天风MorningCall·0912 | 策略-投资模式/固收-赎回和负反馈-风险定价/建筑建材

策略|增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例

1、两次转型：从“去工业化”到“再工业化”。行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是70年代大滞胀，二是08年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。2、美股核心资产的“四次跨越”。（1）第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。（2）第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。（3）第三次跨越：00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再阶，并驱使公司周期性弱化，甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。（4）第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新。
风险提示：海外宏观经济风险，地缘政治风险，业绩不达预期风险等。

固收|赎回和负反馈又来了？——固定收益宏观利率专题

1、我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日降息后的利率水平，调整幅度可能在15BP左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的冲击。2、如何看待基本面？政策密集出台，但地产上下游高频修复不明显。外贸改善，主要受基数效应、价格效应和海外特定商品需求提振影响。CPI同比回正，PPI同比降幅收窄，基数因素大于新涨价。我们预计即使存在小库存周期修复，总体斜率也有限。3、资金紧张会缓解吗？我们还是强调汇率对资金面的影响。我们判断，近期存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比8月中下旬更紧，但综合债券发行、信贷投放和汇率波动，资金利率也难以回到二季度的宽松状况。需要重点关注本周MLF续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。

风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期。

宏观|大类资产风险定价周度观察-23年9月第2周

1、9月第1周，美股三大指数普遍下跌。Wind全A下跌0.74%，日均成交额下降至7835.5亿元。30个一级行业中有9个实现上涨，国防军工、煤炭和石油石化表现相对靠前；医药、电新和传媒表现靠后。信用债指数下跌0.29%，国债指数下跌0.46%。2、9月第1周，Wind全A的风险溢价在略高于【中性】水平位置（中位数上0.5倍标准差，64%分位）。沪深300的风险溢价维持73%分位，上证50的风险溢价下降至63%分位，中盘股（中证500）的风险溢价下降至39%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为56%、40%、76%、78%分位。3、9月第1周，各风格股拥挤度都继续下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为37%、17%、31%、11%、24%、12%历史分位，平均分位数为22%创下去年11月以来新低。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。

建筑建材|23H1营收稳健增长，继续看好建筑龙头价值属性

1、23H1收入和利润均向上提升，23Q2利润增速有所放缓。23H1CS建筑板块实现营收43292亿元，同比增速7.21%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1094亿元，同比增速4.72%。2、23H1费用有所提升，减值损失下降，CFO有所改善。23H1板块毛利率9.80%，同比升0.03pct，净利率2.54%，同比降0.07pct，期间费用率5.42%，同比上升0.13pct。3、子板块之间继续分化，龙头公司具有更强的抗周期性。23H1装饰工程/化工工程/大基建归母净利润增速较高，分别为101.28%/11.23%/7.12%，排名前三。大基建板块整体较为稳健，表现出良好的抗周期性，装饰工程板块盈利明显改善。4、期待H2基本面回暖，继续看好央企国企、带路相关公司及装配式龙头。我们认为“一利五率”等细化指标有望加速央国企财务报表的改善。低估值央企蓝筹，重视“一带一路”需求复苏及专业工程领域（洁净室工程，双碳，钢结构）。

风险提示：房建投资增速回暖不及预期；基建投资增速不及预期，建筑企业净利率提升不及预期等。

通信&金属材料|中瓷电子（003031）：收入稳健增长，通信器件外壳&静电卡盘业务潜力较大

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入7亿元，同增10.60%；归母净利润7886.21万元，同增1.1%；扣非归母净利润7046.79万元，同增6.83%。1、收入稳健增长，盈利能力略有下滑。综合毛利率有所下降，费用管控良好。2、通信器件外壳产品布全面，有望受益于光器件高景气。公司通信器件用陶瓷外壳占公司收入比重达74%，是业绩的主要来源。我们认为，今年以来各大云厂商在AI大模型方面的加速布局，有望催生数据中心算力基础设施建设加速，光模块等通信器件有望迎来高景气期，公司亦有望受益于光器件行业加速发展。3、新增精密陶瓷零部件业务，受益半导体设备自主可控。公司开发的陶瓷加热盘产品核心技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，实现了关键零部件的国产化，已批量应用于国产半导体关键设备中。此前我们预计公司23-24年归母净利润分别为1.93/2.32亿元。由于23上半年毛利率有所下滑，我们调整23-24年，并新增25年归母净利润预测为1.75/2.34/3.03亿元，对应PE分别为187/140/108倍，维持“增持”评级。
风险提示：国际贸易摩擦相关风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，技术更新换代的风险。

机械&金属材料|铂力特（688333）首次覆盖：金属增材制造龙头，3C钛合金加工触发新奇点！1）材料+设备+产品，全产业链布局：具备金属3D打印原材料、打印设备、定制化产品、工艺设计开发及相关技术服务的全产业链生产服务能力，实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。2）自研钛合金粉末，钛粉需求持续上升：根据SmarTech预测，2021年全球增材制造钛粉年用量超1000吨，2027年或将接近5000吨；中国3D打印钛合金材料行业规模2028年预计达到80亿元。3）跟研产品进入批产期，扩产领先布局：公司跟研航空航天零部件即将进入批产，预计2025/2028年需求规模分别对应156/303万小时/年；公司拟定增扩产，扩产后预计实现金属3D打印定制化产品机时310.5万小时/年，打印设备1400台/年，打印材料1200吨/年。我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.4/4.1/6.0亿，对应PE分别为85X/49X/34X，首次覆盖，给予“持有”评级！
风险提示：技术迭代风险，核心器件进口依赖风险，产业政策风险，国防政策及经费预算风险，下游应用领域集中风险，发行风险，测算风险等。

医药|东诚药业（002675）：业绩增长稳健，打造全产业链核医药生态网络

公司发布2023年中报，2023上半年实现营业收入17.85亿元，同比增长1.13%，归母净利润1.84亿元，同比增长9.23%。1、加大核药生产中心建设投入，奠定核药赛道领先地位。2023年上半年公司毛利率44.60%，同比提升4.68个百分点。预计2023年底公司投入运营的核药生产中心将超过30个，核药生产中心网络化生产布局的进一步完善增强公司核心竞争力。2、核药业务所占比重持续提升，业绩表现亮眼。2023年上半年公司核药业务销售收入5.02亿元（同比+19.18%），占主营业务收入的28.14%。3、产品线布局日益丰富，研发创新驱动业务可持续发展。2023H1公司蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液已完成I期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液I期临床试验即将完成临床病例入组。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.00/37.46/40.34亿元，归母净利润分别为3.98/4.94/5.83亿元（2023/2024/2025前值分别为4.30/4.99/5.99），下调原因系公司加大核药生产中心建设投入，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。

风险提示：原材料采购风险、产品质量风险、产品销售价格波动的风险、安全生产的风险、人才缺乏的风险。

轻纺|开润股份（300577）：2C疫后快速复苏，服装代工贡献新增量

公司发布半年报，23Q2收入8.2亿同增15.5%，归母净利0.4亿同增1171%；23H1公司收入15.6亿同增18.1%，归母净利0.8亿同增51.3%。1、品牌业务受益需求快速增长，箱包代工增速减缓。分业务，23H1公司代工业务收入12.6亿同增17.7%，占总营收的81%，其中箱包代工10.5亿同增6%，服装代工2.3亿同增179%；品牌业务收入2.9亿同增21%，占总营收的19%。2、23H1毛利率21.7%同减1.5pct，服装代工委外致毛利率减少。代工业务毛利率20.6%，同减3pct。3、深化优质品牌客户合作，服装代工创造新增量。公司坚持深耕优质品牌客户，进一步巩固优化与Nike、迪卡侬、VF、Puma、戴尔、惠普、华硕等客户的合作关系，并持续推进精益管理与数字化信息建设。我们更新并调整盈利预测，维持“买入”评级。预计公司23-25年归母净利分别为1.5、2.1、2.6亿（23-24年前值分别为1.5、1.9亿），EPS分别为0.6、0.9、1.1元/股（23-24年前值分别为0.6、0.8元/股），对应PE分别为26、19、15X。

风险提示：海外需求承压，原材料价格波动，客户集中度较高等风险。

环保公用|大唐发电（601991）：煤电盈利能力修复，新能源业绩贡献持续提升

2023年上半年公司实现营业收入582亿元，同比增长4.68%；实现归母净利润15.17亿元，同比增长8.43%。1、煤电燃料成本端压力减弱，上半年亏损面同比收窄。2023年1月-6月，秦皇岛5500混煤平仓价均值的同比涨跌幅分别为29.1%、2.7%、-24.6%、-14.8%、-21.8%和-34.5%，公司成本端压力减弱。综合来看，公司煤电盈利能力同比改善，利润总额约为-8.03亿元，亏损面有所收窄。水电方面，受来水偏枯影响，利润总额同比下滑。2、新能源装机规模持续扩张，上半年贡献利润总额约18亿元。截至6月末，公司风电在役装机容量5,985.95兆瓦、光伏发电3,266.13兆瓦；风电在建容量2,647兆瓦、光伏在建容量1,639.19兆瓦。上半年公司风电项目核准容量1,200兆瓦、光伏项目核准容量1,839.51兆瓦，有望助力公司新能源规模持续扩张。考虑到公司23H1业绩及煤价情况等，预计公司2023-2025年归母净利润为35、49、64亿元，对应PE为14、10、8倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、项目建设进度不及预期等。

农业|行业深度：圣农发展深度：多点开花，白鸡龙头高成长可期！

1）供给端：①本轮周期自2019年见顶后，进入下行通道，截至2022年底已波动性去化近3年。②祖代缺口已成，供给紧缩成定局。据畜牧协会，2022年5-12月祖代更新量同比下降38%，缺口已成。③换羽影响不大，种鸡配比、质量问题是干扰因素。④海外禽流感形势严峻，鸡肉进口难度提升，或进一步加剧供给收缩。2）需求端：粮食安全、健康消费等大趋势下，预计白鸡需求稳步提升。非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，白鸡需求从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。我们预计公司2023/2024/2025年实现营收203.1/251.3/285.3亿元，同比增长20.8%/23.7%/13.5%；实现归母净利润13.2/42.3/42.7亿元，同比增长221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成，自主可控、粮食安全等大背景下，公司作为国内自主育种唯一上市公司标的，有望充分受益。重视周期景气向上及公司自身的成长性，目前估值相对低位，重点推荐！