复盘冯柳的投资经历、弱者体系与估值公式

简介：冯柳1999年从江西财经大学毕业，于娃哈哈集团从事快消品销售工作，期间通过自学对股市产生了浓厚的兴趣。从2003年起，成为一名专职股民，专注于二级市场投资，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。在网络上使用“茅台03”的网名，在闽发论坛、、等地，持续不断的分享自己的投资理念和实盘记录，逐渐成为超级牛散。2015年，冯柳受邱国鹭之邀加入高毅资产，成为合伙人及董事总经理。

一、冯柳的投资经历

冯柳在2014年5月接受的一个电话采访说，我在1999年大学毕业后做了几年基层销售，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法。2000年听朋友谈起股票时就留了点意，后来在书店看到本《证券分析》，冲它比较厚才买的，无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门。因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，自己也没其他娱乐，所以就泡了3年的书本，2003年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在（2014年5月）回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。恰逢2003年到2006年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学习过价值理念都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。
我个人的投资经历有3个阶段，回报主要由2003到2006年以及2009到2013年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后一个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。
另外，对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，再就是去年中买的武商底，但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，2003年和2008年的白酒底以及2011年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但2013年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。
市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知。这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。
那市场可知状态是什么阶段呢？很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化。这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段。当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。
我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。
所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况。顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
复盘投资经历：
前一个阶段：2003到2006年
2003年，冯柳正式辞职，一路南下来到广东，成为了一名专职股民。他开户后的第一件事就是花3万元买了茅台。
冯柳专注于二级市场，第一只重仓股就是“价值投资之王”的贵州茅台，而这第一战，他就蛰伏足足三年之久，通过2003-2006年长期持有茅台的这段经历，冯柳不仅获得了丰厚收益，而且通过正反馈越发坚定了价值投资的信仰，彼时的茅台也从25元涨到80元。
复盘2003-2006.6，茅台6倍，25元涨到80元，茅台这一段的收益考虑到分红送转，茅台2003年收盘股价25.4元，市值70亿，2006年收盘股价87.83元，市值829亿，股价涨幅829/70=11.84倍，年中卖出估计有6倍收益。
2006年6月8日，冯柳判断山西汾酒会有更好的投资机会，便将茅台的全部仓位进行了转移。大概15元成本。(17-34元)
(2007年)7个月后，山西汾酒股价上涨至47.5元/股，比同期茅台多涨了55个百分点。
但是山西汾酒发布的2007年一季报业绩不符合他的判断，于是冯柳迅速出清，也回避了此后的汾酒大跌。赚3倍。
小结：复盘2003-2007.4，时间大约4.3年，冯柳投资回报率18倍，年化回报率196%。
转型期阶段：2007到2008年
中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。
小结：2007年是大牛市，冯柳2007年一季报就清仓了，基本没有参与大牛市。2008年是大熊市，到2008年三季报开始抄底，买到了这次大熊市的绝对底部区域。
后一个阶段：2009到2013年
直到2008年10月下旬，冯柳认为山西汾酒2008年三季报业绩转好，遂于10元/股的价格低位入局，获得了更多的筹码。
2011年年底，山西汾酒已到达高位区间70元/股附近。冯柳发帖说白酒的主导逻辑正在发生改变，未来一段时间内的成长速度和不确定性都会有下降风险，他随即套现离场转战医药。
复盘2008年10月到2011年底这三年的市场走势，汾酒股价最大涨幅达8倍。冯柳抓到了7倍。
白酒三战三捷，冯柳意气风发，剑指医药股，2011年底建仓丽珠集团，在经历浮亏与等待之后，2011年11月，冯柳减仓一半丽珠集团，换股华润三九，丽珠集团20元拿到35元也算为冯柳的资产立下汗马功劳。
此后冯柳还经历了鄂武商、西王食品等诸多战役，进一步把自己的能力圈从医药白酒扩展到食品零售。
小结：2012年12月，冯柳在总结自己的投资历程时说，“过去9年，我取得了93%的年复利回报（注：也就是9年370倍，3w-1110w），有部分原因是我始终紧扣高成长思路，但更重要的是过去的经济给予了我这样的机会，并且恰好是在我能理解的领域里。”
自2003年开始，通过价值投资，此时的冯柳（网名：茅台03），早已凭借着茅台和山西汾酒两只股票的超高投资收益，从一名普通散户蜕变为了超级牛散，拥有着一大批“茅台03”的忠实粉丝。
4、私募基金经理
2015年，曾经以ID“茅台03”闻名于股票论坛，通过价值投资创造了9年370倍投资收益的冯柳，应高毅资产董事长邱国鹭之邀加盟高毅，成立并执掌高毅邻山1号远望基金（高毅邻山1号远望基金，成立于2015年11月），正式开启了他的机构投资之路。2015年11月开始管理私募产品后，截至2018年10月30日，高毅邻山1号的收益率为399.04%，年化收益38.32%，是私募行业的佼佼者。
从散户到职业投资人，冯柳同样战绩彪炳，三年三倍，尤其在“百亿”这个资金体量以及私募“单一持股不得超过总资金的10%”等诸多限制之下，能有如此战绩，更显难能可贵。
纵观冯柳的投资经历，恪守自身能力圈，屡屡在低估底部区域买入潜在牛股，又能以大毅力耐心潜伏坚守，动辄持股数年之久，直到逻辑兑现方才离场，而一旦在持股过程中基本面出现意外，果决离场，毫不拖泥带水。其对行业公司的理解深度、眼光节奏、耐心毅力乃至果决魄力都是散户价投的典范。他自称自己所用的交易系统是“弱者体系”，实在是过谦之词。

二、冯柳的弱者体系
所谓弱者体系指的就是他认为从逻辑上来讲，这个体系不应有超额收益，因为他强调的是防御而不是进取。所以从长期来看，它也许不会有特别大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。但之所以他会取得超额收益，是恰好碰到了市场上的聪明人在犯错。要知道市场上的波动会很大，得失很大，所谓利令智昏，利欲熏心，在大的得失面前，聪明人有可能会丧失心智，这就给了他机会。
冯柳说，弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。我把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。其中的关键就是赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性。
像冯柳这种实打实凭一己之力从散户投资做起来的，一开始就刻苦钻研格雷厄姆的证券分析，加上投资实践也非常成功，对价值投资的理解应该非常深刻、全面，也影响了一大批网上的价值投资者。冯柳刚开始散户投资的时候，主要方法是抓高成长股，深度研究，集中投资，阶段性持有，一个阶段基本都是单吊一只股票。后来可能是想管理更多的资金选择做基金经理，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识，借鉴道德经的“弱者之道”的说法，整理出了一套弱者体系。
冯柳弱者体系的核心就是估值套利，那些展开的说法无非是对利用市场的个人特殊理解，也没必要过分解读，有那个悟性可以参考一下，完全忽略市场也不妨碍价值投资的执行。估值套利就是利用市场的均值回归原理，低估买进、高估卖出，不需要太高的商业认知也能挣到钱，而且回撤非常有限，特别适合资产管理。其中买低估值（高成长）才能创造投资奇迹，所有的投资奇迹都来自于低估值。

三、冯柳的估值公式修正
引用网友编辑的高毅投资冯柳文章（全集）中信用利差之推想（2006-12-04）的描述：
信用利差是债券里的概念，是对不同信用情况给出收益率差额的补偿，也是描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说，美国和英国在同一市场同时发行两种相同币种及内涵的国债，英国的利率必须要比美国的高一些才能发的出去，这个高出的部分就是信用利差，是针对英国国力较弱于美国的一点补偿，但这个利差必须要有多少谁也说不清楚，毕竟都是以国家信用作为担保，如果确信都能到期支付的话，按理应有同样的收益率，或者说随着时间的推移、确定性的增加，两者的利差应呈缩小的趋势。像1994年长期资本管理公司从事的就是这方面的业务，它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡漠获取了利差缩小所带来的高额收益，也在1998年债券危机所带来的全球利差扩大中全败。可以说，债券市场的核心就是信用利差。
联系到股票市场中，我们也可以感受到相似的内容，收益与成长会有着多样的估算理解，这就是不同的信用和风险补偿。当然，这方面的问题要更复杂些，我们得先谈谈市盈率的确定方法。
我们都知道经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是8.5、成长乘数是2（PE=8.5+2×利润年化增长率）。而现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，我的感觉是，基础率应该等于2至3倍的无风险利率（20年国债利率）的倒数，也就是说如果无风险利率是4.5％的话，PE 基础率则应为7.4到11之间，因此这方面是跟国家利率政策相关联的。
而成长率的乘数，我认为在1.5以下比较恰当，不过也可以联系当前的宏观环境来微调一下，像在目前的大国崛起道路上，我们可以更有信心些，定到2也不为过。
至于成长率的估算则是 PE 中最重要的部分了，也涉及到对企业的定性认识和中长期把握，一般来说可以用5至10年的年均预期增长率来代，但要注意的是，不要高估目前的成长，也不要低估未来的增长，这需要一个平衡也需要一点悟性。
回到之前的话题，在我们估算出股票的合理 PE 后，我们可以将之与市场对其定的 PE 做比较，得出的差额（或差比）就是市场贴水，然后将其与不同的股票（或大盘）的贴水横向比较，从中得出贴水差，这就是信用利差了，借此我们可以了解市场对不同品种的区分和对风险的认识与估价情况，以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水和贴水利差都会呈扩大的趋势，牛市则相反，其中反映了市场对风险的态度。
冯柳还是很牛逼的，他是格雷厄姆的信徒！
所以，高手还是高手啊！
备注：本文内容转自网络，仅作学习参考资料，心胸狭窄、搬弄是非的勿扰。