口导向等政策组合上，与东亚经济体有诸多交集。而在人口老龄化、房地产泡沫、经济发展失速等问题上，摸着东亚过河无疑是非常重要的方法论。从国家政策设计层面上是这样，从资本市场建设的层面上同样如此。

02 东亚股市四部曲的相似韵脚

伴随东亚经济浮沉几度，日、韩、台、港四地股市的发展亦是跌宕起伏。韭菜散户、资本巨鳄、监管部门、投资机构等一批批人物逐一登上舞台，上演了一幕幕悲欢的离歌。然而拨开那些错综复杂的股海浮沉，可以清晰的按照股市特征划分出四个阶段：

艰难起步：对市场经济的探索

野蛮生长：赌性和欺诈的悲剧

走向成熟：破旧立新机构崛起

金融开放：外资涌入走向慢牛

东亚模式在发展之初主要依靠政府主导的快速工业化，股市设立的初衷主要是为了帮助政府融资。韩国和台湾股票市场的建立，都是为了解决土改后的政府债务问题。这一时期股票市场的规模小，对经济影响有限。同时由于缺乏建设资本市场的经验，民众意识淡薄，常常出现庄家横行、市场寡淡的特征。

伴随着经济的快速发展，投资需求和民营经济的崛起就会成为资本市场的催化剂。而监管孱弱的市场、无视风险的韭菜、资金充沛的社会投射进稚嫩的股票市场，就会催生出充满赌性和欺诈的悲剧。七十年代初，香港恒指曾经暴涨十倍，然后跌去9成；八十年代末的台湾股指屡创新高，随后八个月内垂直暴跌。

这种疯牛交织暴跌走势的背后是市场监管的缺位，被市场教育过的投资者们也逐渐对于投资环境有了更高的要求。整个社会逐步进入市场经济后，股市在经济发展中扮演的角色也越来越重要。此时，更加完善的证券法就会推出，对上市公司的要求日趋严格。同时散户开始逐步退出，机构开始成为股市的主要力量。

股市的涅槃重生往往伴随着吸引全球投资者的目光，被纳入MSCI、富时罗素等国际指数后，就会迎来汹涌的国际配置资金。而政府为了适应经济形势，还会选择放开金融管制。热钱一方面容易引起资产泡沫，但另一方面也会重塑市场的投资风格。外资持续不断的买入核心资产，还会形成买光流通盘的奇特景象。

这四大阶段并非泾渭分明，常常相互交叉。最适合投资的阶段却是高度一致的，那就是当对内加强监管、对外金融开放后，这一时期市场容易走入慢牛走势。外资作为增量资金源源不断的买入，而机构化的市场也不会再出现癫狂的暴涨暴跌，投资股市的性价比骤然凸显。

纵观日韩台港，无不是在外资大举买入后，走出了指数30度向上的大好局面。对于A股而言，似乎正处于这样一个黄金时间点。

03 金融开放打造A股的黄金十年

最近两年A股走势难言令投资者满意，沪指始终在3000点上下徘徊。但与此同时，贵州茅台、格力电器、恒瑞医药等大白马股价始终在迭创新高。透视这些大牛股的持续上涨，我们能够清晰的看到，外资的作用举足轻重。

2016年以来，伴随着沪深港通的开通以及A股被成功纳入MSCI，外资买入A股的步伐明显加快了。根据国盛证券的外资研究笔记数据显示，在16年到18年，沪深港通净流入A股资金量分别达到了607亿、1997亿和2942亿，今年这一数据也超过了2000亿。外资俨然已经成为了A股最重要的增量资金。

根据台湾和韩国的经验来看，当前A股明显还处于外资买入的初始阶段。MSCI的纳入意味着外资投资意愿的加速，在之后的几年里，外资的持股比例会快速上升，目前台湾和韩国的外资占股比例分别在15%和25%。台积电、三星等核心资产陆续被外资扫货至流通盘稀少的境地。

A股目前的外资持股比例还不到3%，伴随着中国的金融开放政策不断推进，外资买入A股将会进入提速阶段。按照当前的市值计算，如果外资持股比例达到10%，那么将为A股带来4万亿的增量资金。证监会易主席周末在接受采访时明确表示，要加快推进资本市场高水平开放，进一步便利境外机构投资者参与资本市场。

对于注册制和退市机制逐步完善的A股而言，未来社保基金和外资的陆续涌入将成为最确定性的利好，长牛可期。但也需要思考，东亚股市在放开金融管制后迎来牛市这一表征背后的底层逻辑究竟是什么？

产业政策和出口型经济是东亚经济发展模式最重要的两个基本方向，当经济发展到一定阶段，挖掘内部消费潜力和发展金融业就成为必然。而产业政策的一个重要内涵就是指向性信贷，通过对扶持产业进行输血实现产业的弯道超车而指向性信贷与金融市场的开发是背道而驰的。

日韩台都通过高科技产业突围实现了产业结构的升级，但在金融开放后，则不约而同的陷入了脱实向虚的窘境。这值得中国去深思，产业政策和金融开放之间的倚重与权衡是世界性难题，对于中国而言，人口老年化迫在眉睫，在高科技产业的攻坚战上，资本市场到底需要扮演怎样的角色？

中国已经进入了探索东亚模式的无人区，A股责任重于泰山。