中国A股是否真的成为全球风险资产的避风港？

核心观点

2019年四季度伴随着PMI重回荣枯线，中国制造业复苏特征明显，通过综合分析中国经济将在2020年扩信用、宽货币、制造业复苏等大背景下表现的会更为强劲，对于A股的判断更为积极。但不幸的事件接踵而来，中国新冠疫情爆发，刚有所好转，全球疫情再次爆发、OPEC减产协议谈崩，俄罗斯与沙特开始石油价格战、美国股市触发熔断，全球风险资产暴跌等等，不断冲击着我们的情绪，让我们恐慌情绪无限放大，但从中国疫情爆发开始A股的走势，尤其是在全球风险资产暴跌的情况下，实际上已经超出了我们的预期。市场中形成了一个观点，中国A股将成为全球的避风港！当然，任何时期言论都会有正反，这个时候另外一个反面观点也被提出，全球经济衰退，即将进入金融危机，中国无法独善其身。（本文一部分内容摘抄自“中国金融四十人论坛”、“泽平宏观”和“粤开奇霖研究”，对于他们的部分观点进行归纳总结，形成系统和完整的阐述，能够让读者阅读清晰）

正文

什么是金融危机？

       金融危机（Financial Crisis）是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况。所谓金融危机，就是指与货币、资本相关的活动运行出现了某种持续性的矛盾，比如，票据兑现中出现的信用危机、买卖脱节造成的货币危机等。

疫情冲击下是否会触发金融危机

正反言论无对错

正反言论到底谁对谁错永远都只能依靠事实来证明，但我们从中也发现了一个共同点，无论A股是否是避风港，还是A股无法独善其身，都在说明全球经济出问题了，因为事实是全球超过100个国家疫情开始扩散，持续时间未知。OPEC减产协议为何会突然谈崩？肯定是因为需求下降，比如全球需求100桶油，俄罗斯有70桶，沙特有50桶，供给过剩了20桶，那么大家为了利益坐下来谈减产，不管怎么谈，反正最后减产20桶，供需平衡后，油价就会稳定。需要谈已经证明全球经济增速下降，需求下滑，但是这个下滑的速度是缓慢的。意外发生了，疫情冲击下封城、封国、封运输等等，需求从100桶直接变成了50桶。这个时候在坐下来谈判已经毫无意义，利益驱使下，沙特选择打价格战，我卖的便宜，我那50桶都给你们，从而达到抢占市场份额的目的。所以一切的行为都是需求下滑所致，需求是否回暖我们谁说了都不算，全球共抗疫情，加速疫情结束才是提升需求的办法。

针对疫情冲击经济，我们需要分开讨论：疫情过程中与疫情结束后

一：疫情冲击下各国能够应对的办法：

1、降息 2、财政支持 3、优秀的防疫措施

上述三种办法各国之间谁优势最大？

2008年金融危机后，各国携手合作应对危机开始大幅降息，但12年过去了，很多国家仍然未能摆脱负利率和零利率，同时货币宽松并没有从根本上解决全球需求不足、增长缺乏动力的困境，反而产生了一系列新的问题。

第一，全球债务扩张。货币宽松为加杠杆提供了适宜的融资环境，而当杠杆率上升后在还本付息压力下，加杠杆的诉求进一步上升，形成路径依赖。根据国际金融协会的统计，2019年三季度全球总债务达到了252.6万亿美元，与全球GDP之比达到了322%，创下历史新高。

第二，贫富差距拉大。货币政策大放水，刺激资产价格上涨，这对拥有不同资产规模群体的影响是非对称的，拉大了社会贫富差距。（美国依靠权益市场，中国依靠房地产进一步拉大的贫富差距）

第三，反全球化浪潮兴起。疫情作为一个外生冲击，继续压缩全球增长蛋糕，在当前的环境下，有可能会加剧反全球化、全球产业链争夺、竞争性货币宽松和汇率贬值，而缺乏协同效应。这也意味着，各国之间的不合作会进一步加剧，割裂会更加严重，在应对疫情这一外生冲击时可能也会如此。

上图内容已经充分反映了第三个观点，外媒对中国产业链出现担忧。

在上周美联储紧急降息后，3月11日，英国央行在毫无预警的情况下，紧急降息50个基点至0.25%。

这是自2008年金融危机以来英国央行第一次紧急降息，将利率降至2016年英国脱欧公投后的纪录低位。今天晚些时候，英国财政大臣苏纳克将公布预算报告，预计将推出更多应对疫情的经济刺激措施。

海外疫情带来金融市场剧烈震荡，意大利、伊朗、日本、韩国以及美国各州相继进入紧急状态。各国央行正在试图摆出“量化宽松”之阵以对经济。市场预计本月美联储将大概率再次降息50个基点，甚至更多。目前，英国已经接近降息极限，日本、欧洲更早已是负利率，再降息刺激作用如何，值得深思。

各国的政策已经被高债务绑架，紧不得也松不得，一旦收紧，会对庞大的债务产生巨大压力，会造成信贷质量的恶化，甚至爆发系统性风险。但是如果要进一步刺激，风险也会累积起来，刺激政策无法替代结构性改革，会进一步加深结构改革的困境，而且刺激的边际效应明显在递减。

从全球来讲，宏观政策的空间在收窄，但是中国宏观政策调控的工具箱是充足的，调整的空间很大，我国现在还远远没有到零利率。西方是从零利率开始，就是把名义利率调低到1%以下，基本上接近零利率。在零利率基础上，因为利率不能再降了，因此就出台了量化宽松，量化宽松现在已经不行。10年过去，进入到当前的负利率时代。负利率时代现在提出所谓“现代货币理论”，“开启了一个直升机撒钱的时代”，这是西方的原话，西方国家已经到了宏观政策没有什么空间的地步。

我国相反，有充足的宏观政策调控的工具，对保持中国经济稳定增长是很重要的基础，所以完全有能力、有信心抵御经济下行的风险。

所以在疫情冲击下中国的应对从政策空间和防疫措施来说，明显占优。

二：疫情结束后各国能够应对的办法：

现在，我们看到的各国股市暴跌和商品的暴跌固然让人惊恐，但更让人惊恐的是，如果在疫情得到控制前，全球央行在政治和市场的压力与“胁迫”下，已经把货币政策的子弹打完了，各国国债的收益率曲线变得十分平坦，且没有带来增量的需求，那么当疫情得到控制后，需要政策去刺激修复经济时，我们还能做什么？

需求，唯有需求才是扭转经济下行的核心驱动力。货币宽松和降息能有用是因为有能改变总需求，过去中国货币宽松有用是因为宽松能带动房地产、能带动基建，是因为有需求，欧美宽松有用是因为降息能够带动消费、能够带动企业资本开支。但如果疫情没控制住，降息是改变不了需求的，最多边际上缓解企业偿债成本，没有需求就没有现金流，企业还刚性成本支出，这是无法真正降低风险溢价的。

原油的暴跌表面上看，有助于通过降低燃料、材料等成本使企业受益，但没有了需求，没有了收入，成本端的红利不值一提。

如何激发需求就是我们当前在疫情结束后，需要大力气去刺激的过程，刺激消费需求，中国走出了自己的路线，供给侧结构性改革，并且这个路线的方针策略也很可能成为全球效仿的策略。

重头戏：

2008年刺激经济：基建+地产（投资）

2020年刺激经济：新基建+新能源汽车产业链+5G产业链等全方位的互联网新技术新产业（投资）（这种刺激是不增加债务的投资，是可以在未来撬动十几万亿的投资，是健康的正确的投资）

新基建：任泽平近期发表言论建议政府大规模刺激新基建，财政应该突破赤字，扩大专项债规模至3万亿以上，难道是08年四万亿刺激后，我们要重启基建刺激的老路吗？答案是否定的，新基建最大的特点就是潜力空间巨大，比如，未来5G网络建设投资将达到1万亿以上，带动的产业链上下游以及各行业应用投资将超过数万亿投资，更重要的，5G网络建设将有助于培育繁荣互联网经济、人工智能、数字经济、互联网金融等新技术新产业，带动十几万亿产值的新经济，可为抢占全球新一代信息技术制高点奠定坚实的基础设施。

中国在自身债务高企，地产无法刺激的背景下，作为第二大产业支柱的汽车将是主导这次消费需求提升的核心。很多宏观分析师或者金融学者还在以老旧思想，提我们该怎么拉动需求时，供给侧的路线走的科技周期，已经改变了我们传统拉动内需的政策周期。

科技周期不同于过去的货币宽松，增加信贷，债务扩张的拉动，科技周期是改变现有一切应用的一次革新。

从传统燃油车饱和的情况下，重新激发替换成新能源汽车，从传统的手机一代一代的更新，居民消费意愿并不强，苹果11出了，但还有很多人在用苹果6，当4G更换5G网络后将成为无差别的替代过程。科技带来的庞大产业链是新一轮需求增长的动力，我们看到欧洲1月新能源汽车销量的激增，都在说明各国后续疫情结束后，在货币政策空间没有，在债务高企无法重启QE的背景下，科技周期潮将成为全球共同的发展路线。因为他会带来新的智能消费需求的大幅提升。

总体而言，无论是防疫措施能否复制中国，还是宏观政策能够应对的空间，部分发达国家也许是承受不住疫情冲击的，更不用说疫情冲击后的应对措施。全球是否进入金融危机现在提出还为时过早，因为目前并没有出现大量信用债违约的事件，更过的是资本市场的波动，同时也因为我们并不确定疫情多久可以过去，不确定石油战会打多久，我们更希望这些都早一些过去，但我们现在能够确定的是疫情冲击下，全球经济加速衰退。那么重点来了，在相互比较下，我们明显看到了中国当前的诸多优势，中国有能力保持经济稳定的决心，那么能否得到资金的青睐，从而推动中国A股走出独立行情呢？

A股能否走出独立行情的逻辑

资金流入

海外：

全球负利率促使资本从发达经济体流向了新兴经济体，据国际货币基金组织数据显示：新兴市场经济体的中位外债水平从2008年相当于出口的100%，现在已经上升到160%。

发达国家股市已经比较贵，美国股市经过10年的牛市，已经比较贵了，亚洲新兴市场可能会有一些比较好的表现，衍生品市场在经济下行的时候往往交易量会扩大，因为有对冲价格、资金成本等风险的功能。黄金可以有避险的功能，但是价格现在已经不低，从黄金生产的数量和成本来看，数量是有限的，成本也在提高，各国央行也在购买黄金，成为黄金最大的买主。

过去美国的国债是无风险的债券，现在美国国债最大的买主是美联储，资产4万亿美元，三分之二是美国国债，成为最大的买主。从海外来看，美国国债最大的买主是日本，买了1.17万亿美元的美国国债，已经超过中国。中国、俄罗斯、巴西、英国、瑞士、比利时、印度、加拿大、德国、澳大利亚等都在不同程度地出售美国国债。

相比之下，我国国债的收益率很高，我国10年期国债收益率超过3%，所以对国际投资者的吸引力大幅度提高。国际投资者对中国股市和债市表现出浓厚的兴趣，外资持续流入，这也是在全球负利率的背景下产生的。

国内：

国内银行理财净值化改造、资管新规落地、保险公司险资入市扩容，无风险利率下行出现的资产荒、引导居民储蓄向权益市场流入，整体的资金规模是非常庞大的。

科技周期

近年来在政策的持续推动和中美贸易战持续升级的背景下，中国迈入科技周期的步伐明显加速，政策扶持力度空前，大力发展充电桩、新能源汽车近十年的补贴、华为5G产业链，半导体、电子、医药等催生了一批具备国际顶级实力的企业，老牌的动力电池厂商主要是松下和LG，现在特斯拉开始“弃”松下与我国宁德时代合作，下游有比亚迪对抗特斯拉，中游有宁德时代等对抗日、韩这些老牌顶级制造企业，上游限于原料地域问题，但我们能够做到顶级的冶炼加工，比如华友钴业，通过并购实现了上游材料低成本，自加工到中游研发动力电池，形成企业闭环的全产业链布局都在告诉我们，中国制造业在国际地位不断被认可，尤其在这种疫情冲击的特殊背景下，进一步扩大与世界顶级企业的合作，将有助于让我们企业国内订单转为国际订单的几何倍增长模式，新基建的刺激下，5G基站数量迅速扩大，新基建的加速会带动多行业加速转型。尤其在中国居民高储蓄率和高消费能力下，科技周期带来的消费刺激无疑是中国修复经济最有效的方式。同时也许全球疫情结束后，各国刺激经济的重要手段。

我们综合来看，在比烂的情况下，明显中国最占优，政策思路清晰，推动执行力强，宏观政策调控空间充足，调控精准到位，疫情基本结束，企业复工进度加快等，在短期虽然我们仍然会受到石油大战等不确定因素的扰动，但是却改变不了A股受资金青睐，低估值，成长性好，政策稳定的事实，A股趋势走牛特征非常明显，拥抱人民币资产，或许疫情冲击下中国会是本轮经济衰退中受益的一方，中国是石油进口的大国，油价下跌过程中，只要我国疫情结束，需求提升，那么成本降低对于我国是最大的受益者。

短期全球冲击不改A股中长期上涨趋势

需求！需求！供需关系改善最重要！

在本文的前面已经提示过需求才是我们经济复苏的核心，而我国目前处于疫情即将结束，需求逐渐回暖的初期阶段，目前仍有很多企业未全面开工，但复工速度明显开始加快，在需求没有明显回补的阶段下，中国A股很难不受到外部环境恶化的冲击，但冲击一定是短暂的，市场会逐渐消化这种“黑天鹅”事件，从而重回我们需求回暖的基本面，任何投资任何经济任何国家，都改变不了一个核心就是供给与需求，石油的大跌也不例外，供需关系的变化会引发两国的战争，那么我们是否确定中国在2月嘎然而止后，再也没有比2月更烂的供需关系呢？当疫情消退，政策后续的新基建+科技的双击刺激下，需求有望出现迅速的上升，当然这里我们仍然要关注疫情冲击下中国进出口贸易与各国产业链争夺的影响，产业链的争夺是风险与机遇并存的，疫情毕竟是短暂的，这种小概率事件不能左右我们现在坚定加仓坚定持有的信心。