今天来看下煤炭ETF（515220）和它背后的中证煤炭指数。我们从官方页面可以摘得：“中证煤炭指数从沪深市场选取涉及煤炭开采、煤炭加工等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映煤炭类相关上市公司证券的整体表现”。
选样方法：
1、将属于煤炭行业的证券纳入煤炭主题。
2、如果证券数量少于或等于50支，则全部证券作为指数样本；如果多于50支，则按照过去一年的日均成交金额、日均总市值做筛选，保证筛选后的证券数量不少于50支，并全部纳入指数样本。
目前该指数的成分股有33支，应是根据第1条，包括了煤炭行业的全部上市标的。截至2月28号的十大权重股如下图所示。
指数计算公式如下截图，目前看并没有太大必要去分析调整股本数和权重因子的计算方式。
指数走势图
能看出，该指数在2020年6月底到达1000点的低点后就开始上涨，直到去年9月份2600点的历史高点。之后虽然有所回调，但还是处于高位。
与指数走势相对应，我们来看下中国的煤价走势图。
煤炭的价格指数有好几个，我们使用中国神华2021年报中提到的环渤海动力煤（5,500 大卡） 价格指数，来与指数走势图做下对比。从下图能大致能看出煤价走势和煤炭指数的走势是密切相关的。其实这也不难理解，各大煤炭企业的煤炭开采成本基本不会有太大变动，煤价上涨就对应着它们利润的上涨，进而也会反映在股价和指数的上涨。
中国煤炭的定价机制比较复杂，历史上也经过了多次变革，而且一直都存在政府指导价。从2017年以来煤炭长协价都遵循“基准价+浮动价”的定价机制，其中的基准价由发改委公布，浮动价综合若干煤炭价格指数后做调整。
根据今年2月发改委发布的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》和《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》，将基准价调整至675元每吨，煤炭价格波动区间收窄为570—770元每吨。
不需要过多了解这些数字的含义，只要知道这个价格区间还是处于高位，对缓解下游煤电企业的大面积亏损没有实质性帮助（可能唯一的好处是煤价波动区间变小，煤电企业更容易预估自己的亏损）。不太可能回到过去行政指导价远低于市场价，用煤炭企业利润补贴下游电力、钢铁、冶金、化工、交通等行业的状态了。
双碳大战略是要坚决落实的，长期来看煤电所占的比例必然降低，但是短期内又不可能被新能源发电大规模替代，而电力供应又是必须要保障的，那现阶段就只能依赖煤电，煤价再高也得发电，去年4季度的电荒是非常态。
考虑到煤价暴涨对发电企业造成的亏损，虽然国家也将市场交易电价的上下浮动范围调整为20%，而且在2021年市场交易电量也已经占到了全社会用电总量的45.5%，但考虑到高电价对经济和社会的重大影响，普遍性的提高电价以覆盖用煤成本是不可能的。
对发电企业来讲，大比例停运火力机组完全不可能（买不到煤是个理由，但煤价高就停机却不是理由），他们能做的就是加大加快在新能源发电领域的投资，提升新能源发电量所占的比例，从而尽量弥补煤电造成的亏损。一方面是不可消除的亏损，一方面又是持续的大规模资本开支，以火电为主的发电企业至少在目前不是一个很好的投资时机。核电虽然不至于亏损，但同样处于产能扩张期，需要有持续的资本开支。简单对比就不难看出长江水电是真的YYDS。
既然已经跑题就再多说两句。公司的投资价值说到底要落实在创造净利润的能力上（市值= 净利润*市盈率），而大规模的资本开支虽然从长期来看能够提升公司的净利润创造能力，但是在短期内却会抑制公司的净利润释放，从而导致股价承压——又是一个已经有无数人说过无数次但直到最近我才真正领悟的道理。向新能源转型中的发电企业就属于这种类型。也不是说这时候就绝对不能去买，而是一定得买在低点，尤其得注意不能追高，相反，在股价出现阶段性的高点时要考虑卖出，因为还远未到结束资本支出的时候，这时的高股价是短暂且不可持续的。
下面再回到煤炭企业上面。本来我是打算把煤炭指数前十大权重公司的2021年报都看一下的，但是发现只有4家在3月底前发了年报，就只看了这几家的，重点以中国神华的数据来做分析。
首先看下神华披露的自产煤生产成本。如下图所示，2021年的生产成本是155.5元每吨。远远低于570—770元/吨的煤价区间的下限。即使再加上神华自己预估的2022年自产煤成本同比增长10%，还是远低于此区间的下限。
根据国家统计公报显示，2021年全国原煤产量41.3亿吨（和神华年报披露的数据有偏差，以统计公报数据为准），全年能源消费总量52.4亿吨标准煤，煤炭消费量占比56.0%，为29.34亿吨。以此测算，神华2021年的煤炭产量占全国总产量的7.43%；销量占全国煤炭消费量的比例为16.44%。
再来看下神华2022年的煤炭开采及销售目标。据年报披露，其2022年的煤炭自产目标为2.978亿吨，相比于2021年的实际产量3.07亿吨有3%的降幅；2022年煤炭销售量目标为4.029亿吨，相比于2021年的实际销量4.823亿吨降幅高达16.5%。
而根据这篇文章2022年煤炭需求如何？看这四大耗煤行业走势的预测，2022年全国的煤炭消费总量相比于2021年有2.05%的增幅。
先不管这个增幅预测的准确程度，2022年全国的煤炭消费量相比于2021年大概率是会上涨的，这就出现了一个很有意思的问题，作为全国最大的煤炭生产企业，神华2022年的生产和销售目标为什么不升反降？
受思想钢印文章的启发，背后的逻辑还是得到双碳战略里面找。
双碳大战略确定无疑是要坚决执行的，其中的关键一环就是逐步减少对石化能源的依赖。对此大趋势，假设你作为神华的管理层，你会制定怎样的公司战略？跟随国家煤炭消费量提升自身产销量是一种选择，不过这同时也意味着要在煤炭开采上持续加大投入（注意到2021年煤炭生产成本相比于2020年的增长，很大程度上来源于煤炭产量的提升）；与之相对应的另一种选择是，保持煤炭产量的稳定甚至是稳中有降，不在煤炭开采上追加过多投入，转而将重点放在新能源转型上面。
煤作为一种非可再生资源，可采量不会有太大变化，开采的越快留给自己的转型时间就越短。更何况控制供给量还有助于维持煤炭的高价。最近因为俄乌战争，西方禁止进口俄罗斯石油导致油价大涨，但是沙特和阿联酋等中东产油大国却明确表示不会提升原油产量，背后也是同样的逻辑。
另外煤炭开采需要煤矿所在地政府的审批和支持，产量的多少还会涉及中央和地方政府之间的博弈。中央说要提高煤炭产量保障电力供应，但是地方政府却不一定愿意这样做。在资金有限的前提下，投入煤炭开采这种“夕阳产业”，还是投入新能源，哪个更能出政绩一目了然。
总结一下，煤价回落到去年四季度之前的低位可能性很低；煤炭企业和地方政府都没有什么动力增加产煤量；电力供应必须保障，发电企业只能硬着头皮上，在亏损的同时还要进一步加大新能源转型力度。
接下来再看下神华2022年的资本开支计划，就更能说明问题了。
能看出，神华2022年计划用于煤炭业务的资本开支占总开支计划的比例不到19%。与之对比，2021年的这项资本开支比例为47%，据神华自己的披露，主要用在了“支付矿业权价款、购置煤矿采掘设备等”（还应该再对比下2021年的实际支出和年初所做的计划，以此判断是不是突击投入增加煤炭产量）。目前来看，在2022年产煤目标不增加的前提下，这些支出也不太可能在2022年继续发生了。
顺便看一下神华发电业务在2022年的资本开支计划。单列出来的新能源业务部分，主要是用于光伏发电项目。做集中式光伏发电很高的一个门槛儿是要有大片土地安装太阳能板，而且还得在光照条件优良的特定区域。神华的矿区正好满足这两个条件，比如说2022年计划投入的内蒙古锡林浩特市胜利能源露天排土场光伏发电项目。此外神华还有运煤铁路和港口，也适合做分布式光伏。
注意到2021年在新能源发电上面的投入只有0.33亿，虽然2022年的规划中有大幅提升，实际执行效果如何还有待观察。不过神华的大战略方向已经很清晰了：保持稳定的煤炭开采量，利用煤炭业务产生的营收加速向新能源业务转型。
紧接着又产生了一个新的问题：神华的煤炭资源储量还能让它开采多久？或者说留给它的转型时间有多长？
以下是神华年报中披露的数据，不同的标准下数量差距较大。假设未来神华的年度开采量维持在3亿吨上下，套用最低的证实储量计算还可以开采10年，如果是看保有可采储量，则可以再开采40年。
当然上面这个计算是很粗糙，很不精确的，不过由此得出神华的煤炭储量相对充足，足以支撑其完成新能源转型的结论还是大致靠谱的。
关于中国能源供给的大变革还是很值得深挖的。比如说听多了碳中和、淘汰煤电等口号，难免会产生煤炭行业苦不堪言，甚至马上就要完蛋的印象，但深入分析下不难发现煤炭的供给已经开始收紧，在需求不可能在短时间内取消的前提下，对煤炭行业反而是利好。
此外，长期来看需求收缩，新公司进入的可能性急剧降低，与此同时实力较弱的小煤企会加速退出，致使产能逐步向神华这样的头部大煤企聚集，从而更有利于其控制行业整体的供给。只要能控制供给，需求的萎缩（或者持续低增长）就不是一个很严重的问题，至少能够给行业巨头留出充足的时间转型。
神华年报中还披露了今年的分红是每股2.54元，相对于当前不到30的股价收益率超过8.5%，还是很可观的。不过得注意的是，神华未来的分红是否会稳定在这么高还不一定，如果要长期持有，最好能将持仓成本控制在25元以下。
最后给出两个结论：
第一，煤炭行业还有投资价值，煤炭ETF（515220）是最佳投资标的；
第二，中国神华作为煤炭行业的龙头，在煤价走高的大背景下也可以考虑。
中证煤炭指数中的其他个股，以及中国能源行业整体也都还值得深入分析
