周期的启示： 抓住10年一遇的系统性投资机会

朱格拉周期本质是产业周期，时间跨度在10年左右，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。以二战后的美国为例，经历了60年代的汽车产业、70年代的化工产业、80年代的消费品产业、90年代的计算机和通信产业、00年代的房地产金融、10年代的移动互联网和新能源产业。中国当下系统性的投资机会主要来自于三个方向：人与人连接——互联网、软件、半导体、电子元件等；物与物连接——航空物流、汽车零部件、通信设备等；延长人的寿命——环保、生物科技等。这些可能成为驱动未来十年宏观周期的产业浪潮。

关于产能周期，更准确的叫法应该是朱格拉周期或设备投资周期，他是由法国经济学家克里门特·朱格拉所定义的时间跨度为7-11年的经济中周期。驱动朱格拉周期的直接因素是设备更新和产能扩张，因此在一轮朱格拉周期中，除了产能利用率的变化之外（对应3-4年的基钦周期/库存周期），我们往往会观察到固定资产投资强度的一轮周期性震荡。

图：中国固定资产投资强度存在8-10年的周期性

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朱格拉周期的两个推动力：设备更新和产业变迁

机械设备的使用寿命普遍在8-10年，从设备购置到逐年折旧再到更新换代的过程，即对应一轮设备投资周期，这构成了朱格拉周期的第一推动力。以中国为例，2008-2009年期间，在“4万亿”一揽子计划刺激下，建筑业需求和工业产能大肆扩张，引发一轮大规模机械设备采购。

这批设备经历8-10年的折旧之后，集中在2016-2018年进入报废处置阶段，同时也带来了机械设备的大规模更新换代需求。因此，过去三年间机械设备的旺盛需求和相关行业的高景气度，既有赖于2015-2016年逆周期政策大力刺激后经济短周期（库存周期）复苏的推动，更叠加了设备更新换代层面朱格拉周期的底部回升。

图：过去三年以挖掘机为代表的机械设备需求旺盛

资料来源：WIND，天风证券研究所

朱格拉周期的第二推动力来源于产业变迁推动的产能扩张。由于库存周期的存在，工业部门的产能利用率每3-4年就会呈现一次周期性变化，因此短周期意义的产能利用率波动并非朱格拉周期的关键所在。

以2016-2017年的情况为例，在工业部门供给侧改革和建筑业高景气的共同作用下，多数行业实现了产能去化、集中度提升、盈利改善，工业产能利用率触底回升，但我们并未观察到行业产能的整体扩张——固定资产投资中，“新建”和“扩建”性质的投资完成额增速从2015年的11.4%和11.4%大幅下滑至2017年的8.8%和-0.4%，2018年进一步下滑至5.3%和-5.1%。

图：没有产能扩张，新建、扩建投资增速趋于下滑

资料来源：WIND，天风证券研究所

再举一个具体的例子：2013年-2016年间，中国造纸行业的集中度（CR8）从78%提升至84%，利润从4亿元提高到46亿元，但资本开支从90亿元下降到了68亿元。

因此，供给出清、业绩改善、产能利用率提升不等于“朱格拉周期开启”，后者必须要看到产能投资的上升。从本质上看，朱格拉周期是产业周期，周期上升期的产能扩张实际由产业变迁推动。

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朱格拉周期背后：不同行业的生命周期和需求逻辑

朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期或库存周期。因此，当一家理性的企业决定是否要投入新产能时，需要思考的不是一家企业的经营问题，而是一个行业的生存问题：

（1）行业现有产能是否已经开满？

（2）未来行业需求是否会持续上升？

（3）能否通过并购竞争者来替代投入新产能？

由此可见，“朱格拉周期”不是宏观上的泛泛而谈，而是具体的行业问题。每个行业有各自的生命周期和需求逻辑，只在宏观层面讨论“朱格拉周期”其实有点隔靴搔痒。相应的，我们的研究结果显示：不同行业的产能投资是分化的。2015年以来，不少中游行业处在产能投资/设备投资/固定资产投资/资本支出的底部，但部分产能投资开始回升，部分还在下降。

例如，统计局口径的“高技术制造业”（医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造）固定资产投资完成额在2016-2018年间实现了15.4%的复合增速，相比之下全部制造业的复合投资增速仅为6.1%。今年1-5月，即便制造业投资增速仅有2.7%，高技术制造业投资增速仍然保持在10%以上。

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朱格拉周期钝化原因：

旧产能被压制，新产能还不能扛大旗

从朱格拉周期的两层含义来看，我们在最近三年似乎经历了周期向上的一段时期，但从宏观感受和数据来看却是相对钝化的，究其原因，主要是朱格拉周期受到了更高等级的金融周期（20年）的压制。

图：朱格拉周期的钝化

资料来源：WIND，天风证券研究所

面对地方政府的高额隐性债务和财政收入减速，基建对固定资产投资的拉动逐渐式微；居民杠杆率飙升、储蓄率下降，房地产政策易紧难松，房地产投资增速也将面临减速。传统基建+地产投资的老模式如果难以维系，传统制造业的资本开支/设备投资/固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

即便近年高技术制造业投资快速扩张，目前其占全部制造业投资的比重也仅为15.6%，占全部固定资产投资的比重仅为5%，对宏观总量数据的边际拉动尚不明显，无法对冲金融周期压顶下传统产业资本开支的整体回落。

意识到各层级经济周期的环环嵌套，也就理解了朱格拉周期钝化的原因所在。

图：高技术制造业占比逐年升高，但仍相对较低

资料来源：WIND，天风证券研究所

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投资新产业，等待朱格拉周期开启

朱格拉周期本质是产业周期，因此每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。以二战后的美国为例，经历了60年代的汽车产业（通用、福特、克莱斯勒）、70年代的化工产业（化工三巨头陶氏、杜邦、拜耳与石油三巨头埃克森美孚、壳牌、BP）、80年代的消费品产业（食品：百事、可口、麦当劳；医药：辉瑞、默克；日用品：宝洁、吉列，当年的“漂亮50”）、90年代的计算机和通信产业（微软、英特尔、惠普、摩托罗拉、AOL等）、00年代的房地产金融、10年代的移动互联网和新能源（FAAMG、特斯拉等）。

图：朱格拉周期的背后是产业的系统性机会

但是，“朱格拉周期”的时间跨度在10年左右，对于投资来说，它太长了。用这种较长的经济周期来解释和指导短期的择时判断，“就像用大炮打蚊子一样”。因此，利用朱格拉周期直接指导投资的操作难度较大。朱格拉周期总会开启，如果做投资的方法就是等待“朱格拉开启”才投资，那可能会为了一棵树，而放弃整片森林。

实际上，代表未来的产业机会在最近几年已经出现了。

改革开放之后的三十年，基建一直是中国经济最明显的alpha，与基建相关的行业出现了系统性的投资机会。房地产行业的系统性机会是从1998年的“房改”开始，福利房分配制度终止，开启商品房时代，1999-2008年是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售都处于高速增长状态。从2013年开始，中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶，在更高等级的金融周期的压制下，朱格拉周期开始发生钝化，对应工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。

但另一面，新经济正在孕育，国家的各项顶层设计包括科创板在内，都是将产业机会转化为现实生产力的努力尝试。观察A股上市公司，半数行业的资本开支复合增长率超过15%，行业规模5年左右就可以翻一番，这些行业大多数是新经济（高端制造业、制造服务业、高端服务业）、受益于消费升级的消费品产业、受益于技术升级的传统产业。

图：新经济V.S.旧经济 近三年资本开支复合增速的显著分化

然而，资本开支并不是盈利的保障：新兴产业在概念刚刚萌发时，需要大量资本研发产品、开拓市场，而这往往导致行业初期没有利润产生。从投入到产出到回报，不仅需要时间，也需要能甄别伪增长的眼光。综合考察行业的资本开支、盈利以及政策支持情况，通信设备、半导体、电子元件、软件、互联网、生物科技、环保、航空物流、汽车零部件等行业的表现较为出众，是“风口中的风口”。

系统性的投资机会来自于宏观周期背后的主导产业变迁，这就是“站在未来的风口上”。整体来看，“风口中的风口”主要来自三个方向：

• 人与人连接——互联网、软件、半导体、电子元件等；
• 物与物连接——航空物流、汽车零部件、通信设备等；

• 延长人的寿命——环保、生物科技等。这些可能成为驱动未来十年宏观周期的产业浪潮。

因此，不要用旧经济的思维去套用“朱格拉”，也不要执迷于产能/设备投资这些旧经济的数据，去认真研究产业吧。

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