周末读物 | 港股医药股牛市：BD价值怎么计算，哪些企业被低估了？

医药股正在快速成为今年的涨幅冠军板块，沉寂了两年，出海捷报频传，情绪逆转带动股价修复无可厚非，而一直亏损，依赖融资存活的医药公司，也终于迎来了合适的盈利路径，通过对外授权（BD）获得首付款，具备自我造血成长的能力。

过去几年$康方生物 (09926.HK)$、 $百利天恒 (688506.SH)$ 和 $科伦博泰生物-B (06990.HK)$ 的大BD，产品的出色预期，已经带领它们走出板块的ALPHA行情，而今年随着老药企 $三生制药 (01530.HK)$ 、 $石药集团 (01093.HK)$ 也接连出现BD大单，板块的热情是彻底被点燃了。

不可否认，当前行情存在一些泡沫成分，比如A股一些临床数据难以启齿的公司，在业内，其产品挂出去几年，问遍买家，连上门沟通的兴趣都没有，股价也能翻几倍。但真正已经有东西落地的公司，一笔BD首付款带动其年利润翻倍，那这个时候怎么估值，又成了一个学问，泡沫可以不看好，但是业绩的增长也不能视而不见，今天还是得好好思考一下BD的价值。

BD的合同一般是首付款加里程碑付款，交易条款很多细节并不披露，但首付款是实在拿到手最重要的金额。

一般来说，首付款只占总金额的较小比例，占比越大的项目越靠谱。

但也要注意后续开发责任的问题。比如BD企业的开发责任为共同开发，那么这笔首付款就显然还要花掉相当一部分来为后续的临床推进支出。

首付款就好像制造业的订单定金一样，是给乙方去买材料准备生产的，不能视作纯利。

比如百利天恒的BD方案，就明确了共同开发，甚至亏损均摊，并不是首付当做纯利润赚到口袋里了，后续又什么都不做，等BMS推进临床到上市后每年解锁新的里程碑等账户入账就行了。

这种情况下，首付款比例会偏高，因为买方也知道，这个钱多给一点，不然现金紧张的卖家可能没钱一起去承担共同义务。但对于任何的BD卖方而言，首付款仍然是多多益善的。

而看到当下的BD总数据，2025年才过半年，总金额就来到455亿，可以算是突飞猛进，全年BD总金额有望翻倍。但也能看到，首付款实际上没有大增，只有22亿，只是2024年的一半。按这个进度推全年同比增幅可能没多少，实际上就说明，大家对于BD的增长趋势有过度乐观倾向。

里程碑付款存在很大的不确定性，首先是达成率低，获批上市的里程碑只有3%达成，而后面的销售额达标（比如5亿/10亿年销），都没有达标记录。

而里程碑付款金额设计，甚至具备人为操作空间。

这些里程碑付款的解锁梯度设计披露不多，但可以设想一下，定一个达不到的目标很容易，比如设定200亿美元年销售额解锁30亿美元里程碑付款。而如果真有那么一天，MNC买方也是最大的赢家，他们很乐意把这个写进合同里。

这种东西就跟有些公司给老板发总股本的10%期权，说市值涨到100万亿，期权就可以行权，到时候自己有10万亿财富，是世界首富。

这种股权增发也许说明公司志向远大，但借此来证明公司上涨空间大，确实是令人发笑的。事实上，很多BD里面的里程碑合同，都有后端延伸的特性，即设立一个做不到的目标和较高的里程碑金额，来拉大合同总价值。

在一些宣传中，总是以总BD价值代替全部，比如有媒体宣传，今年医药股海外授权金额达近3000亿，位居全球首位。但首付数字没上去这个问题，似乎被隐瞒了。

今年以来的重磅BD

另一方面，BD的首付款，在落地后就马上转为公司收入，短期内会让公司利润大增，也给到了一些估值假象的问题。

首先，是把BD当做年利润，然后算估值。实际上BD首付款收入只有一次，而且这个收入也不是一日之功，而是多年投入才换来的，所以，用BD首付收入算PE很危险，合理的会计计算是把这笔收入除以项目运作年份，如果从这个药立项开始算，那可能要均摊6-10年，因为这就是这么多年的经营结果兑现，如果从获取首付款到药物上市算，那也要均摊2-4年。

不能因为今天的一次性收入，就无视掉过去多年的努力，然而这个项目如果时间拉得很长，那么即使是首付款很高，那也不算什么了。

其次，BD首付款不是利润，而是收入。没有造血能力的biotech就只有这么一笔能用的现金，所以，还是理解为制造业订单中，买家的定金，是用来买材料的，同样地，公司收到首付款后，支出义务没有停止，因此还是得用这几亿美元的首付款为后续每年几亿的研发投入作支撑。

以上问题其实都是时间错误估计的问题，只看到了首付款和合同价值，无视了前面多年的亏损，和未来多年的投入，从百利天恒的报表可以看到问题，收入从5亿到58亿又到单季0.7亿。而收入的集中化，又模糊了利润率，因为成本没有集中到一年。

目前，百利天恒随着研发进入后期，研发开支大增，搞不好大BD所带来的一次性收入能在今年全部亏回去。

所以，BD首付款收入应该平摊到几年，一直到产品上市产生新的收入流，但是这算下来，公司PS和PE就很难看了。

当然，对于热衷股价的上市公司来说，他们肯定喜欢收入流集中化，比如年利润10亿的公司，20倍PE体系下是200亿市值，那如果有一个时光机，可以把未来10年利润集中到今年，后续10年利润归0，那么他是有动力去这样做的，今年一百亿利润，市值推到千亿不难，股票赚够5倍了，后面10年就不管了，而投资者还挺喜欢。

创新药行业无需这样的时光机，BD模式下就是这样的特性。

总而言之，这个体系下，时间是创新药公司和投资者的敌人，从首付款到临床上市也有个3-4年都合理，但3-4年很多板块都完成一次牛熊切换了，这是一个与传统的时间复利体系完全相悖的模式。

而在以上因素之外，BD还有一些折价因素，第一是退货，BD不代表后续上市进程就一帆风顺了，反而反复出现海外数据复现问题，让买方生气到提前终止临床。

首付款是没有损失，仍然在账户里，而公司还可以说，免费拿回了全球权益，是0损失。但却无形中伤害了口碑，而且最重要的是股价，大部分公司的定价都是预期因素，甚至把里程碑收益算进去支撑股价了，一旦退货，这些设想也随之消失了。

目前，中国公司BD退货问题越来越多，未来也必然会更多，对于那些期待陪公司成长的投资者来说，在BD成功后，等3-4年，不一定等来获批，反倒有可能等来退货。

第二个折价因素是筛选，一个MNC买方来买货，必然也将公司管线其他产品看一遍，好的就打包带走，因此，BD出去的药基本是公司最好的，市场空间和成功概率最大的药，这也预示着，管线其他产品，是挑剩的状态。

数学关系中，那就是剩余产品的单款价值，都不如，甚至远不如当前BD的核心产品的价值。

然而现在市场还有一定的倾向，看到公司一款产品BD成功了，那就默认管线都有价值，假设现在1款产品BD了20亿美元，然后管线还有10个产品，那么整个管线可能就值200亿。每一款后面都能BD，一次性收入每年持续，那就不算一次性，所以也能算PE。丝毫不考虑筛选问题。

这种就是显然的泡沫思维了。

所以，一项BD，其真实的收益，估值，就清晰了，首付款是收入，分摊几年到解锁临床成功里程碑，这个时候临床不确定性基本消除。

再根据这几年的研发节奏，算利润，基于此算估值。而那些承担一半临床研发开支的BD合同，往往也预示着后面3-4年，研发费用突飞猛进。

这么算下来，一个号称几十亿美元BD，也就是一个几亿人民币利润一年的项目。而其他管线产品的总价值，不宜乐观，因为已经经过筛选了，加起来可能也没有核心产品价值高。

所以今天的一个BD撬动几百亿市值，确实是有点过度乐观了。

但市场也确实在避免过度乐观的方向。

当前，医药股牛市中，涨幅最好的不是那些困境反转的微盘Biotech，不是完全的流动性越差越涨，今年一季度大涨的，困境反转，PB估值流的和铂、歌礼等公司，最近涨幅都一般，相反，石药、$三生制药 (01530.HK)$等传统药企BD成功后，表现最亮眼。

本质是它们本来就有一些传统利润业务，有安全垫，然后靠BD收益，证明自己有创新转型力，不容易被时代抛弃，然后新药部分按BD价值估值，旧药部分脱离过去的10倍PE悲观定价，回到20倍，两个因素一叠加，涨幅就很快起来了。

而且比如三生制药的BD，首付款占比高且不需要承担研发分担，后续也还有销售分成，也就意味着首付款大部分可以归为利润。这个含金量还是相当高的。

对比的对象是百利天恒，相比三生，目前百利天恒首先没有传统药的利润，利润浮动很大，且首付款的数量，比例，还有开发义务均不如三生制药，而$辉瑞 (PFE.US)$在实力上也强于BMY，而HER3-ADC 和 PD-1双抗都是市场潜在空间巨大。

按照这种情况，三生制药这笔BD的估值该比百利天恒高吧。

但事实是，三生目前市值550亿港元，百利天恒则是1300亿。要么是A股的人多钱傻溢价再现，但从现在大量AH股港股部分溢价现状来看，并非如此。那唯一的推断就是港股三生被低估了，其中最离谱的是，三生还有一个有不少利润的传统药部分，甚至还算消费品。那着这十几亿利润是负估值的，这合理吗？

而三生的BD首付款分摊四年，那也是年增20亿利润左右。

当中也推翻了所谓的“创业基因论”，即传统药企就算开创新子公司，也很难做好创新药，转型困难，因为缺乏基因，但事实上，BD面前人人公平，大量的小型Biotech拿不到什么BD，中国大型传统药企能很快跟上，也别赖什么资金问题，港股已经给了很多年的支持了。

因此，当前的创新药牛市，各类公司都在说自己即将BD成功，要谨慎，从首付款数据看，并未有大的增长，别被总金额蒙蔽了。

尤其是那些连打电话咨询产品都没有的小biotech，它们上涨唯一的理由就是浑水摸鱼。但从今年的BD公司状态看，被低估的主要是传统药企的子公司的创新成果，也能拿到顶级BD，它们转型的成功概率和小药企成功做大的概率是一致的，而它们还附送一定的现金流业务。

所以行业里面，存在着较大的估值比价矛盾，正如500亿三生VS1300亿百利天恒，即使医药股的泡沫破裂，这类不合理的比价也应该被修正。市场对于亏损公司的BD从来都是高估，对于有盈利的公司的BD从来都是低估，这才是当前医药股牛市的核心问题。而未BD就涨几倍，觉得可以脱离困境，那只能说自求多福吧。

编辑/rice